郵儲銀行9月底登陸港股后，近日股價跌破發行價。曾任職某國際大型投行并參與過多起國企赴港IPO項目的劉宇(化名)表示，“很多赴港IPO的國企，特別是金融機構上市之初都是這樣的走勢，在度過Green Shoe(綠鞋，即穩定上市股價機制)的護航后，股價便快速下跌，這主要是當初的發行價‘虛高’所致。”

　　業內人士指出，發行價“虛高”很大程度上源于市場估值和發行底線的背離。表面看，隨著國企赴港IPO引入基石投資者的比例不斷上升，后者被兄弟國企“包場”的現象較為普遍，造成市場化發行機制被扭曲。但更深層次的背景是，港股市場估值水平不高很大程度上影響到其融資能力，并對內地國企依賴愈發嚴重。

　　發行價“虛高”

　　劉宇告訴中國證券報記者，發行價格“虛高”在赴港上市的國企 銀行 等金融機構中表現尤其明顯。“按照國有資產保值增值的要求，股票發行的市凈率一般不低于1倍。但是，目前港股上市銀行二級市場股價普遍在1倍市凈率以下，面臨著市場估值和發行底線背離的窘境。”

　　中 國華 融在去年10月赴港IPO時曾面臨這樣的兩難處境。一方面，同屬于四大資產管理資產公司并已率先登陸港股的 中國信達 當時的市凈率只有0.9倍左右；另一方面， 中國華融 必須堅守市凈率不能跌破1倍的IPO底線。最后，中國華融將發行價格定在3.03港元/股，正好保證市凈率不跌破1倍，最大程度上兼顧了原則性要求和市場的需求。

　　北京一大型券商投行部負責人張亮(化名)告訴中國證券報記者，除了銀行等金融機構，大多數行業雖然沒有市凈率跌破1倍之虞，但這并不意味著很多赴港IPO的國企不會對市盈率等其他指標有特殊的要求，這也經常造成發行價“虛高”。“投行的傭金取決于發行規模，所以我們跟客戶的利益肯定是一致的，但如果客戶期望值太高，通常情況下我們會權衡市場的需求后盡可能地去修正這種預期。”

　　不過，近年來，隨著赴港IPO的國企比重不斷提升，投行對國企的依賴愈發嚴重，上述“諫諍”已經越來越少見。“去年香港奪得全球IPO榜首的寶座，今年IPO又繼續領先全球，這主要歸功于郵儲銀行、中國華融、 光大證券、 國銀租賃 這樣的國企大單。這些國企也是各大投行拼命爭奪的對象，在這種情況下，誰還會冒著丟掉生意的風險去天天規勸客戶呢？”張亮表示。

　　兄弟國企“包場”

　　劉宇表示，發行價“虛高”導致的直接結果就是市場不買賬，而為了實現足額認購，引進“兄弟國企”作為基石投資者成為保證順利發行的關鍵。

　　據了解，基石投資者制度引入香港，目的在于避免投資者對于新上市的內地國企不了解，通過引入機構投資者、大型企業集團、知名富豪或所屬企業作為基石投資者，來為市場注入信心。以2005年登陸港股的 中國神華為例，其引入的基石投資者包括鄭裕彤的 新世界發展、郭鶴年家族的 嘉里建設 、李兆基的恒基兆業、中信泰富和 中國銀行等，占到發行規模的17%。

　　近兩年來，國企在赴港IPO的過程中，基石投資者所占的比重越來越高，很多時候甚至高達70%以上。例如，郵儲銀行引入的基石投資者認購了76.77%的新股， 光大證券 引入的基石投資者認購了67.42%的新股，中國華融引入的基石投資者認購了67.7%的新股。“一方面，引入基石投資者能夠保證發行的順利進行，另一方面，基石投資者比例過高也會造成交投清淡，并導致股票缺乏流動性。”劉宇表示。

　　同時，基石投資者被兄弟國企“包場”的現象越來越普遍。以郵儲銀行的IPO為例，共有6家基石投資者認購，包括 中國船舶重工集團海外投資公司、 上港集團(香港)有限公司、海航集團海外投資公司、國 家電網 海外投資有限公司、中國誠通控股集團有限公司、長城環亞國際投資有限公司。

　　香港的投行格局也在漸漸發生變化。劉宇告訴中國證券報記者，現在香港市場上最吃香的投行已經不是 高盛 、 摩根士丹利 、瑞銀等國際性大投行，而是很多叫做“X銀國際”的投行，“這樣的投行都具有中資銀行的背景，而他們有很多國企客戶，能把這些國企客戶作為基石投資者介紹給赴港IPO的國企。”

　　港股融資能力下降

　　業內人士指出，發行價格“虛高”，基石投資者認購比例過高，兄弟國企“包場”越來越普遍，國企赴港IPO陷入這樣的怪圈，在一定程度上是經濟結構、市場機制、企業體制共同作用的結果。

　　“國企赴港IPO陷入怪圈一定程度上反映的也是港股融資能力的下降。”劉宇表示。前幾年紛紛赴港IPO的城商行近期陸續宣布回歸A股就是明證，有報道稱，目前在港上市的地方銀行共有9家，分別為8家城商行和1家農商行，除了于今年3月末在港上市的 天津銀行 在是否回歸A股IPO動向上仍按兵不動外，其他銀行均已全部宣布將回歸A股上市。

　　張亮介紹，統計顯示，2015年香港IPO融資額達2603億港元，居全球第一。2016年至今，香港IPO融資額繼續領跑全球。不過，香港IPO對內地國企的依賴愈發嚴重。以 內地金融 機構為例，2016年至今，內地就有8家金融機構赴港IPO，共計融資1103.45億港元。“如果剔除國企，剔除國企中的基石投資者，香港市場的實際融資能力很可能是下降的。”張亮表示。

　　劉宇指出，港股IPO對內地國企依賴的加劇很大程度上是因為沒有跟上內地經濟轉型的步伐，“港股傳統上就是以金融、地產、消費為強項，所以，20世紀最后十年和21世紀頭十年內地經濟快速崛起的那些年也是港股大發展的時期。但是，最近幾年，港股的發展卻沒有跟上內地經濟轉型的步伐，對新興經濟的吸引力越來越差，對傳統行業的內地國企的依賴卻在不斷加強，港股的多元性在不斷喪失。”