按照互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治中特別強(qiáng)調(diào)的“穿透式監(jiān)管”要求，亟需將支付寶這類互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)所涉客戶資金集中存管，才能將招財(cái)寶這類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的場(chǎng)外衍生品納入場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管。

　　場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管原則

　　所謂場(chǎng)外金融衍生品（Over-the-Counter Financial Derivatives），有著規(guī)避特定風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及投資逐利的功能。另一方面，其結(jié)構(gòu)復(fù)雜、靈活性強(qiáng)、流動(dòng)性弱。其標(biāo)的物、金額、到期日等條件由買賣雙方商定，是一種相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)衍生品的一定程度上非標(biāo)準(zhǔn)化的“量身定做”的衍生金融工具。買賣雙方主要是機(jī)構(gòu)投資者。

　　這種“量身定做”、非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外合約很難在二級(jí)市場(chǎng)找到交易對(duì)手易發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦行情惡化或者基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）惡化，交易者就無法以較低的成本調(diào)整倉位和結(jié)算頭寸，遭受巨大損失從而產(chǎn)生違約，進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)。美國2008年次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)拙褪侨狈ΡO(jiān)管的場(chǎng)外信用違約互換（CDS）、抵押擔(dān)保證券（CDO）。故而，投資大師沃倫巴菲特有句名言：“衍生品是金融領(lǐng)域的大規(guī)模殺傷性武器”。

　　2008年金融危機(jī)以后，美、歐等場(chǎng)外衍生品異常發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)一改之前依靠行業(yè)自律的放任不管（laisser faire）監(jiān)管態(tài)度，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管當(dāng)局、交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)的全面監(jiān)管，核心原則就是場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管：

　　一是以場(chǎng)外金融衍生品中央對(duì)手方清算機(jī)制為核心。中央對(duì)手方清算機(jī)制（Central Counter Party，以下簡(jiǎn)稱CCP機(jī)制），是指由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或單純的證券清算所介入交易者相互之間的合約，使原來的買賣方之間的合約變成以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或證券清算所為中心，分別和買賣方之間的兩兩合約，從而成為所有參與結(jié)算的買賣雙方的唯一交易對(duì)手。

　　為避免重蹈2008年金融危機(jī)覆轍，美國在2009年5月開始對(duì)場(chǎng)外衍生品交易實(shí)施新的監(jiān)管框架，其核心就是修改商品交易法和證券法。修法規(guī)定所有標(biāo)準(zhǔn)化和部分非標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外合約必須統(tǒng)一由受監(jiān)管的中央交易所(CCPS）清算，并要求充足的保證金覆蓋和其他必要的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從而最大限度降低場(chǎng)外衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　二是場(chǎng)外衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化。CCP機(jī)制對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化的要求促進(jìn)場(chǎng)外衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化。2009年9月，二十國集團(tuán)（G20）匹茲堡峰會(huì)發(fā)起了旨在減少場(chǎng)外衍生品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的改革計(jì)劃：至2012年底，所有合適的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合同應(yīng)在交易所或電子平臺(tái)上交易，并通過CCP清算；場(chǎng)外衍生品合同需向交易信息庫報(bào)告；非集中清算的合同應(yīng)具有更高的資本要求。為落實(shí)G20要求，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）于2010年4月底成立了場(chǎng)外衍生品工作組來具體落實(shí)各項(xiàng)要求。

　　三是場(chǎng)外衍生品合約透明化。2008年金融危機(jī)之后，人們認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外衍生品交易透明度嚴(yán)重不足，無法及時(shí)辨析、化解衍生品交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國于2010年7月通過專門針對(duì)場(chǎng)外衍生品的《華爾街透明度和責(zé)任法》（Wall Street Transparency and Accountability Act），要求提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的效率和透明度，特別要求場(chǎng)外衍生品交易要以集中清算為平臺(tái)，對(duì)除獲得豁免之外的場(chǎng)外衍生品提出了必須在商品期貨委員會(huì)（CFTC）或在證券交易委員會(huì)（SEC）管轄的衍生品清算組織或清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中清算或分層次的交易信息報(bào)告要求。

　　“招財(cái)寶違約事件”的實(shí)質(zhì)

　　回到“招財(cái)寶違約事件”，我們可以對(duì)照前述場(chǎng)外衍生品發(fā)現(xiàn)，招財(cái)寶等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)野蠻拆分，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)（支付寶）分銷私募債券，衍生收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等“創(chuàng)新”模式明顯符合場(chǎng)外衍生品的基本特征：

　　首先，以招財(cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)簡(jiǎn)單并且野蠻的將發(fā)行人（如僑興集團(tuán)）的某一項(xiàng)融資拆分成若干個(gè)融資項(xiàng)目，分散發(fā)行，以達(dá)到控制單次發(fā)行規(guī)模而降低銷售門檻的目的。據(jù)媒體報(bào)道：“在2015年‘股災(zāi)’前，招財(cái)寶的后臺(tái)IT系統(tǒng)（HOMES）可以自動(dòng)拆分資產(chǎn)包，后臺(tái)自動(dòng)到199人就打一個(gè)包，一個(gè)產(chǎn)品拆成了幾千份”?？梢姡胸?cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)分銷次級(jí)貸款衍生債券的本質(zhì)，是連特殊目的實(shí)體（SPV）結(jié)構(gòu)都沒有的資產(chǎn)證券化！

　　其次，招財(cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)除了野蠻拆分外，還通過轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的方式變相銷售私募債券、資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品。即投資人并不直接購買發(fā)行人的債權(quán)，而是向存量私募債的持有人購買基于該金融資產(chǎn)的收益權(quán)，同時(shí)持有人（非發(fā)行人）向投資人承諾發(fā)行人違約時(shí)按照約定本息回購。

　　從本質(zhì)上看，這種轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的模式就是批發(fā)商（機(jī)構(gòu)投資者）從股權(quán)交易所（我國各地方設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)或金融資產(chǎn)交易所）一級(jí)市場(chǎng)“批發(fā)”標(biāo)的金融資產(chǎn)，然后到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將基于標(biāo)的金融資產(chǎn)的衍生收益權(quán)份額化，“零售”給不特定投資人，特別是中小投資人。

　　再次，招財(cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)對(duì)外宣傳“定期理財(cái)產(chǎn)品隨時(shí)可以轉(zhuǎn)活期”，包裝成“理財(cái)變現(xiàn)”（如下圖）。本質(zhì)是它們自行設(shè)立了基于私募債券、資管計(jì)劃等金融衍生品的二級(jí)交易市場(chǎng)。由于投資人只能“變現(xiàn)”平臺(tái)自己發(fā)售的“理財(cái)產(chǎn)品”，這種“二級(jí)交易市場(chǎng)”是自我封閉與循環(huán)的，難以獲得充分的流動(dòng)性，不可能長久維持自我循環(huán)的可持續(xù)性。

　　更為致命的是，歐美的場(chǎng)外衍生品二級(jí)交易市場(chǎng)參與者是機(jī)構(gòu)投資人，而招財(cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)依靠有著龐大個(gè)人用戶的支付寶，放任廣大中小投資人進(jìn)入衍生品交易的“二級(jí)市場(chǎng)”！

　　場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管亟需客戶資金集中存管

　　我們一旦看清了招財(cái)寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)拆分銷售行為的本質(zhì)是場(chǎng)外衍生品交易活動(dòng)，按照前日國務(wù)院及各有關(guān)監(jiān)管部門配套發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《整治方案》）中“穿透式監(jiān)管”要求，對(duì)招財(cái)寶等這類《整治方案》中已經(jīng)明確禁止的“繞道資管”模式，不必糾結(jié)其是否屬于P2P抑或其他混業(yè)經(jīng)營模式，只要判定招財(cái)寶的業(yè)務(wù)本質(zhì)是場(chǎng)外衍生品交易活動(dòng)，就可對(duì)作為產(chǎn)品分銷渠道的互聯(lián)網(wǎng)支付平臺(tái)支付寶，判定其突破合格投資者的監(jiān)管要求，放任不合格投資者購買高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)后果。

　　因此，我們有必要直接采納國際普遍通行的針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的基本原則與普遍措施，及時(shí)糾正招財(cái)寶與支付寶的違規(guī)行為：

　　一是嚴(yán)格信息披露要求，提高金融產(chǎn)品信息透明度。如前述，按照?qǐng)鐾庋苌肥袌?chǎng)信息披露的要求，有關(guān)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)要求招財(cái)寶這類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（不應(yīng)限于P2P、股權(quán)眾籌等分業(yè)模式）向監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)全量披露機(jī)構(gòu)信息、產(chǎn)品信息、交易信息與風(fēng)險(xiǎn)事件等有助于監(jiān)管的數(shù)據(jù)與信息；要求支付寶這類互聯(lián)網(wǎng)支付與分銷平臺(tái)完整披露產(chǎn)品準(zhǔn)入與銷售信息。

　　二是盡快設(shè)立和統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，完善金融消費(fèi)者保護(hù)。于2008年倒閉的雷曼兄弟曾發(fā)行了臭名昭著的面向個(gè)人投資者的“迷你債券”。表面上看，雷曼“迷你債券”與普通債券沒有區(qū)別，定期支付固定利息，但實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜的信貸掛鉤票據(jù)（Credit Linked Notes），眾多投資人因缺乏專業(yè)知識(shí)與產(chǎn)品信息，將其當(dāng)成一種高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品大量購買，不幸承擔(dān)了嚴(yán)重?fù)p失，造成嚴(yán)重社會(huì)后果。對(duì)比招財(cái)寶這樣的互聯(lián)網(wǎng)金融“理財(cái)”，雷曼的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。

　　三是發(fā)揮CCP機(jī)制，將這類場(chǎng)外衍生品進(jìn)行集中登記結(jié)算。筆者曾指出：P2P等替代性金融機(jī)制本質(zhì)上是將金融市場(chǎng)的功能替代金融中介的功能，但這種割裂的方式并不能產(chǎn)生更有效率與安全的金融創(chuàng)新，相反，大量中國的P2P平臺(tái)紛紛設(shè)立所謂二級(jí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)就是對(duì)這種非理性割裂的自我糾正。但由于它們都采用雙邊清算機(jī)制，甚至呈現(xiàn)出封閉性與自我循環(huán)，一旦產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則無人解救，進(jìn)而產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，“小”則危害廣大中小投資人利益，“大”則影響金融穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定。

　　因此，針對(duì)設(shè)立“二級(jí)市場(chǎng)”的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，都應(yīng)納入場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管，在監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)指定的機(jī)場(chǎng)所完成交易集中登記結(jié)算；對(duì)規(guī)模較大的，應(yīng)促使其采用獨(dú)立CCP機(jī)制。

　　四是集中存管客戶資金，實(shí)行保證金制度。我們要認(rèn)識(shí)到，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)呈現(xiàn)出明顯的寡頭性與生態(tài)性，即極少數(shù)量的互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭掌握了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的資金流、信息流和上下游生態(tài)。

　　根據(jù)場(chǎng)外衍生品交易環(huán)節(jié)，巨頭們實(shí)質(zhì)上掌握著投資人、發(fā)行人、中間參與方的資金清算、合約管理、登記結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)管控。據(jù)媒體報(bào)道，截至2016年12月24日，招財(cái)寶總成交金額為3765億元---這些資金都是通過招財(cái)寶的兄弟公司支付寶完成支付清算的。

　　據(jù)了解，不少支付機(jī)構(gòu)都有分銷理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，客戶購買金融產(chǎn)品的資金通過支付機(jī)構(gòu)在各商業(yè)銀行開立的備付金賬戶自行處理完成資金的轉(zhuǎn)移，它們變相行使了央行或清算組織的跨行清算職能，使支付業(yè)務(wù)的完整性和可追溯性大大降低，甚至有支付機(jī)構(gòu)借此便利為洗錢等犯罪活動(dòng)提供通道，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)跨系統(tǒng)傳導(dǎo)的隱患。因此，零售支付系統(tǒng)監(jiān)管原則與場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管原則都要求客戶資金集中化管理。

　　《整治方案》已經(jīng)明確要對(duì)非銀行支付機(jī)構(gòu)（如支付寶）客戶備付金實(shí)行集中存管，要求支付機(jī)構(gòu)將客戶備付金按照一定比例交存人民銀行（人民銀行對(duì)交存資金暫不計(jì)付利息）?？梢?，這不僅是出于保護(hù)支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)用戶資金安全的需要，而且根據(jù)前述場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管原則，落實(shí)CCP機(jī)制首先就要求客戶資金集中存管，這是場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管的基礎(chǔ)與前提。

　　結(jié)論

　　理論與實(shí)踐告訴我們，打著“普惠金融”旗號(hào)的巧言令色甚至巧取豪奪不是“好的普惠金融”，金融體系不適用任何的自由放任主義。人民銀行即將發(fā)布的非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中存管制度，不僅保障廣大的互聯(lián)網(wǎng)支付用戶的資金安全，還為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管破了題，是扭住了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管長效機(jī)制這個(gè)牛鼻子，有著牽一發(fā)動(dòng)全身的全局效果。