2月15日，因擬注入虧損資產而備受關注的恒力股份 (SH.600346)在上海證券交易所召開重大資產重組媒體說明會，其注入虧損資產合理性、重組必要性以及標的資產作價等問題備受投資者關注。

　　就注入資產虧損問題，恒力股份董事長范紅衛表示，恒力石化PTA在2015年和2016年的虧損，主要是由于美元的匯兌損失。據其透露，從1月份的趨勢來看，每年匯兌損失減少以后，完成承諾的利潤絕對沒有問題。

　　在本次重組停牌前不久，2016年11月3日，大橡塑才正式更名為恒力股份。然而，在其成功更名后僅一天，公司宣布因籌劃重大事項停牌,且可能涉及重大資產重組，再次停牌。

　　在重組監管趨嚴的背景下，既然是匯兌問題，為何恒力股份不選擇等標的資產利潤轉增后再行注入，以減小過會阻力？

　　恒力股份證券事務代表高明告訴經濟觀察報記者，“大家都在趕時間和進度，去年8月的振興東北（方案）明確要求恒力煉化今年開工。第一，我們的項目是和國家政策相符合的，第二我們要爭分奪秒。反正就是過不過我們都會做。”

　　標的虧損另有隱情

　　2017年1月25日，恒力股份拋出重磅資產重組計劃，擬以發行股份的方式作價約115億元購買實際控制人之一范紅衛、恒能投資等合計持有的恒力投資100%股權，以及恒能投資、恒峰投資等合計持有的恒力煉化100%股權。與此同時，公司還擬以6.85元/股為底價，定增募集不超過115億元配套資金，用于“恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目”建設。

　　不久，2月9日上交所即向恒力股份出具問詢函，就本次交易的必要性、盈利預測及補償方案的合理性、標的資產的行業風險、標的資產歷史沿革及規范運作情況、募投項目的問題提出五大方面的問詢。

　　在2月15日恒力股份的重組說明會上，中證中小投資者服務中心及媒體疑問亦圍繞此前問詢函內容進行展開，其中最為關切的問題就是標的資產尚處虧損之中。

　　數據顯示，恒力投資2015年和2016年凈利潤分別為-9.99億元和-5.08億元，此外，恒力投資子公司恒力石化2015年和2016年也是巨額虧損，凈利潤分別為-9.25億元和-5.66億元。

　　中證中小投資者服務中心認為，目前PTA的需求不振，行業產能嚴重過剩，整體的盈利水平也不佳。在此背景下，注入虧損資產對上市公司的盈利沒有任何好處，不利于提高上市公司的資產質量。

　　就虧損問題，恒力股份董事長范紅衛解釋，“恒力石化PTA2015年和2016年的虧損，主要就是由于美元（借款）的匯兌損失，這幾年是人民幣的貶值加上進口付美元，就是大量采購美元的PX，因為我們國內的PX基本上70%是靠進口的，國內只有30%。那么在進口的過程中，由于人民幣的貶值，就變成了匯兌損失特別多。”

　　范紅衛認為，“2015年，美元匯兌損失是5.56億元，我們未審計報告的虧損是5.06億。那么說明，如果扣掉匯兌損失，我們是有利潤的，就是正常的經營性是有利潤的。”

　　為對沖匯兌損失，范紅衛表示，2017年恒力將減少大部分的美元貸款。“在采購PX的過程中，將近有60%的采購是人民幣采購，增加了國內的采購，確保2017年正常的營運。再加上對每年匯兌損失的減少以后，從1月份的趨勢來看，完成承諾的利潤絕對沒有問題。”

　　不過，此前在記者曾采訪過一家與恒力股份相類似的上市公司。與恒力股份相同的是，該上市公司2015年由于匯兌損失使得其利潤下降。然而，在2016年下半年，公司利潤猛增。該上市公司負責人告訴經濟觀察報，原因在于公司購買了部分美元以及進行了外匯和大宗的遠期操作來規避了匯兌問題。

　　那么，既受匯兌損失兩年之擾，為何恒力不學習上市公司做法，進行相關對沖呢？恒力股份相關負責人告訴經濟觀察報，不是因為不想對沖，而是因為此前無法對沖。“恒力石化當時有向國開行貸了大概11.5億美元，不過我記得不是全部是項目貸款，有一部分不是。因為國開行是政策性銀行，它不像其他很多銀行一樣有很多措施可以來鎖匯。今年關聯方欠了我們的錢，要收回來換掉它們。”

　　“估值合理”

　　由于外界關注資產虧損情況，自然下一個問題就落到了本次標的資產作價問題。中小投資者服務中心質疑，是否有將標的資產作價做高來募集資金圈錢的意圖？

　　據重組預案顯示，經中同華預估的恒力投資 100%股權預估值為831,099.14萬元，較恒力投資評估基準日賬面凈資產（母公司口徑）618,091.42萬元增加213,007.72萬元，增值率為34.46%。參考預估值，恒力投資100%股權暫定的交易價格為831,000.00萬元。

　　而另一標的恒力煉化，經中同華預 估 其 100%股 權 預 估 值 為319,929.26萬元，較恒力煉化評估基準日賬面凈資產（母公司口徑）290,141.30萬元增加29,787.96萬元，增值率為10.27%。參考預估值，經交易各方友好協商，恒力煉化100%股權暫定的交易價格為319,000.00萬元。

　　北京中同華資產評估有限公司趙強回應稱，這次估值的基準日是2016年的12月31日，標的是兩個。“一個是恒力投資，恒力投資實際上是一個殼，下面兩個主要實體，一個是恒力石化，還有一個叫混凝土，煉化是一個單獨的標的。”

　　就恒力投資來看，“如果說針對恒力投資母公司口徑的凈資產61.8億來說，它的增值率大概是34.46%。但是剛才說了，這個殼公司對下面的長投都是用成本法核算的，如果按合并口徑算下來，凈資產的口徑就是75.4億元，這樣跟83億比，它的升值率只有10.18%。”

　　趙強表示，恒力投資增值原因有三：第一個，它的設備是進口設備，有

　　趙強表示，恒力投資增值原因有三：第一個，它的設備是進口設備，有升值跡象；第二個是土地，包括岸線，工廠所建地長興島包括岸線，這些相對來說都是稀有的資產；第三個增值因素就是資金成本。

　　就恒力煉化而言，趙強表示，“目前它的狀況就是把地征下來了，一些前期的工程，母公司口徑的凈資產是29億，評估值32億，增值的總額大概是2.99億，也就3個億，增值率10.23%，這是對母公司口徑的凈資產。”他認為，個別時期價格的波動造成暫時的虧損不會對資產的價值造成比較大的影響。他表示，如果用收益法的話，估值還會更高。

　　不過，趙強表示，由于現在估值的工作還沒有結束，因此除了資產基礎法之外，還會選另外的方法進行驗證。“但收益法的結果肯定會高于資產基礎據的結果，不會出現資產價值的降低。”

　　另外，本次重組方案中募集資金、發行股份規模巨大也受到關注。根據證監會有關規定，重大資產重組中，募集的配套資金不能超過標的資產的總作價，此次上市公司購買兩個標的資產，同時募集115億元的配套資金，有把標的資產價格做高來募集資金圈錢的嫌疑。

　　本次交易前，上市公司的股份共28億股，發行股份及募集配套資金以后擴大了26億股，股份擴大，中小投資者的權益有被攤薄的嫌疑。

　　恒力股份董事會秘書李峰解釋：“公司2016年的凈利潤，大概11億元左右，按此計算目前每股收益是四毛錢左右。本次恒力投資注入上市公司有業績承諾，在2017年能達到6億元，本次重組的業績承諾能夠保證公司在未來的每股收益不會攤薄。”

　　“向上游邁進”

　　2016年8月，國家發改委出臺了《推進東北地區等老工業基地振興三年滾動實施方案（2016-2018年）》。“恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目”因其投資規模大，產值高，效益突出，列入《國務院關于近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見》中的重大產業項目，該意見明確指出“科學布局一批產業關聯度高的重大產業項目，地方和企業要做好恒力煉化一體化、中石油長興島煉化一期項目前期工作并力爭盡早開工。”同時，也被列入了《推進東北地區等老工業基地振興三年滾動實施方案（2016-2018年）》，系該實施方案確定的127項重大項目之一。

　　接受經濟觀察報記者采訪時，恒力股份方面稱恒力煉化項目勢在必行。高明表示，“大家都在趕時間和進度，去年8月的振興東北（方案）明確要求恒力煉化今年開工。第一，我們的項目是和國家政策相符合的，第二我們要爭分奪秒。反正就是過不過我們都會做。”

　　據太平洋分析師楊林在研報中透露，榮盛石化控股集團聯合桐昆控股集團、巨化集團等在浙江舟山將建立 4,000　萬噸/年煉化一體項目，其中榮盛石化控股出資占比為 51%。根據環評公示顯示，項目總規模為 4,000　萬噸/年煉化能力，其中含芳烴 1,040　萬噸，乙烯280　萬噸，總投資1,600　億元。行業競爭正處水深火熱。

　　“這次重組讓上市公司跨進了兩個臺階，第一個是向上游邁進，首先就是PTA，PTA是最大的原料，PX這一塊也是，所以跨進兩步。”范紅衛說，他解釋，此前，中國是靠70%的進口，正好利用這一次重組進來，上市公司就走進了完整的產業鏈，從聚酯產能到PTA到煉化、PX整個產業鏈的完善，進一步提高上市公司的競爭力，降低了我們的采購成本。

　　海通證券分析師鄧勇在研報中指出，恒力股份擬發行股份收購恒力投資和恒力煉化100%股權，完善產業鏈，加快恒力集團石化業務板塊整體上市。此次交易完成后，公司將形成"芳烴-PTA-聚酯-滌綸長絲"的完整產業鏈，并加快實現恒力集團石化業務板塊的整體上市，發揮協同效應，首次給予“增持”評級。

　　而這次選擇兩項資產一起注入上市公司是為了徹底解決關聯交易。范紅衛解釋，如果這一次沒進，作為單單PX的募投項目，后面的關聯交易會更大。

　　范紅衛稱，通過這次重組，集團下面石化基本整合。“現有的紡織目前還沒有進一步擴展，我們集團從94年開從下游往上走，紡織到聚酯紡織，再到PTA再到煉化，完全走的是產業鏈的延伸。”她說。

　　在范紅衛看來，關于PTA價格，大家認為都是PTA產能過剩，實際上真正想要拿PTA現貨，絕對沒有現貨，PTA已經到了一個平衡點。目前PTA的生產成本的差價在逐漸放寬，實際上盈利能力在放大，已經到了剛性需求的能力。

　　“我們最大的優勢在于我們自己有電廠，有碼頭，而且是靠港口。PTA大宗原材料最大的就是你的運輸成本，港口是最重要的，因為都是大宗的。”范紅衛表示，“所以我們是自己有碼頭，有自備電廠，有港口，這塊是我們最大的核心競爭力。再加我們220萬噸PTA的成本是最低的，競爭優勢是最強的，再加上加強內部管理，在這個行業我們應該算是最有競爭力了。”

　　至于產業鏈的上游部分例如原油部分，恒力股份方面人士告訴記者，目前公司正在緊鑼密鼓地搞煉化，“那個實在太早。”他表示，現在所有的前端手續都已經結束了，目前填海土地平整也已結束。在重組說明書中曾提及可能是2019年1季度進行投產。