近年來中國經濟面臨持續下行的壓力，內外部金融風險不斷攀升。在這樣的背景下，如果沒有其他政策的協調配合，單個宏觀政策難以有效發揮作用。以2016年貨幣政策為例，年初央行打算實施穩健略偏寬松的貨幣政策來刺激總需求，結果卻助推了一線和部分二線城市的房地產泡沫。無奈之下，貨幣政策又只好回調至穩健偏緊狀態以抑制資產泡沫，但穩健偏緊的貨幣政策不能有效地與積極財政政策共同發力來“穩增長”。貨幣政策進退兩難的原因，就是宏觀政策協調出了問題。

    國家“十三五”規劃綱要強調，要完善以財政政策、貨幣政策為主，其他政策協調配合的政策體系。結合中國人民大學陳彥斌教授提出的廣義協調論和中國宏觀經濟形勢來看，首先，為應對經濟持續下行壓力，需要貨幣政策與財政政策協調配合、共同發力。其次，要在刺激經濟的同時確保金融系統穩定，宏觀審慎政策不可或缺。再次，在當前經濟結構轉型和增長動力轉換的特殊發展階段，產業政策與貨幣政策財政政策配合得當，會有助于中國經濟更快走出困境。最后，要處理好經濟內部平衡和外部平衡的關系，匯率政策與其他政策的協調也十分必要。因此，本報告將從四個方面對2016年中國宏觀政策的協調性進行系統評價：貨幣政策—財政政策協調，貨幣政策—宏觀審慎政策協調，產業政策—貨幣政策財政政策協調以及匯率政策—貨幣政策協調。

    一、貨幣政策－財政政策協調

    無論是從宏觀經濟理論還是從各國宏觀政策實踐來看，貨幣政策與財政政策都是實現宏觀經濟穩定的兩種核心政策工具。貨幣政策與財政政策的協調配合是各宏觀政策協調性之中最為重要的一個方面。正因為如此，中央經濟工作會議以及政府工作報告都會明確提出接下來一年這兩種政策工具的組合方式。國家“十三五”規劃綱要在強調政策的協調配合時也特別指出，要“增強財政貨幣政策協調性”。

    1.2016年貨幣政策與財政政策協調不到位，主要在于貨幣政策力度不足，這是導致宏觀調控“穩增長”效果欠佳的重要原因。

    2016年中國對于貨幣財政政策組合的目標定位是“積極財政政策+穩健貨幣政策”，以此來實現“穩增長”目標。從2016年的政策執行情況來看，財政政策力度較大、符合定位，但貨幣政策力度明顯不足、沒有達到預定目標。2016年一般公共財政預算赤字率達到了3.2%，比2015年大幅提高0.7點，是近20年以來的最高水平。從財政支出進度來看，2016年的實際赤字率達到甚至超過預算赤字率不成問題。相比于積極的財政政策，2016年貨幣政策偏緊，M2增速沒有達到目標，實際利率水平也沒有降下來。2016年11月末，M2同比增速僅為11.4%，比去年同期低2.3個百分點，比13%的目標值低1.6個百分點。實際利率水平由2016年一季度的3.37%升高至三季度的3.74%（如圖1所示）。在實際融資成本較高和民間投資增速大幅下滑的背景下，2016年央行沒有采取降息操作，這也反映出貨幣政策力度不夠。

    圖1：GDP增速持續放緩背景下的實際利率走勢

    注：實際利率被定義為金融機構一般貸款加權平均利率扣除CPI通脹率。

    貨幣政策財政政策組合的力度沒有達到預定目標，是導致2016年宏觀政策調控“穩增長”效果不理想的重要原因。2016年宏觀調控效果欠佳主要體現在如下兩點。一是，2016年產出缺口依然為負。“大宏觀”團隊綜合使用資本密度方法和狀態空間方法對要素產出彈性進行估計，進而測算出2016年的潛在增速約為7.4%，高于2016年約6.7%的GDP實際增速。二是，2016年房地產對GDP的拉動效應明顯，但以房地產拉動GDP增長的做法不可持續。如果2016年房地產對GDP的拉動效應與2015年持平，那么2016年前三季度GDP增速將會降至6.35%，跌出6.5%—7%的目標區間。

    2.“穩健略偏寬松貨幣政策+積極財政政策”的政策組合才能有效應對經濟持續下行壓力。

    近年來中國經濟面臨持續下行壓力，具體有以下五個方面的表現。一是經濟增速持續下滑。十年前中國GDP增速還高居10%以上，但自2010年以來GDP增速一路下滑至7%以下。二是潛在增速持續下跌。據“大宏觀”團隊測算，中國GDP的平均潛在增速在2008—2011年間約為9.77%，但到了2012—2015年間已降至8.01%，而2016—2020年間更是大幅下跌至6.2%。三是產出缺口持續為負。“大宏觀”團隊的測算結果顯示，2012—2016年中國經濟的實際增速一直低于潛在增速、產出缺口一直為負（如圖2所示）。四是“債務—通縮”風險存在。通縮壓力表現為：CPI通脹率由2011年的5.4%下降至2015年的1.4%，同期PPI增速更是由6.0%轉為-5.2%（如圖3所示）。截至2016年8月份，PPI 連續54個月同比下降，持續時間為改革開放以來最長的一次。雖然2016年11月份PPI同比上漲了3.3%，但這主要是由煤炭、鋼鐵等價格短期上漲所致，而這些行業依然是產能過剩行業。國家發改委強調，煤炭行業產能過剩、供大于求的趨勢并沒有根本改變。與此同時，非金融企業部門債務率近年來一路攀升，目前已高達150%以上（如圖4所示），處于歷史和國際高位。通縮壓力與高債務的疊加增加了“債務—通縮”風險爆發的可能性，即經濟體可能會陷入價格水平螺旋式下降與實際債務負擔不斷攀升的惡性循環之中。五是2017年GDP預期增速低于2016年。關于2017年中國GDP增速，IMF和世界銀行的預測值分別為6.2%和6.5%，中國人民大學中國宏觀經濟論壇的預測值為6.5%，均低于2016年的水平。

    圖2：近年來中國經濟的產出缺口持續為負

    注：產出缺口被定義為GDP實際增速與潛在增速之差，2016年值為預測值。

    圖3：近年來中國價格總水平的增長率：CPI及PPI

    注：2016年值為1—11月平均值。

    圖4：中國非金融企業債務占GDP比重

    注：相關數據引自李楊等（2013，2015）以及國家金融與發展實驗室公布數據。

    從定性分析來看，2016年中國應該采取“穩健略偏寬松貨幣政策+積極財政政策”的政策組合（“雙寬松”），這樣才能有效應對經濟持續下行壓力。一方面，正如陳彥斌和劉哲希（2016b）指出，在經濟長期不景氣或陷入深度衰退時期，宏觀政策框架要以貨幣政策與財政政策積極配合為核心。貨幣政策與財政政策共同發力，就能較好地實現“穩增長”目標。另一方面，當“債務—通縮”風險存在時，貨幣政策與財政政策的“雙寬松”協調配合顯得更有必要。Bernanke（2003）以及Krugman（2015）等都倡導加強貨幣政策與財政政策協調來應對“債務—通縮”風險。Bernanke（2003）認為，央行購買國債可以為財政政策創造空間。Krugman（2015）則指出，貨幣政策與財政政策的協調配合能夠更好地恢復公眾信心，有效實現再通脹，從而幫助經濟擺脫不景氣和通縮。

    從定量分析來看，“大宏觀”團隊通過定量模型研究發現：貨幣政策與財政政策的“雙寬松”協調配合可以為財政政策創造空間并為貨幣政策節省空間，提高政策可持續性，從而提高中國應對經濟持續下行壓力的能力。陳小亮和馬嘯（2016）基于DSGE模型的定量研究表明：在中國經濟面臨持續下行壓力及“債務—通縮”風險時，單獨使用貨幣政策或財政政策都需要很大的政策力度，容易導致政策不可持續。但“雙寬松”的協調配合卻可以起到很好的效果。一方面，貨幣政策的“再通脹”效應有助于減輕政府實際債務負擔和融資成本，從而為財政政策創造空間。另一方面，積極財政政策在擴大總需求的同時能夠推高物價水平，這會產生一定的“再通脹”效應，減輕貨幣政策為實現“再通脹”而需要寬松的力度，從而為貨幣政策節省空間。比如，數值模擬結果顯示：只使用財政政策應對“債務—通縮”風險時，赤字率提高的同時政府實際債務率必須也要提高1. 1—1. 4個百分點。而在有貨幣政策配合的情形下，政府實際債務率反而下降了1個百分點左右。正是因為財政政策與貨幣政策配合為財政政策創造了空間，才使得不需要增加政府實際債務負擔就可以加大財政政策的寬松力度。