財(cái)務(wù)投資還是介入經(jīng)營

　　近日，格力電器經(jīng)自查后披露，前海人壽自2016年11月17日公司股票復(fù)牌至2016年11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東，目前其尚未達(dá)到持股5%的披露標(biāo)準(zhǔn)，公司也尚未獲悉其后續(xù)投資計(jì)劃和投資目的。對此，深交所向前海人壽發(fā)去《關(guān)注函》，要求前海人壽說明“是否有意參與格力電器的公司治理及經(jīng)營管理”。

　　同樣受到交易所對于“是否參與經(jīng)營管理”關(guān)注的還有安邦資產(chǎn)舉牌中國建筑。目前，安邦資產(chǎn)已兩次舉牌中國建筑，而在第一次舉牌后并繼續(xù)增持中國建筑的過程中，上交所便向安邦資產(chǎn)發(fā)去《問詢函》，稱“你公司此前在簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中稱本次增持目的是‘得長期穩(wěn)定財(cái)務(wù)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金的增值保值’。你公司此次又大幅增持中國建筑股份至6.21%，并表示增持計(jì)劃尚未完成?，F(xiàn)請你公司再次確認(rèn)增持目的是否發(fā)生變化，是否擬參與中國建筑的經(jīng)營和管理。”

　　“險(xiǎn)資一向是長期資金，其舉牌目的普遍被解讀為財(cái)務(wù)投資，很少介入上市公司生產(chǎn)經(jīng)營，交易所問及險(xiǎn)資是否參與公司日常生產(chǎn)經(jīng)營更是罕見，我覺得這很大程度上是由于前段時(shí)間南玻A集體辭職事件所帶來的示范效應(yīng)。”北京某私募基金人士在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示。

　　近期，由于與第一大股東寶能系鬧僵，包括董事長曾南、首席執(zhí)行官吳國斌在內(nèi)的南玻A八名高管集體辭職。對此，11月19日，南玻A召開臨時(shí)董事會(huì)，審議通過由前海人壽方面董事陳琳代為履行首席執(zhí)行官職責(zé)的議案，這也意味著寶能系從投資層面開始介入公司生產(chǎn)經(jīng)營層面。而對于上述議案，兩名獨(dú)立董事張建軍和杜文君均投出棄權(quán)票。

　　張建軍和杜文君表示，南玻是一家生產(chǎn)型工業(yè)企業(yè)，公司規(guī)模較大，行業(yè)競爭激烈，生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)環(huán)相扣，且所經(jīng)營的業(yè)務(wù)和生產(chǎn)的產(chǎn)品對安全生產(chǎn)環(huán)境要求較高。在原公司高級管理人員全體辭職情況下，如不能選擇熟悉公司生產(chǎn)經(jīng)營管理的工作人員擔(dān)任或履行相關(guān)職務(wù)，而由金融背景的股東董事代為履行首席管理官職責(zé)，能否維護(hù)公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定及因此可能對公司造成的影響無法做出判斷。

　　“實(shí)際上，險(xiǎn)資對于獲得上市公司話語權(quán)有著天然的訴求。梳理險(xiǎn)資舉牌案例可以看出，險(xiǎn)資對于第一大股東持股比例較低、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司偏愛有加，舉牌這樣的上市公司也有利于提升險(xiǎn)資話語權(quán)，甚至險(xiǎn)資通過連續(xù)舉牌還屢屢成為上市公司第一大股東。但險(xiǎn)資舉牌的邊界到底在哪里，是止步于財(cái)務(wù)投資還是參與上市公司生產(chǎn)經(jīng)營，這確實(shí)是一個(gè)值得探討的問題。”上述私募人士表示。

　　公司治理的“雙刃劍”

　　除了財(cái)務(wù)投資與參與生產(chǎn)經(jīng)營的邊界，險(xiǎn)資舉牌對于公司治理結(jié)構(gòu)的邊界到底在哪里也引發(fā)監(jiān)管層和市場的普遍關(guān)注。

　　在日前舉行的中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時(shí)間，資本市場發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，這是人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪，根本不是金融創(chuàng)新。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，一方面，險(xiǎn)資等資金的舉牌行為對于提升上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)具有積極促進(jìn)作用。日前，中國財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問、清華國家金融研究院院長吳曉靈牽頭的聯(lián)合課題組發(fā)布了《規(guī)范杠桿收購 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整》研究報(bào)告。報(bào)告指出，那些能帶來長期受益的杠桿收購在交易完成后，收購方會(huì)通過改組公司董事會(huì)，變動(dòng)公司管理層，調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃和財(cái)務(wù)考核指標(biāo)等手段，達(dá)到改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升核心價(jià)值和保障投資收益的目標(biāo)。同時(shí)，上市公司管理層在面臨潛在收購者覬覦的情況下，也會(huì)通過改善自身行為提升公司治理水平。

　　報(bào)告還指出，對于在許多領(lǐng)域均是由國有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位的國內(nèi)市場上，杠桿收購與敵意并購有著更為重要的意義。由于國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中“委托代理困境”尤為明顯，利用資本市場進(jìn)行杠桿收購，會(huì)對國企管理層行為形成約束，有助于企業(yè)建立更加完善的公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)維護(hù)廣大中小股東利益，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。

　　不過，在國內(nèi)資本市場上，險(xiǎn)資等舉牌資金在介入公司治理方面卻常常以激烈的方式進(jìn)行，南玻A高管集體辭職事件在A股上市公司中并不鮮見。實(shí)際上，今年以來，通過舉牌和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，上市公司控股權(quán)頻頻易主，隨之而來的公司管理層被“血洗”的劇情也頻頻上演。據(jù)中國證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，已有近20家上市公司管理層集體辭職，這對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營將產(chǎn)生不小影響。

　　在南玻A高管集體辭職后，深交所在發(fā)給公司的《關(guān)注函》中便重點(diǎn)提及此次事件對于公司正常生產(chǎn)經(jīng)營的影響，特別是公司原董事長曾南還是公司創(chuàng)始人。業(yè)內(nèi)人士指出，由于我國企業(yè)成立時(shí)間一般較短，企業(yè)現(xiàn)有管理者常常也是公司創(chuàng)始人，因此在通過外部收購壓力對他們是否履行盡職勤勉進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)，他們的權(quán)利及對公司未來發(fā)展方向的把控，也需在杠桿收購的資本進(jìn)入上市公司時(shí)得到權(quán)衡與保護(hù)?！　?/p>

    價(jià)值投資還是短期投機(jī)

　　受監(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)影響，12月5日，舉牌概念股遭遇暴跌。不過，業(yè)內(nèi)人士指出，在“資產(chǎn)荒”背景下，舉牌仍是未來險(xiǎn)資進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要方式?，F(xiàn)階段，保險(xiǎn)公司負(fù)債端呈規(guī)模增長快和成本緩慢上行趨勢。但在資產(chǎn)配置端，市場利率水平中樞不斷下移，十年期國債收益率一度跌至2.7%，與保險(xiǎn)公司負(fù)債成本相當(dāng)，保險(xiǎn)公司利差收益不斷收窄。同時(shí)，從現(xiàn)有情況看，舉牌行為無論從規(guī)模、收益率，還是久期等多方面，均可滿足保險(xiǎn)資金配置要求。因此，在未來一段時(shí)期，舉牌仍將是險(xiǎn)資進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要方式。

　　不過，隨著險(xiǎn)資舉牌風(fēng)格的分化，險(xiǎn)資資產(chǎn)配置的邊界逐漸模糊。東興證券指出，安邦系及陽光系等險(xiǎn)資舉牌邏輯如下：其一，具有較高隱含價(jià)值的上市公司，如在房價(jià)地價(jià)大幅攀升下仍未實(shí)行地產(chǎn)重估的地產(chǎn)股；其二，估值相對合理的上市公司，比如市值200億元以上，具有較高的現(xiàn)金分紅比例及較高估值安全邊際的藍(lán)籌股；其三，股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散的上市公司，比如中國建筑、吉林敖東、金融街等均具有這一特征。險(xiǎn)資對于特定上市公司的舉牌有望使A股價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)提前。

　　與安邦系及陽光系等險(xiǎn)資舉牌邏輯不同的是，寶能系和恒大系舉牌風(fēng)格較為激進(jìn)。無論是對于萬科的股權(quán)爭奪、對于南玻A管理層集體換血，還是對于梅雁吉祥等公司的買入，險(xiǎn)資在二級市場的情緒上起到較明顯的助推作用。雖在滿足長期股權(quán)投資計(jì)入標(biāo)準(zhǔn)后可運(yùn)用權(quán)益法入賬兌現(xiàn)較高的一次性投資收益，但一方面以此方法入賬的長期股權(quán)投資在未來可能面臨較大的資產(chǎn)減值損失壓力，另一方面險(xiǎn)資的這一動(dòng)作將加大市場對于短期投資的熱衷，舉牌投機(jī)性較多，不利于市場長期健康發(fā)展。

　　典型的莫過于恒大人壽。今年11月14日晚間，曾遭恒大人壽減持的中元股份、國民技術(shù)、棟梁新材、積成電子、金洲管道等5家上市公司發(fā)布公告稱，自11月以來恒大人壽對公司進(jìn)行了增持，并承諾鎖定6個(gè)月。此前，恒大人壽曾在9月28日買入上述5家上市公司，持股比例大多在4.95%，逼近舉牌線，并制造出一批“恒大概念股”。持倉信息披露后，相關(guān)個(gè)股漲幅明顯，但恒大人壽隨即便在10月31日和11月1日進(jìn)行了減持套利。

　　針對恒大人壽在股市中“快進(jìn)快出”的行為，保監(jiān)會(huì)11月8日發(fā)布消息稱已約談恒大人壽主要負(fù)責(zé)人，并明確表態(tài)不支持保險(xiǎn)資金短期大量頻繁炒作股票，要求其深刻反省短期炒作股票對保險(xiǎn)行業(yè)及保險(xiǎn)資金運(yùn)用帶來的負(fù)面影響。深交所則對“恒大系”相關(guān)賬號進(jìn)行了重點(diǎn)監(jiān)控，先后采取電話警示、書面警示等監(jiān)管措施。在受到監(jiān)管關(guān)注并進(jìn)行增持后，恒大人壽稱，增持是為了承擔(dān)穩(wěn)定資本市場的社會(huì)責(zé)任，秉承保險(xiǎn)資金對長期投資價(jià)值的要求。

　　萬能險(xiǎn)監(jiān)管加碼　舉牌潮料難持續(xù)

　　近日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施，同時(shí)密切關(guān)注其他在萬能險(xiǎn)經(jīng)營中存在類似問題公司的整改進(jìn)展。分析人士指出，隨著政策監(jiān)管收緊，萬能險(xiǎn)銷售回落，大規(guī)模舉牌潮或難持續(xù)。

　　年末密集敲門

　　康得新12月4日晚間發(fā)布公告稱，自11月16日至12月2日，中泰創(chuàng)贏通過二級市場增持康得新共計(jì)1.76億股，占公司總股本的5%，觸及舉牌線。中泰創(chuàng)贏舉牌目的在于成為長期持有的戰(zhàn)略投資者，不謀求控股地位。未來12個(gè)月內(nèi)不排除繼續(xù)增持的可能。其背后閃現(xiàn)“中植系”身影。

　　除了私募，險(xiǎn)資是此輪舉牌大戰(zhàn)的常客。恒大集團(tuán)持續(xù)增持萬科A，持股比例升至14.07%；安邦在11月兩度舉牌中國建筑。陽光保險(xiǎn)迅速接過接力棒。11月22日，吉林敖東披露的簡易權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書顯示，陽光產(chǎn)險(xiǎn)通過深交所集中交易增持吉林敖東流通股89.46萬股，此次增持后，陽光保險(xiǎn)持有吉林敖東股份占比5%，達(dá)到舉牌線。

　　莫高股份更是遭到多番舉牌，控制權(quán)之爭白熱化。來自北京PE機(jī)構(gòu)金陵投資控股有限公司及其一致行動(dòng)人通過在二級市場增持股份，成為莫高股份第二大股東，持股比例達(dá)15%。12月1日，舉牌方金陵控股和西藏華富表示，擬再增持莫高股份不超過2億元，這將是其成為莫高股份二股東后的第四次增持。

　　此外，還有多家公司逼近舉牌線。濱江集團(tuán)在今年三季度進(jìn)駐焦作萬方，逼近舉牌線。據(jù)焦作萬方三季報(bào)顯示，公司在三季度迎來杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司，以及子公司杭州濱江西部房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的進(jìn)駐，分別持有公司2437.57萬股和3460萬股。這意味著，濱江集團(tuán)直接間接持有的焦作萬方股權(quán)已達(dá)5897.57萬股，持股比例為4.94%，距舉牌線一步之遙。

　　川潤股份公告稱，截至11月15日，何雪萍持股數(shù)量為1888萬股。這意味著，自10月以來至11月15日，短短27個(gè)交易日中牛散何雪萍便攬入公司1000萬股。以川潤股份總股本4.2億股計(jì)算，何雪萍持股比例已達(dá)4.5%。

　　舉牌潮或難持續(xù)

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前來看，險(xiǎn)資、PE、私募甚至牛散均加入到舉牌之列，舉牌A股上市公司漸成常態(tài)。在“資產(chǎn)荒”背景下，舉牌上市公司成為不少資本的投資選擇，以尋求價(jià)值投資或財(cái)務(wù)投資。甚至也不乏有為了上市公司控股權(quán)而舉牌的資本，以借助上市公司平臺(tái)進(jìn)行更大的資本運(yùn)作。

　　根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至今年三季度，保險(xiǎn)業(yè)前三季度原保費(fèi)收入為25168億元，同比增長32.18%；產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入為6825億元，同比增長8.97%；壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入為18343億元，同比增長43.56%。

　　不過，監(jiān)管部門正在加強(qiáng)險(xiǎn)資監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)持續(xù)強(qiáng)化萬能險(xiǎn)監(jiān)管。近日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時(shí)，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進(jìn)行整改，并在三個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的產(chǎn)品。對其他在萬能險(xiǎn)經(jīng)營中存在類似問題的公司，保監(jiān)會(huì)正密切關(guān)注其整改進(jìn)展，視情況采取進(jìn)一步的監(jiān)管舉措。

　　申萬宏源分析師認(rèn)為，大規(guī)模舉牌難以持續(xù)。首先，監(jiān)管加劇或?qū)е氯f能險(xiǎn)銷售回落，按照用足額度測算，預(yù)計(jì)對2016年銷售影響有限，2017年萬能險(xiǎn)保費(fèi)開始負(fù)增長，但不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降；其次，2015年末險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌后，其權(quán)益類資產(chǎn)占比已接近30%的政策紅線，預(yù)計(jì)后續(xù)舉牌空間有限。

　　險(xiǎn)資“七大系”舉牌各有偏好

　　險(xiǎn)資舉牌成2016年攪動(dòng)A股市場的“興奮劑”。其中，七大保險(xiǎn)系最為活躍，依次是恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險(xiǎn)系、國華人壽系、華夏人壽系。從公告頻率看，恒大系、寶能系、安邦系、生命系較搶眼。此外，不同派系險(xiǎn)資對于舉牌行業(yè)各有偏好，但總體以金融、地產(chǎn)為主。

　　險(xiǎn)資偏愛藍(lán)籌股

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來，各路舉牌方以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、私募基金、PE為主。其中，險(xiǎn)資舉牌活動(dòng)尤為頻繁，在161家被舉牌的上市公司中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌其中的49家，耗資超1800億元，并為二級市場帶來明顯的賺錢效應(yīng)。其中，低估值、股息分紅高的藍(lán)籌股尤為險(xiǎn)資看好。

　　11月以來，安邦兩度舉牌中國建筑，拉動(dòng)中國建筑股價(jià)一路飆升創(chuàng)下年內(nèi)新高。11月25日，中國建筑公告稱，安邦資產(chǎn)通過“安邦資產(chǎn)-共贏3號集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”持有公司普通股30億股，占公司普通股總股本的10%。從資金成本來看，安邦動(dòng)用的增持資金超200億元。

　　在豪買中國建筑后，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)旗下安邦資產(chǎn)11月25日回復(fù)上交所問詢函稱，支持優(yōu)秀藍(lán)籌公司又好又快發(fā)展，未來一年可能繼續(xù)增持中國建筑不低于1億股、不超過35億股的股份。

　　不難發(fā)現(xiàn)，安邦在A股市場舉牌多集中在年底時(shí)期。2014年至2016年三年間，安邦通過買入增持觸及舉牌紅線的上市公司超10家。從安邦舉牌特點(diǎn)來看，安邦喜愛的多是“大而穩(wěn)”的藍(lán)籌股，包括股息分紅高、估值低等特點(diǎn)。

　　2013年12月，安邦舉牌招商銀行，2014年12月底，安邦將持股比例擴(kuò)大至逾10%。截至目前，安邦共持有招行銀行27.05億股，占比10.72%，市值約494億元；2014年底，安邦又挺進(jìn)民生銀行，成第一大股東；同時(shí)，安邦通過安邦人壽和安邦財(cái)險(xiǎn)，拿下金地集團(tuán)第一大股東席位；2015年，安邦又在二級市場大舉掃貨，舉牌同仁堂、大商股份、歐亞集團(tuán)、金風(fēng)科技、金融街和萬科A等公司。2016年底，安邦舉牌最近名聲大噪的中國建筑。

　　前海人壽則瞄準(zhǔn)格力電器。11月30日晚間，格力電器發(fā)布公告稱，從11月17日到11月28日，前海人壽大量購入公司股票，持股比例由三季度末的0.99%上升到4.13%，持股排名由公司第六大股東上升到第三大股東。

　　12月4日，前海人壽在回復(fù)深交所問詢函表示，截至12月2日下午收盤時(shí)，前海人壽及其一致行動(dòng)人在格力電器擁有權(quán)益的股份未達(dá)到或超過格力電器已發(fā)行股份的5%，目前公司并沒有參與格力電器日常經(jīng)營管理的計(jì)劃。

　　地產(chǎn)銀行獲青睞

　　從被舉牌標(biāo)的分布看，險(xiǎn)資舉牌的公司主要集中在商貿(mào)、地產(chǎn)、食品飲料等板塊；從險(xiǎn)資舉牌資金分布看，主要集中在地產(chǎn)和銀行板塊。不同派系險(xiǎn)資對于舉牌行業(yè)有所偏好，但總體以金融、地產(chǎn)為主。

　　從目前已披露的公告看，七大保險(xiǎn)系舉牌對象行業(yè)分布如下：恒大系主要在地產(chǎn)、建筑等領(lǐng)域；寶能系主要在地產(chǎn)、商貿(mào)、公用事業(yè)等領(lǐng)域；安邦系、生命系主要在地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等領(lǐng)域：國華人壽主要在地產(chǎn)、商貿(mào)等領(lǐng)域；陽光保險(xiǎn)主要在食品飲料等領(lǐng)域；華夏人壽主要在銀行、非銀、食品飲料等領(lǐng)域。

　　分析人士指出，地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)軍公司在風(fēng)控和投資收益上相對穩(wěn)定，在低利率背景下，資本市場上低估值的地產(chǎn)藍(lán)籌股因有穩(wěn)定資金回報(bào)率和分紅，以及良好的現(xiàn)金流，自然成為險(xiǎn)企投資目標(biāo)。

　　而險(xiǎn)資青睞銀行股，首先是因銀行經(jīng)營基本面穩(wěn)定，具備不錯(cuò)的分紅潛力，且股權(quán)分散。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌銀行股也是想布局全牌照的金融集團(tuán)，形成戰(zhàn)略互補(bǔ)。

　　申萬宏源分析師王俊杰認(rèn)為，商貿(mào)零售行業(yè)頻遭舉牌的原因是，行業(yè)內(nèi)標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前市值。國內(nèi)上市零售公司多為各地龍頭企業(yè)，往往在城市的黃金地段擁有商業(yè)物業(yè)，且作為零售企業(yè)，對于上下游的占款較多，現(xiàn)金流充裕。按照自有物業(yè)重估和現(xiàn)金流計(jì)算，行業(yè)內(nèi)部分標(biāo)的價(jià)值凸顯。