領袖地位動搖

　　今年以來，國內商品市場堪稱多頭“盛宴”，黑色系部分品種的走勢令人驚嘆：焦炭、焦炭期貨年初以來漲幅分別為137.59%、102.61%;同期原油漲幅亦有33.81%，但作為商品龍頭，與黑色系對比則相形見絀，與其“一哥”地位不符。

　　全球經濟增長在很大程度上依賴于能源的消費量，而原油又是在眾多能源產品中消費量最大的品種。因此，原油一向被認為是大宗商品的“領袖”。

　　此外，卓創資訊分析師高健指出，原油期貨也是全球商品期貨中的佼佼者，成交量龐大，場內資金較為活躍。因此，原油在全球商品市場中位居前列，也往往成為市場運行的風向標。

　　“在以往的大級別行情中，原油價格走勢經常領先于其他品種。這主要源于兩方面：首先，原油和煤炭是大宗商品兩大成本源，因此從成本驅動角度看，往往會自上 而下傳導;其次，從需求端角度來看，原油需求觸底往往略微領先實體經濟復蘇，因此原油價格也往往提前反應。”寶城期貨金融研究所所長助理程小勇說。

　　作為商品市場舉足輕重的成員，其一舉一動都對其他品種造成關聯性影響，但為何原油會成為商品牛市中的落單者?

　　“主要原因還是在于基本面的差異。”東證期貨分析師金曉指出，由于供給側改革和需求端回暖兩方面因素作用下，原來過剩的品種不再過剩，而是變得短缺，由此 導致黑色系品種快速上漲。對于原油而言，低油價環境正在驅動市場自我實現再平衡，表現為需求上升同時供給收縮。但是再平衡是一個非常緩慢過程，而且中途存 在波折。

　　金曉指出，盡管非OPEC國家原油產量下降，但OPEC搖身變為增產的引擎。OPEC艱難地在阿爾及爾會議上達成恢復產量上限的 框架性協議，但實現起來將會非常困難，尤其是利比亞和尼日利亞均在產出正常化的進程中，最終結果是OPEC產量易增難減。供給過剩和高企的庫存壓力依然存 在，因此油價難以大幅上行。

　　金石期貨分析師黃李強表示，今年國內商品牛市成因更多是政策市和資金市，例如煤炭市場，寬松貨幣政策造成流動性泛濫，資金出現配置荒，推高了商品價格。而原油則是一個市場化、國際化品種，受國內資金影響很小，事實上國內資金也很難影響國際油價。

　　此外，原油整體供應過剩，需求短時間又難以跟上供應的上漲幅度，在供應過剩大背景下，全球各主要產油國都在通過降低油價的方式，擠出競爭者。因此基本面偏弱，各產油國之間的博弈促使原油相較其他品種走勢偏弱。

　　低油價難左右供應閥門

　　“其實今年原油表現并不弱，年初時候最低曾一度低至26美元左右，目前處在50美元附近，可以說幾乎實現翻番。不過，盡管上半年油價持續上漲，但油價在 50美元附近依然承受較強阻力，這主要是因為當前市場產能充足而需求相對乏力所致。油價進一步走高，會刺激新增供應重返市場，進而加劇供應過剩。”高健 說。

　　凍產協議的達成對于改善原油供需失衡具有重要意義，而其執行情況可能是后期市場關注重點。

　　黃李強認為，凍產協議只是OPEC內部達成的局部性協議，即使OPEC將產量維持在3250-3300萬桶/日，如果其他產油國(如美國、俄羅斯)加大產量，那么原油供應過剩問題仍然難以改變。

　　“不僅如此，一旦凍產協議達成之后，油價非但沒有上漲，自身份額又被搶奪，那么OPEC內部勢必會放棄協議，開足產能生產。如果這樣，在短時間內使原油供給大幅增加，并且對于市場的信心將會造成重創，因此油價上漲基礎并不牢固。”黃李強說。

　　在OPEC達成凍產協議之后，俄羅斯總統普京表示支持，并且稱會采取凍產甚至減產的措施支撐油價。但OPEC內部部分成員國又宣稱將會增產，而俄羅斯國內原油主要生產商對于凍產也都有抵觸情緒，因此四季度凍產協議存在反復的可能性。

　　回到原油的供需層面，從今年的全球原油供需情況來看，原油供應過剩問題仍然沒有明顯改變，基本上每個月原油供應過剩都在150萬桶/日水平左右。進入四季 度，原油迎來了冬季取暖油消費高峰，OPEC也上調了全球消費預期，加之非OPEC產量不再增加，原油供大于求問題有所緩和。

　　但黃李強認為，原油供需端還是存在很多隱患。首先，從貝克休斯公布的數據來看，由于油價有所回升，美國活躍鉆井數也在持續增加。

　　截至10月21日，美國活躍鉆井數為443座，連續17周沒有下降。由于低油價造成頁巖油生產企業財政困難，經濟實力不好的企業開始關停自身鉆井，美國活躍鉆井數從1600座大幅下降到最低300多座。但是隨著油價回升，活躍鉆井數開始增加，這是油價上行的重大阻力。

　　反觀美國商業原油庫存。截至10月21日，美國商業原油庫存為46820萬桶，較六月底下降2774.1萬桶。此外，為應對低油價，各主要產油國紛紛降低 自身生產成本，目前美國頁巖油的最低成本達到35美元/桶，平均采油成本在50美元/桶以下，低油價對于供應的影響下降。

　　50美元關山難越

　　“當前國際油價可能處于相對均衡位置，在50美元/桶附近徘徊，也符合全球主要原油開采成本的盈虧平衡點附近。由于冬季北美處于淡季，而中國進口也會因四 季度工業制造業淡季放緩，所以未來國際油價很大可能震蕩下跌。如果美聯儲12月份開啟加息，下跌空間可能會擴大。”程小勇說。

　　高健表示，雖然今年油價出現觸底反彈走勢，但就價格水平而言，仍然難以實現突破。由于頁巖油生產技術的提升，以及成本的進一步下滑，其他產油國同樣在適應低油價形勢。所以，未來全球石油供應能夠承受更低價格，這將令油價面臨較強的頂部壓力，油價重心依然有向下空間。

　　未來油價能否實現突破性上漲，高健認為核心在于需求。全球經濟的根本性復蘇，拉動石油需求快速增加，將會化解當前供需失衡的頑疾。不過，從長期角度來看， 新技術以及替代能源的長足發展，也會對石油構成威脅，50美元對于今明兩年的油價而言，依然是個強阻力，但長期而言是中低價位。

　　與金曉觀點類似，他認為原油底部已形成。“由于各方利益不一致，因此OPEC凍產存在一定變數，但概率不大。基于這個判斷，我們認為OPEC凍產雖然在短時間內難以改變供需格局，但還是能形成有效托底原油的作用，因此原油底部已經形成。”

　　就四季度而言，金曉表示，原油供給過剩問題短時間很難改變。加之考慮到美國、俄羅斯等產油國仍可能加大生產力度，以及OPEC內部就凍產問題也將有所反復，因此油價很難形成有效上漲，四季度原油圍繞50美元/桶一線震蕩的概率較大。