例如在2013年1月，就先后出現了四次較大范圍的全國性霧霾，較為嚴重的北京僅有5天沒有出現霧霾。 

　　霧霾帶來的顯性危害已經引發人們的廣泛關注和重視，但霧霾對人們心理和情緒等造成的隱形影響也不容忽視。大量心理學研究發現空氣污染會給人的心理和情緒狀況帶來負面影響。 

　　當暴露于污染嚴重的空氣下時，人們的抑郁、焦慮、無助和憤怒水平會顯著提高。持續的霧霾天氣容易使人出現疲憊、情緒低落、煩躁不安、抑郁等問題。 

　　然而，一方面因為霧霾的危害具有較強的外部性，即霧霾所導致的損失并非僅由污染源當地承擔，因此不足以使當地政府下決心徹底治理；另一方面，霧霾對人們心理產生的危害難以直接衡量，容易被大眾忽視。 

　　霧霾帶來的負面情緒影響股價 

　　人們的決策行為深受情緒的影響。在壞（好）情緒下，人們更容易獲取負（正）面消息，這就是所謂的情緒一致性效應。研究表明，人們在好情緒下對自己的選擇和判斷比在壞情緒下更加樂觀，而且在相對缺乏具體信息時情緒對抽象判斷的影響最為強烈。情緒不僅影響人們對未來前景的評估，而且影響人們對風險的判斷，而這兩個方面恰恰是對股票投資決策中最重要的兩個因素。 

　　因此，當投資者受情緒主導時，其投資決策是非理性的。研究發現，投資者的負面心理情緒會對股票市場的表現產生不利影響。比如國際足球比賽結果本應與經濟基本面關系不大，但輸球國家的股市會經歷顯著下跌。再比如，空難本身對整體經濟影響也不大，往往損失僅限于航空業及保險業，然而投資者受空難影響產生的焦慮情緒導致股市下跌產生的損失遠超空難本身造成的實質性經濟損失。 

　　A股市場中散戶參與者眾多，更容易被情緒所驅使，當大量投資者存在負面情緒時，股價容易下跌。較為典型的例子有，汶川地震及之后的救援期間，A股市場表現不佳。 

　　若該邏輯成立，那么近年來中國的嚴重霧霾是否會對股市的表現產生負面影響呢？ 

　　2013年是霧霾影響股市的分水嶺 

　　我們選擇2013年作為研究霧霾對股市影響的分水嶺，原因有二：第一，環境保護部2012年上半年出臺規定，用評價結果更客觀的空氣質量指數（AQI）替代原有的空氣污染指數（API）。AQI不僅監測的污染物指標比API多了PM2.5、O3、CO這三項，而且采用更嚴格的分級限制標準。之后，上海于2013年初就向公眾開始實時披露AQI數據。第二，盡管2013年之前，普通大眾對于PM2.5 和“霧霾”的概念仍較為陌生。但是從2013年年初起，頻繁、大規模的霧霾天氣才引發媒體對霧霾的大規模報道及對霧霾知識的宣傳，之后霧霾的危害成為大眾的關注焦點之一。 

　　因此，我們判斷2013年之前空氣污染指數對人們的情緒影響不大，對市場的影響也較小；而2013年起霧霾才開始對人們的情緒產生較大影響，嚴重空氣污染從而可能通過投資者的負面情緒引發股市下跌。 

　　我們選取上海的空氣污染狀況作為代表來研究空氣質量對股市的影響，主要出于以下幾個方面的考慮：第一，根據國際環保組織綠色和平發布的全國74個城市PM2.5年均濃度數據，上海的排名在全國處于中等水平。此外，上海的空氣污染程度不僅反映本地的空氣質量，還能一定程度上代表中東部主要城市的空氣污染程度。一般來說，上海遭遇霧霾時，中東部大部分地區通常也都會出現霧霾。第二，上海是中國最重要的金融中心，聚集了基金、券商等大量投資機構，上海及中東部主要城市的A股投資者占全國80%以上，交易量達到85%以上，影響巨大。第三，上海市在2013年1月1日就開始對公眾實時披露包含PM2.5數據在內的空氣質量指數（AQI），較環保部公布161個城市的空氣質量指數的時間要整整早了一年。因此，我們判斷從2013年起上海的空氣污染情況可能對A股整體市場產生影響，而不僅僅是影響在上交所上市公司的股票。 

　　嚴重霧霾日股市下跌概率大 

　　我們根據空氣質量指標等級將上海的空氣質量分為兩種狀況：好空氣（優良）和差空氣，分別研究兩種空氣狀況下股市的漲跌。在2013年1月1日之前，采用空氣污染指數（API）為標準，當空氣質量為優良時（API≤100），定義為好空氣，當發生重度空氣污染時（API>200）定義為差空氣。表1顯示，2013年之前，上證綜合指數和深證綜合指數在差空氣的交易日中的收益率均值在統計上與零沒有顯著差異。 

　　而2013年1月1日之后，則使用空氣質量指數（AQI）為標準，當AQI≤100時定義為好空氣,當AQI>200時定義為差空氣。上證綜指在好空氣的交易日中收益率均值與零沒有顯著差異，但深證綜指在好空氣的交易日中收益率均值顯著大于零。但在重度空氣污染（即AQI>200）交易日上證綜指和深證綜指的收益率均值都顯著為負。其中，上證綜指在AQI>200交易日的平均收益率為-0.37％，深證綜指在AQI>200交易日的平均收益率為-0.65％，下跌程度較上證綜指為深。如果采用PM2.5>200作為空氣嚴重污染的標準，滬深兩市的表現更差，上證綜指在PM2.5>200交易日的平均收益率為-0.39％，深證綜指在PM2.5>200交易日的平均收益率為-0.66％。 

　　以上結果是否由于市場的其他效應引起？為了排除其他可能性，我們采用回歸分析，對冬季效應、周一效應或非同步交易效應三個效應進行控制。當使用AQI>200作為空氣污染嚴重的衡量指標時，我們發現在差空氣交易日上證綜指仍有-0.51％的異常收益，深證綜指則有－0.87%的異常收益。當使用PM2.5>200作為空氣污染嚴重的衡量指標時，在差空氣交易日上證綜指仍有-0.54％的異常收益，深證綜指則有－0.89%的異常收益。 

　　可見，嚴重空氣污染，尤其是嚴重霧霾，往往與股市下跌顯著相關。 

　　小市值、高估值的指數受霧霾影響更大 

　　我們還考察了中證100指數、中證500指數、中小板指數和創業板指數在不同空氣污染狀況下的表現（見表2）。中證100指數代表滬深300指數樣本股中規模最大的100只股票的整體狀況，而中證500指數綜合反映滬深市場中小市值股票的整體狀況，對比起來中小板指數和創業板指數則多為高波動、高估值的小市值股票。在重度空氣污染交易日，中證100指數的日收益率均值為-0.43%，中證500指數的日收益率均值為-0.57%，中小板指數的日收益率均值為-0.76%，創業板指數的日收益率均值為-0.94%。當我們將重度空氣污染的啞變量對各類指數的日收益率進行回歸時，得出對中證100指數、中證500指數、中小板指數和創業板指數的回歸系數分別為-0.59％、-0.79％、-0.99%和-1.32%。由此可以看出空氣污染與不同類型指數的表現直接存在一定的聯系，不同類型的指數受嚴重空氣污染的負面影響隨著其高估值、小市值的特征變得明顯在逐步增大。 

　　環保產業指數在霧霾日同樣下跌 

　　我們還分析了中證環保產業指數在重度空氣污染日（AQI>200）的表現。從基本面來說，嚴重的空氣污染會引發社會的關注并帶來更嚴格的環保要求，這對于環保行業是利好，按此邏輯環保行業指數在嚴重空氣污染時應該上漲。 

　　有意思的是，我們并未發現環保行業的股票指數在重度空氣污染日具有更好的表現。中證環保產業指數在重度空氣污染時的日收益率均值為-0.77%。回歸分析也顯示，在控制其他效應后中證環保產業指數在重度空氣污染日的異常收益為-1.02％。這些結果暗示，當出現嚴重空氣污染時，市場的下跌可能更多的是受投資者負面情緒的影響，而非基本面的影響。 

　　投機性強的股票在重度霧霾日下跌明顯 

　　盡管我們發現涵蓋小市值、高波動率或高增長類型的股票指數受嚴重空氣污染的負面影響更大，但該現象反映的經濟含義并不十分清楚。這背后到底反映的是這些類型股票的風險更大、估值更高或是流動性更強？因此，有必要采用個股層面的回歸來控制多方面因素，才能做出有經濟含義的結論。 

　　我們采用Fama 和MacBeth（1973）的回歸方法，將所有A股的日收益率對個股特征進行回歸。考慮的個股特征包括市場風險系數（Beta）、公司規模、非流動性、賬面市值比、機構持股比例、前一個月的最高日收益率和特質波動率。個股層面的回歸分析顯示，股票的波動率及前一個月的最高日收益率對重度空氣污染交易日的股票回報率均存在顯著的負面影響，也就是說投機性較強的高波動率股票、“彩票類”股票（即前一個月的最高日收益率較高的股票）在嚴重空氣污染時表現會較差。 

　　因此，這些結果也加強了嚴重霧霾時股市下跌是受投資者情緒影響的判斷。 

　　霧霾帶來的負面影響遠超想象 

　　我們的研究表明：2013年之前雖然存在嚴重的空氣污染問題，但是由于當時霧霾并未得到廣泛的公眾關注，而且其數據也難以獲得，空氣污染對投資者情緒的影響較輕，對股票市場的收益也沒有造成負面影響；但從2013年開始，隨著公眾對空氣質量的意識覺醒，嚴重的霧霾天氣可能引發投資者較強的悲觀情緒，進而給A股市場帶來較大的負面影響。 

　　截至2016年年末，上證總市值為28.5萬億元，深市則為22.3萬億元。如果股市的下跌能夠量化衡量霧霾對人們心理的損害，按照我們研究發現的上證綜指異常收益-0.51％和深證綜指異常收益-0.87%來測算，每個重度空氣污染日兩市市值的異常下跌所導致的損失約為4000億元。這意味著5天的全國性嚴重空氣污染可能會帶來約2萬億元的損失。現有關于空氣污染帶來損害的研究尚未能充分考慮此方面的損失，遠遠低估了霧霾對人們心理健康及社會經濟的負面影響。因此，國家不應顧及地方政府對污染企業妥協帶來的些許經濟利益，而應刻不容緩地徹底治理霧霾污染源。不要撿起芝麻，丟了西瓜！ 

　　作者分別任職于上海交通大學高級金融學院與安泰經管學院