首先，從央行上調貨幣政策工具利率開始，“利率走廊”出現系統性抬升，央行雖未正式開啟加息，但貨幣市場利率期限結構已經陡峭化上移。1月24日央行上調6個月和1年期MLF操作利率分別至2.95%、3.1%，幅度均為10BP，2月3日央行調整常備借貸便利利率隔夜、7天、1個月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%，同日全線上調7天期、14天期和28天期公開市場操作逆回購利率10BP。央行“利率走廊”波動中樞系統性抬升，從此前的2.25%-3.25%抬升至當前的2.35%-3.35%。

　　在“利率走廊”調控思路下，7天期逆回購利率具有短期政策基準利率的性質，而MLF利率具有中長期政策基準利率的性質。從2016年12月以來，央行著意通過收緊大型商業銀行—中小型商業銀行—非銀行金融機構間同業業務和理財產品構建起來的資產負債關系來“去杠桿”，由此一方面導致“利率走廊”的錨定利率指標從非銀機構負債定價中樞的R007轉移至銀行負債定價中樞的DR007；另一方面導致拆借回購利率波動中樞上移。為了防止金融機構“低成本從央行融資、高成本向市場拆借”的資金期限套利，央行全線上調“利率走廊”中樞也是“去杠桿”政策思路延續的題中之意。從此來看，“利率走廊”上移是對市場利率波動中樞上調的“追認”而非“主動調升”，也正是在這一層面上說，央行沒有開啟“加息”。綜合“利率走廊”調控方法，央行在2017年初以來的政策取向更多是“以更高的成本向市場供給充裕的流動性”，直至金融機構杠桿率降低至央行合意的水平。為了防止資金期限套利而普調利率，導致貨幣市場利率期限結構陡峭化，以銀行間回購加權平均利率為例，1個月期利率與7天期利率間利差已經抬升至128.83BP以上，相比于2016年12月以前平均45BP的均值來看，貨幣市場利率期限結構已經顯著陡峭化上移。在過去的兩個月里，貨幣利率陡峭化上移是驅動債券利率期限結構陡峭化上移的重要原因，在流動性到期壓力不減、貨幣市場利率系統性抬升趨勢不變的條件下，債券收益率不僅沒有持續下行的基礎，而且也表明后者并未調整到位，未來債券收益率陡峭化上行趨勢仍將延續。

　　其次，“買預期、賣事實”或使債券回暖行情曇花一現。1月20日央行首次啟動TLF，僅僅4天以后就上調MLF利率以宣示貨幣政策的“中性”取向。若央行在2月14日前后續作TLF以緩解2月份流動性到期壓力，那么在“以更高的成本向市場供給充裕的流動性”思路下，是否會再次上調OMO操作利率或其他政策基準利率，也將是未知數。因此在“中性”政策基調下，貨幣政策寬松流動性供給或依舊輔之以抬升利率等“緊縮”措施。近兩個交易日，續作TLF提升了債券市場的信心，然而需要提防“買預期、賣事實”導致小周期的短線反彈曇花一現。

　　在“去杠桿”政策取向不變的前提下，債券市場仍需要縮短久期，保持一份謹慎，當前情緒回暖并非趨勢的反轉。然而，2017年債券市場仍然存在做多的機會。我們認為，在本輪經濟主動補庫存周期結束、經濟增速重現下行壓力之際，也將是市場利率水平重新回落之時。短期來看，2月份資金到期自然凈回籠壓力增大，在央行上調“利率走廊”中樞釋放貨幣政策緊縮信號的情況下，資金利率波動已經打破季節性穩定規律，貨幣市場利率陡峭化上行趨勢不變，或將繼續導致債券收益率陡峭化上行