2017年以來美元指數從103調整至99水平，主要來自于兩方面的原因：（1）歐元區經濟、通脹好于預期帶來的美德利差收窄。（2）美國新總統特朗普的政策訴求仍然是影響金融市場的重要因素。特朗普明確了弱美元的訴求，且特朗普政策的不確定性開始凸顯。

　　展望未來，特朗普政策組合中的內在沖突實際給了美元指數一個比較狹窄的空間：美國經濟形勢仍然較好、特朗普的積極財政預期、以及歐元區在未來將面臨一系列政治層面的風險事件都使得美元指數調整幅度有限，但另一方面，限制移民、貿易保護等孤立主義政策帶來的不確定性和特朗普弱美元的訴求使得美元指數走強的空間不大。

　　一、貨幣政策的四國演義

　　1、貨幣政策的四國演義

　　2月1日，美聯儲議息會宣布維持聯邦基金利率在0.5%-0.75%不變，符合市場的預期。對當前的經濟形勢，美聯儲表示家庭支出繼續溫和增長。但企業固定投資仍疲軟。企業和消費者情緒有所改善。本次的議息會整體平淡，沒有對下次加息的時點給出指引，對經濟的評價與上次變化不大，也并未提及特朗普政策對貨幣政策帶來的影響。較為謹慎的表態可能與不及預期的經濟增長有關。美國2016年四季度GDP環比折年率為1.9%，不及預期，凈出口成為主要的拖累因素，主要由于大豆的出口量驟降，個人消費支出延續了前期的強勁，私人投資則是亮點：設備投資在連跌四個季度后上漲3.1%，對采礦、鉆井等硬件設備的投資增長24.3%，反映了油氣投資伴隨油價反彈而強勢復蘇，對軟件及研發等知識產權產品的投資也增長迅猛。四季度增長不佳導致2016年全年美國GDP增速為1.6%，低于2015年的2.6%。以上信息對市場而言預示著美聯儲3月加息的可能性較低，截至2月3日，聯邦基金利率期貨隱含的3月加息概率是13.3%，因此，對新興市場而言，一季度的外部環境可能是相對平穩和寬松的。

　　1月31日，日本央行公布了議息決議，維持基準政策利率-0.1%不變，同時維持“收益率曲線控制”的目標不變(每年購買80萬億日元左右的國債、將10年期日本國債收益率維持在0%附近)，符合市場預期。事實上，自9月21日日央行鎖定長端利率以來，日本10年期國債收益率主要落在(-0.1%，0.1%)區間之內，因此美國10年期國債收益率從1.7%升至2.5%的過程中，美日利差也由其主導擴大，而日本央行在維持長端利率的過程中相對擴大了對國債的購買，相當于擴大了貨幣政策寬松，日元最高貶值了13%。同樣受到這樣的貨幣政策機制的影響，在近期美元指數出現調整的過程中日元的升值幅度也相對更大。換言之，日央行為實現利率的穩定而加劇了日元匯率的波動。

　　1月19日，歐央行議息會議上決定，維持主要再融資利率0.0%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，決定維持每月QE規模在800億歐元不變至3月底，從4月份至12月份QE規模將為每月600億歐元。

　　不過，隨著經濟形勢好轉、就業改善、通脹水平的上升，越來越多的討論集中于歐元區貨幣政策寬松必要性的下降和貨幣政策寬松等負面效應。歐元區2016年GDP增速為1.7%，甚至高于于美國的1.6%，1月歐元區HCPI繼續大幅跳升至1.8%，而11月時這一指標僅為0.6%，歐元區制造業、綜合PMI在過去半年中連續上升，并在1月創近年的新高，12月歐元區失業率為9.6％，低于前一個月的9.7％，為2009年5月以來的最低水平。

　　在基本面、通脹的顯著改善之下，對于貨幣政策的看法出現變化，寬松的必要性下降、寬松帶來的問題則被凸顯和指責。德國財長朔伊布勒近期表示，歐洲央行必須制定適用于整個歐洲的政策。目前的政策對于德國來說過于寬松，德國央行行長魏德曼則認為已經是時候討論如何逐步讓貨幣政策回歸正常。

　　1月24日，中期借貸便利（MLF）利率6個月和1年各上調10bp；2月3日，央行全面調整了其他品種利率，7天、14天、28天逆回購利率各上調10bp，常備借貸便利（SLF）利率隔夜品種上調35bp，7天和1個月各上調10bp。結合本次對SLF利率和逆回購利率的調整與此前MLF利率的上調，意味著中國央行全面上調了各品種貨幣政策工具價格。央行此舉無疑再次向市場傳達了中性偏緊的貨幣政策基調，使得十年期國債收益率進一步上升至3.4%水平、中美利差進一步回升，使得人民幣匯率的貶值壓力下降，并在美元指數走弱的背景下小幅升值。

　　提升人民幣匯率彈性最根本的目的還是要提升中國貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”突出對貨幣政策的重視度。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，中國的貨幣政策可能就不得不在美、歐日之間被動選擇一邊，或不得不跟隨收緊貨幣政策，或不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率的彈性提升，則中國的貨幣政策可以“在三個雞蛋上跳舞”，保持根據國內經濟形勢靈活調整政策松緊度的主動性。此次的貨幣政策調整，國內經濟穩定是基礎（但過去來看，主要國家的經濟基本面常常出現同周期現象），金融去杠桿、避免金融機構進行期限套利、防風險是重要原因，人民幣貶值的壓力下降固然是一個我們樂見的結果，但不應認為是貨幣政策基調調整的主因。

　　2、如何看待美元指數的調整？

　　2017年以來美元指數從103高位略有調整，跌至99水平，雖然還維持在較高水平，但走勢偏弱，并且美元指數的下降與利率水平的平穩出現了一定分歧。雖然長期來看基本面與貨幣政策對于美元指數的影響很大，但近期美元指數的變化對于美國經濟指標的敏感度較低，我們認為美元指數的走弱主要來自于兩方面的原因：

　　（1）歐元區經濟、通脹好于預期帶來的美德利差收窄。美債收益率反映經濟預期、通脹預期等信息，但匯率更多是一種相對關系，雖然10年期美債收益率沒有明顯回落，但美德利差則較前期高位有所下降，歐元區經濟基本面的好轉和通脹水平的上升以及它對貨幣政策預期的影響最終體現在了長端利率上，也帶來了歐元相對美元的升值。

　　（2）除了基本面與貨幣政策，美國新總統特朗普的政策訴求仍然是影響金融市場的重要因素。1月特朗普向媒體表示了弱美元的訴求，美國政府近日對歐日中匯率操縱的指責也符合這樣的訴求，其出發點主要貿易層面的利益分配。

　　展望未來，特朗普政策組合中的內在沖突實際給了美元指數一個比較窄的空間，不會太強也難以太弱。

　　可以明確看到，特朗普上任以來確實在踐行他在競選中的諸多承諾，在限制移民、放松金融監管、退出TPP、基建項目審批等方面都簽署了行政令，市場比較期待的積極財政，也就是減稅和加大基建，雖然目前還未進入實行階段，但可信度也越來越高。但同時也應該看到，他的政策意圖能夠實行到什么程度是面臨著制約和較高的不確定性的，比如近期的移民禁令就被聯邦法庭叫停，就體現了三權分立的結構對總統權力的約束。對美國經濟而言，限制移民和貿易保護政策將帶來負面影響，積極財政則提供了樂觀的想象空間；對美元指數而言，弱美元的訴求與美元回流美國、促進美國經濟增長的訴求存在內在的沖突。

　　綜上，美國經濟形勢仍然較好、特朗普的積極財政預期、以及歐元區在未來將面臨一系列政治層面的風險事件都使得美元指數的調整幅度有限，但另一方面，限制移民、貿易保護等孤立主義政策帶來的不確定性和特朗普弱美元的訴求使得美元指數走強的空間不大。

　　附：1.23-2.5全球宏觀數據與資產價格表現

　　2、匯率

　　3、股市

　　4、債市

　　5、全球主要宏觀經濟指標

　　1月中國服務業PMI均有所，美國、歐元區、澳大利亞和日本服務業PMI略有下降。

　　1月日本、歐元區、美國、制造業PMI繼續上升，中國、澳大利亞制造業PMI有所下降。

　　1月歐元區HCPI為1.8%，較前值大幅攀升且接近2%目標。

　　12月巴西、印度CPI繼續下行。