來源：中國金融40人論壇，作者：CF40課題組

債轉(zhuǎn)股是實現(xiàn)主動去杠桿的重要途徑

對我國實施債轉(zhuǎn)股的必要性問題，各界仍有一些爭議，有些專家認為現(xiàn)階段還沒有緊迫到非要實施的程度。但從全球宏觀層面看，今后十年包括我國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體都將繼續(xù)面臨較大的去杠桿壓力。債轉(zhuǎn)股是我們實現(xiàn)主動、有序去杠桿，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強經(jīng)濟內(nèi)生動力和活力的重要舉措。

去杠桿可以區(qū)分為主動去杠桿和被動去杠桿。被動去杠桿體現(xiàn)為市場性的自我調(diào)整和出清，由于金融市場的杠桿具有順周期特征，因此完全靠市場出清容易導(dǎo)致超調(diào)和較為劇烈的震蕩。歷史上看，全球多數(shù)國家都是被動去杠桿，代價很大，過程比較痛苦。日本是第一個深度去杠桿的國家，主要是以資產(chǎn)泡沫破裂、不良大幅上升等方式被動去杠桿，并導(dǎo)致經(jīng)濟陷入長期停滯。日本實施的超寬松貨幣政策只能減緩?fù)纯?，但不能根本解決問題。由于經(jīng)濟缺乏內(nèi)生活力，刺激性政策很大程度上只是將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，不但沒有真正實現(xiàn)去杠桿，整體杠桿率還在繼續(xù)上升，日本長期以來都成為全球整體債務(wù)率最高的經(jīng)濟體之一。尤其是在本輪國際金融危機爆發(fā)后持續(xù)的政策刺激下，全球主要經(jīng)濟體債務(wù)上升都比較快并逐步趨近高限。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，2008年末至2015年末，日本非金融部門債務(wù)率（債務(wù)/GDP）上升了61個百分點，歐元區(qū)上升了35個百分點，美國上升了12個百分點。有研究機構(gòu)認為，目前全球主要經(jīng)濟體可能正接近債務(wù)長周期的最后一個階段，即去杠桿階段，日本距離長期債務(wù)終點最近，歐洲比日本稍晚一些，逐步進入高債務(wù)周期的尾聲，已經(jīng)開始實施負利率政策，而美國進入去杠桿階段的時間會比歐洲稍晚一些。雖然2008年之前的幾次危機也是通過去杠桿來化解的，但是去杠桿的壓力沒有這么大，對實體經(jīng)濟的破壞性也沒有這么強。本輪去杠桿是在百年一遇的全球性經(jīng)濟和金融危機背景下進行的，去杠桿的壓力要大很多，可能需要和上世紀30年代的大蕭條危機來比較，這是宏觀層面面臨的重要風(fēng)險。

在全球債務(wù)積累和去杠桿的大背景下，近年來我國債務(wù)水平上升也比較快。根據(jù)中國社會科學(xué)院的測算，2015年末我國債務(wù)率為236%；根據(jù)BIS的測算，2015年末我國債務(wù)率達到255%，較2008年底上升了108個百分點。債務(wù)率較高，有我國儲蓄率高、直接融資不發(fā)達、對債務(wù)融資依賴較大等特殊原因，但債務(wù)上升較快也會潛藏經(jīng)濟金融風(fēng)險，并影響企業(yè)和經(jīng)濟的活力。在這樣的大背景下，我們必須考慮如何避免無序地、痛苦地被動去杠桿，實現(xiàn)主動地去杠桿。中央明確將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一，就是要通過主動去杠桿，改革供給端的結(jié)構(gòu)性問題，增強經(jīng)濟內(nèi)生活力，避免出現(xiàn)類似日本過去二十幾年被動去杠桿所產(chǎn)生的一系列問題。

應(yīng)當看到，不同于市場自我出清式的被動去杠桿，主動去杠桿是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須要有經(jīng)濟工程師通過系統(tǒng)設(shè)計整體的去杠桿方案。發(fā)達經(jīng)濟體缺乏強大的政府力量來設(shè)計并實施這一系統(tǒng)工程，加之國外央行一般只負責(zé)制定并執(zhí)行貨幣政策，較少參與經(jīng)濟政策的制定，因此對于發(fā)達經(jīng)濟體來講，主動去杠桿實現(xiàn)起來比較困難。這也是從歷史上看全球主要經(jīng)濟體大多是被動去杠桿的重要原因。相較而言，我國在主動去杠桿上具有特殊優(yōu)勢，政府具有強大的執(zhí)行力，有利于調(diào)動資源、集中力量解決問題，避免出現(xiàn)大量違約、貸款損失以及經(jīng)濟的大幅下滑甚至危機。當然，我國實施主動去杠桿也面臨不少挑戰(zhàn)。一是國企的公司治理架構(gòu)和制度還不夠完善，而國企是近年來加杠桿的主力，也是過剩產(chǎn)能較為集中的領(lǐng)域。根據(jù)中國社會科學(xué)院的測算，2015年末我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率為156%，其中國企的債務(wù)率總體較高。數(shù)據(jù)顯示，近年來私營企業(yè)、股份制企業(yè)和外資企業(yè)資產(chǎn)負債率下降，而國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債率繼續(xù)上升。二是法律制度尤其是企業(yè)破產(chǎn)制度還不完善，破產(chǎn)法執(zhí)行力度不夠，不利于保護債權(quán)人和企業(yè)合法權(quán)益，通過司法手段解決企業(yè)退出問題難度還比較大。此外，區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定、失業(yè)人員安置等問題都是主動去杠桿過程中需要考慮并解決好的問題。

總而言之，我們應(yīng)充分利用自身優(yōu)勢，克服面臨的問題和困難，爭取實現(xiàn)主動去杠桿?，F(xiàn)在大家比較關(guān)心如何能夠在去杠桿的同時保持一定的經(jīng)濟增長。實施債轉(zhuǎn)股就是要通過主動去杠桿，起到穩(wěn)定經(jīng)濟增長的作用，避免以危機和衰退的形式被動去杠桿。在這方面，我們必須有緊迫感。很多人會將債轉(zhuǎn)股理解為微觀上或企業(yè)層面的操作，實際上應(yīng)從宏觀意義上來理解債轉(zhuǎn)股。從宏觀層面看，通過債轉(zhuǎn)股等可以增加股權(quán)融資，更充分地動員起社會資本，降低對債權(quán)融資的依賴，實現(xiàn)全社會資源在宏觀和結(jié)構(gòu)上的騰挪，提高資源的配置效率。

債轉(zhuǎn)股的基本原則及幾個相關(guān)問題

實施債轉(zhuǎn)股，是主動去杠桿的重要措施。在整個債轉(zhuǎn)股過程中，應(yīng)把握正確的方向，堅持好幾個基本的原則。一是堅持市場化、法治化的原則。二是應(yīng)有相應(yīng)的配套改革，把推進債轉(zhuǎn)股與多層次資本市場建設(shè)、國企改革、金融業(yè)綜合經(jīng)營、重塑銀企關(guān)系等結(jié)合起來。三是要注意到債轉(zhuǎn)股是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須系統(tǒng)性設(shè)計，并有長遠打算，可能需要五到十年的過程。周小川在1999年曾發(fā)表《關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個問題》一文，對債轉(zhuǎn)股的設(shè)計問題進行了系統(tǒng)討論，現(xiàn)在看仍有很強的借鑒意義。四是應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗，并結(jié)合我國國情，選擇具有現(xiàn)實比較優(yōu)勢的主體推進債轉(zhuǎn)股。我國銀行資金實力強，網(wǎng)點多，吸收和轉(zhuǎn)化儲蓄的能力很強，應(yīng)在債轉(zhuǎn)股中發(fā)揮主導(dǎo)作用。五是政策支持應(yīng)主要體現(xiàn)在非歧視性的稅收政策上，必要時央行也可發(fā)揮一定的期限轉(zhuǎn)換功能，但總體看政策支持要注意激勵相容，避免道德風(fēng)險。從上述幾個基本原則出發(fā)，我們可進一步探討債轉(zhuǎn)股的資金來源、操作方式、政策支持、銀企關(guān)系和退出等一系列問題。

債轉(zhuǎn)股的資金來源

債轉(zhuǎn)股的資金理論上可以有兩種來源：一是靠政府，考慮到財政資金較為緊張，因此財政難免需要通過發(fā)債來融資；二是靠市場，即通過市場機制來籌集資金。

通過財政發(fā)債融資實施債轉(zhuǎn)股并不可行。一是增加了融資環(huán)節(jié)。財政發(fā)債融資實際上還是向社會借錢，較市場化機制而言，多了一道融資環(huán)節(jié)，反而增加了成本。二是資金性質(zhì)存在缺陷。用財政發(fā)債充當轉(zhuǎn)股后的資本金，實際上類似以債入股，名股實債。由于資金是靠舉債獲得的，就會想方設(shè)法確保本息安全，因此難以具有實際的損失吸收能力，通過借債進行股權(quán)投資不符合對股本的基本定義，不是真正意義上的資本。三是沒有真正實現(xiàn)去杠桿。若財政舉債實施債轉(zhuǎn)股，實際上是用政府債務(wù)替代企業(yè)債務(wù)，全社會杠桿率并沒有降低，起不到去杠桿的作用。四是有可能倒逼央行增加流動性供給。若大舉發(fā)債，很可能會明顯推升貨幣市場利率水平，且相當部分可能會由銀行購買，最終難免需要央行提供流動性支持。此外還可能助長道德風(fēng)險。因此，通過財政舉債搞債轉(zhuǎn)股要慎重，更好的方式是以市場化來實施債轉(zhuǎn)股，同時政府可以通過財稅優(yōu)惠、央行提供一定的期限轉(zhuǎn)換等方式發(fā)揮引導(dǎo)作用，營造良好的債轉(zhuǎn)股環(huán)境，當然在這個過程中也要注意把握好力度。

債轉(zhuǎn)股的操作方式

實施好債轉(zhuǎn)股，需要打通債務(wù)融資與股權(quán)投資之間的通道。我國企業(yè)債務(wù)率較高，一個重要原因是我國儲蓄率高達50%，在股權(quán)融資不發(fā)達的情況下，大量儲蓄通過銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款和企業(yè)債券，導(dǎo)致企業(yè)對債務(wù)融資依賴較大，債務(wù)率自然容易比別的國家要高一些。要從源頭上降低債務(wù)率，就需要完善儲蓄轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資的長效機制，促進社會資本形成。在國際上，銀行在儲蓄轉(zhuǎn)化投資的過程中扮演著重要角色。例如，歐洲銀行與保險公司等中長期機構(gòu)投資者開展了包括資本在內(nèi)的多種合作，將儲蓄轉(zhuǎn)化為中長期保險類資金來進行股權(quán)投資。目前銀行在我國儲蓄轉(zhuǎn)化中居于絕對主導(dǎo)的地位，網(wǎng)點遍布全國，渠道能力很強，儲蓄資金充裕，因此要實施市場化的債轉(zhuǎn)股，必須動員起銀行的力量。

在具體操作上，可考慮通過銀行設(shè)立基金公司、發(fā)行互助基金、收購保險公司等混業(yè)經(jīng)營方式，使部分居民儲蓄存款轉(zhuǎn)化為對股權(quán)基金的投資。這就需要發(fā)展銀行的綜合經(jīng)營，并相應(yīng)改革金融監(jiān)管體制。綜合經(jīng)營是國際金融業(yè)重要的經(jīng)營模式。2008年國際金融危機后，國際上并沒有否定綜合經(jīng)營，只是進一步明確和強化了監(jiān)管規(guī)則和標準，填補了監(jiān)管漏洞，并在組織架構(gòu)上進行了有效隔離。目前，全球前20大銀行集團、前20大保險公司均擁有多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式。今后，應(yīng)鼓勵具備條件的銀行發(fā)展綜合經(jīng)營，允許銀行設(shè)立專門的資產(chǎn)管理子公司或收購保險公司，通過PE、VC、保險、共同基金等各種形式，動員儲蓄資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)的股權(quán)投資，引入創(chuàng)新思維來開展債轉(zhuǎn)股。

銀企關(guān)系問題

應(yīng)當看到，債轉(zhuǎn)股并不是簡單去掉企業(yè)的債務(wù)，而是要通過完善企業(yè)的公司治理架構(gòu)，提高企業(yè)競爭力和經(jīng)營能力，這必然涉及銀企關(guān)系問題。銀企關(guān)系可以大體分為兩類：一類是“保持距離型”（arm’s length），另一類是“控制導(dǎo)向型”（control-oriented）。在公司治理上，前者表現(xiàn)為盎格魯-撒克遜模式，以美國和英國為代表，強調(diào)市場最大化和股權(quán)分散，以敵意并購作為外部監(jiān)督機制，禁止銀行成為企業(yè)的主要股東，反對銀行參與公司治理結(jié)構(gòu)；后者包括萊茵河模式、日韓模式等，強調(diào)利益相關(guān)者應(yīng)參與公司治理，銀行應(yīng)對企業(yè)實行監(jiān)督并參與到公司治理架構(gòu)中去。關(guān)于兩種模式孰優(yōu)孰劣，一直都有爭論。英美模式一度被認為更接近市場經(jīng)濟，從而被推崇，實際上德國和日本的銀行與企業(yè)保持著密切的聯(lián)系，也取得了明顯的成功。

我國的銀企關(guān)系經(jīng)歷了一個從類似“控制導(dǎo)向型”向“保持距離型”演變的過程。從上世紀80年代的專業(yè)銀行制度，到1996年開始的主辦銀行制度，我國的銀企關(guān)系在相當程度上呈現(xiàn)出“控制導(dǎo)向型”的特征，強調(diào)了銀行對企業(yè)的監(jiān)督和一定的控制權(quán)。但主銀行制度并未有效堅持下去，沒有能夠強化銀企之間的長期關(guān)系。“保持距離”或者說企業(yè)“撬動”銀行的銀企關(guān)系容易產(chǎn)生諸多扭曲。

債轉(zhuǎn)股過程中涉及股權(quán)與債權(quán)的轉(zhuǎn)換，只有在適宜的銀企關(guān)系和公司治理架構(gòu)下，才能得以有效實施。債轉(zhuǎn)股為重塑銀企關(guān)系、改善企業(yè)公司治理提供了契機。債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)是變更企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)，使銀行參與到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，加強對企業(yè)的約束。商業(yè)銀行在債轉(zhuǎn)股的過程中，通過子公司持股企業(yè)、參與經(jīng)營，可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)市場化經(jīng)營水平。商業(yè)銀行子公司持股企業(yè)后，還有利于強化對債務(wù)人的監(jiān)督，提高金融資產(chǎn)的安全系數(shù)，減少潛在金融風(fēng)險，這也有利于企業(yè)提高經(jīng)營效率。在制度設(shè)計上，還可考慮恢復(fù)主辦銀行制度，應(yīng)明確主辦銀行的功能是加強對企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)控和促進企業(yè)發(fā)展。

債轉(zhuǎn)股后股權(quán)的退出

債轉(zhuǎn)股形成的股權(quán)應(yīng)做到有進有出，這樣才是市場化的債轉(zhuǎn)股，金融機構(gòu)參與的動力才會更大。為此，要加快建設(shè)多層次資本市場，為債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造良好的退出環(huán)境。銀行在企業(yè)經(jīng)營改善后出售股權(quán)，回收原先的債務(wù)本息，也可以選擇長期持有，獲取穩(wěn)定的分紅。可以考慮利用現(xiàn)有的資本市場，債轉(zhuǎn)股企業(yè)可通過主板、中小板、新三板等途徑上市，也可以建立一個專門服務(wù)“債轉(zhuǎn)股”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場。不管采取什么退出路徑，都可以配合推動股票市場的注冊制改革。

稅收政策及其他支持

債轉(zhuǎn)股應(yīng)主要通過商業(yè)性和市場化方式來實施，政府支持應(yīng)主要體現(xiàn)在非歧視性的稅收政策上。實施債轉(zhuǎn)股會涉及到資產(chǎn)重估、轉(zhuǎn)讓重組、股權(quán)變更和退出等眾多環(huán)節(jié)的稅收安排，有些環(huán)節(jié)可能存在稅收較多、重復(fù)征稅、稅基偏大、不同類型企業(yè)稅收差別等問題，可考慮取消一些不合理的稅收項目。在推進債轉(zhuǎn)股過程中，必要時央行也可發(fā)揮一定的期限轉(zhuǎn)換功能。當然，在政策支持上應(yīng)體現(xiàn)激勵相容的原則，避免加大道德風(fēng)險，防止債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)化為惡意逃廢債，從而不符合市場化債轉(zhuǎn)股的基本導(dǎo)向。

強化宏觀審慎管理

債務(wù)的擴張、債轉(zhuǎn)股的順利實施與宏觀審慎政策之間有十分緊密的聯(lián)系。宏觀審慎政策旨在防范系統(tǒng)性風(fēng)險，主要針對的就是過度的債務(wù)杠桿等問題。在一個企業(yè)占優(yōu)勢的市場上，博弈會向有利于企業(yè)的方向傾斜，一家銀行不放貸款自然會有其他銀行放款，由此會導(dǎo)致所有銀行都去擴張貸款，從而助推杠桿，減弱宏觀審慎管理的效果，積累系統(tǒng)性風(fēng)險。在防范債務(wù)杠桿風(fēng)險、推進債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)進一步發(fā)揮好宏觀審慎政策的作用，為債轉(zhuǎn)股順利實施提供穩(wěn)定的環(huán)境?？煽紤]將實施債轉(zhuǎn)股的銀行及其子公司等作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)納入到中央銀行的宏觀審慎政策框架中，在堅持市場化運作的前提下，發(fā)揮其防范金融風(fēng)險的穩(wěn)定器作用。

總的來看，實施市場化的債轉(zhuǎn)股，是主動去杠桿的重要途徑，有利于優(yōu)化全社會融資結(jié)構(gòu)，增加居民投資渠道，發(fā)展直接融資，降低債務(wù)風(fēng)險；同時有助于解決企業(yè)融資的風(fēng)險溢價高問題，激勵銀行增加對實體經(jīng)濟的融資支持；還有助于推動國企改革，盤活國有資產(chǎn)，完善國有企業(yè)公司治理，提高國有企業(yè)競爭力。債轉(zhuǎn)股是復(fù)雜的、系統(tǒng)的金融工程，需要詳細探討債轉(zhuǎn)股過程中的資金來源和退出、操作方式、公司治理等問題，要把整個過程看得比較清楚，避免債轉(zhuǎn)股進程中出現(xiàn)各種各樣的障礙。只有盡可能多地考慮整體性、系統(tǒng)性改革，才能有助于我們形成更加系統(tǒng)、更加理想的去杠桿方案。

當前可把實施債轉(zhuǎn)股、推進金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、建設(shè)多層次資本市場、重塑銀企關(guān)系及其他改革有機結(jié)合起來，進一步加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，從根本上增強經(jīng)濟活力，起到抑制經(jīng)濟下行、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的積極作用。