回顧2013年錢荒、2015年股災和這一次債市動蕩，對應的流動性危機背后原因并不完全相同，但有一個共同特征，就是過度加杠桿。當然，每一次金融體系的出清，金融資產價格的下跌，都是泡沫消除的過程，金融資產定價最終會回歸基本面，目前債市也正處于這個結構轉換的過程之中。

　　分析人士指出，去杠桿和流動性沖擊下，市場往往會相對基本面超調，為下一輪機會的到來埋下伏筆。眼下債券收益率全面逼近甚至超過貸款收益率，盡管市場情緒還有待平復，市場還處在左側階段，但繼續恐慌已經不必，配置價值已經開始出現。

　　繼續等待曙光

　　度過史上最黑暗的一周，本周伊始，債券市場依然未能迎來曙光。

　　19日，經過一個周末的發酵，由部分交易機構違約引發的市場信任危機，再次以猛烈的方式沖擊市場。截至19日收盤，10年期國債期貨主力合約T1703下跌1.15%，一周內第三次出現超過1%的巨大跌幅，盤中最多時曾下跌1.47%；銀行間市場上，10年期國債現券成交到3.35%左右，單日上行7bp，10年期國開債成交到3.86%，上行達7bp。

　　雖然12月才剛走過三分之二，但市場利率波動已接近歷史極大值。據Wind數據測算，本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計上行約40bp和60bp；如果從11月算起，則分別上行約60bp和80bp。

　　借用機構報告的話來說，這絕對是債券市場上最慘烈的一個月，調整幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預期，沖擊的嚴峻程度甚至已超過2013年錢荒階段。在巨大的波動和不確定性面前，不僅僅是債券投資經理感到絕望和無助，研究員也都普遍反映市場的下跌已經超出了傳統分析框架。

　　不過，這并不是市場第一次面對金融資產價格的異常劇烈調整。僅僅是2016年，從年初的股市熔斷，到年末債市動蕩，就經歷了兩次。再往前看，從2013年以來，國內金融市場更是反復上演大幅動蕩，2013年是錢荒，2015年是股災，最近則是只用了一個月左右時間，債券市場就把幾乎用了五個季度積累的牛市漲幅全部跌完。

　　興業證券固收研報指出，如果回顧最近幾次金融市場的動蕩，最直觀的認識就是，市場的每一次大波動都與流動性出問題有關，當然，錢荒、股災和這一次債券動蕩，對應的流動性危機，背后的原因并不完全相同，但有一個共同特征，就是過度加杠桿。每一次市場的大的波動，都能看到杠桿和期限錯配力度的上升，對應的則是金融體系的過度膨脹。

　　又是加杠桿惹的禍

　　其實，早在兩個月之前就有人警告：過去一年多金融加杠桿及其衍生的債市配置牛，很可能將在未來轉變成債市“波動”的最大貢獻因素。只是這種波動比大家預想的來得更早，來得也更猛。

　　市場已經充分認識到，2015年下半年以來，在市場上狂奔的債券配置牛其實是金融體系膨脹并加杠桿所致。這輪債市加杠桿的過程，大致有兩個方向：一是通過同業理財，資金從自營、理財部門轉移到同業機構的理財部門，同業機構的理財部門再進行投資或者委外；第二則是貨幣市場的再融資，通過回購、拆借、同業存單發行等獲取更多資金以購買資產。

　　金融加杠桿是把雙刃劍，當杠桿上升的時候，債券需求可能成倍增加，而一旦杠桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。業內人士指出，在上述兩條加杠桿鏈條形成的過程中，實際已經構筑了一個不穩定體系，資金鏈條被拉得很長，不穩定性高。這種不穩定體系建立在貨幣政策保持寬松的背書之上。一旦出現貨幣政策收緊或者市場預期轉向收緊，主動或被動地去杠桿就可能出現，加之金融系統的鏈條已經拉得較長，任何一個環節出現斷裂，都有可能暴露期限錯配和流動性風險，并產生不同程度的負反饋。

　　業內人士進一步指出，過去一段時間，由于負債端成本相對剛性，在資產端收益率先行大幅下行后，息差空間不斷被壓縮，倒逼金融機構通過加杠桿來彌補，機構盈利也越來越依賴于資本利得，在這樣一種狀態下，銀行間系統的穩定性已經變得十分脆弱。與此同時，城商行等中小金融機構等通過發行同業存單等主動負債的方式，希望實現對大銀行的“彎道超車”，導致金融機構負債短期化、同質化特征加重，不穩定亦在上升。盡管同業加杠桿造成配債的錢多，但配債的錢其實是金融機構的主動負債，加上同業理財、非銀加杠桿等將貨幣市場與債券市場打通，尤其是息差水平已經壓縮到極致的狀態下，一旦貨幣市場資金緊張，甚至僅僅是資金成本上升，都更容易向債券市場傳導。而由于這一次去杠桿的對象是金融同業、標的是債券，債券比非標資產流動性好，帶來的價格波動因此比2013年錢荒時期還要劇烈。

　　去杠桿何時了

　　基于去杠桿引發近期債市劇烈調整的認識，市場機構認為，判斷債市下跌過程的結束，可能需要看到金融去杠桿見成效，銀行間系統的穩定性重新提高，比如同業理財、同業業務規模收縮，同業存單和同業理財發行利率下行。最近幾個月，同業存單凈融資規模已經出現了收縮，轉變為負增長，但部分機構沖規模的動力依然存在，同業存單和同業理財發行利率還在繼續走高，就此來看，同業去杠桿的過程可能還沒有結束。

　　但有研究人士指出，杠桿率在不同機構間差異巨大，此前同業鏈條過長、部分機構高杠桿操作的確現實存在，但相對中國債券市場超55萬億的存量規模，當前債券市場總體杠桿率不超過10%，顯著低于各監管部門對銀行、券商、保險、基金的杠桿監管要求。也就是說債券市場這個行業的總體杠桿率并不高，而且經過近期或主動或被動的去杠桿，杠桿去化壓力得到較快的釋放。

　　從歷史上看，每一次金融體系的出清，金融資產價格的下跌，都是去杠桿和擠泡沫的過程，最終金融機構的風險偏好下降，金融資產的定價都會回歸基本面，債券市場也正處于這個結構轉換的過程之中。而且，去杠桿和流動性沖擊下，市場往往會相對基本面超調，不輕易抄底，但會為下一輪牛市機會的到來埋下伏筆。

　　中金公司研報指出，雖然市場可能仍處于左側，但是繼續恐慌的意義已經不大，局部的機會已經開始出現。

　　國泰君安證券分析師亦認為，當前的債券收益率水平已經具備了一定配置價值。目前的債券收益率已經回到2015年4月份的水平，而信用債的調整幅度更大，信用利差也已經有所恢復，信用債收益率已經高于貸款利率。盡管債市短期可能仍有余震，但市場的運行模式不是線性和一元的，經過暴跌之后的債券市場，安全邊際在不斷提升。