小鱷資產董事長黃慧對經濟觀察報表示：“并購重組是資本市場的重要組成部分，也是上市公司跨越式發展的重要助力，但這一切需要在監管規則下進行，不然很容易因小失大。”

　　新玩法

　　四通股份為籌劃重大資產重組自去年3月24日起停牌，此后于2016年7月1日拋出重組方案。據方案顯示，四通股份擬通過發行股份的方式向李朱、李冬梅等11名交易對方購買持有的啟行教育100%股權，將實現從單一的以家居生活陶瓷業務和藝術陶瓷業務為主的制造業，向生產制造與教育服務并行的雙主業轉變。

　　與此同時，四通股份還與業績承諾方簽署了《利潤補償協議》，標的公司業績承諾方承諾標的公司 2016年度、2017年度、2018年度凈利潤分別不低于2.4億元、2.75億元、3.1億元，業績承諾期間內承諾凈利潤合計數不低于8.25億元。

　　然而，該方案所并標的資產總額、資產凈額規模均超過上市公司原業務的6至7倍，且交易完成后啟行教育全部股東累計持有上市公司股份超過50%，兩道指標構成借殼特征。在交易所出具的問詢函中，也關注到了“是否存在規避重組上市認定標準的風險”。

　　不過，根據四通股份的方案設計，重點把控了“不變更控股權”這一條。為保證原控股權不變，上市公司實際控制人出具了《關于維持并保證上市公司控制權的承諾》，啟行教育的10位股東承諾，無條件且不可撤銷地放棄（通過本次重組）所持上市公司股份的表決權、提名權、提案權，且不提名、推薦任何董事、高管人選，并且出具了《關于不謀求上市公司控制權的承諾》。

　　在此后的重組媒體說明會上，公司強調放棄表決權僅是交易商業條款的一部分，但卻并未回應不可撤銷放棄表決權的適用期限，繼而受到上交所就“‘該部分股份后續再次轉讓時受讓方亦須繼續遵守相關承諾的約定’是否有效及保障措施”的問詢。對此，四通股份在回復函中表示，維持并保證上市公司控制權不發生變更的承諾期為交易完成后60個月內。

　　兩次受上交所問詢，多次對交易預案進行修訂，四通股份的重組方案卻終究難以為繼。根據四通股份公告披露，公司終止重組原因為“近期國內證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，交易各方認為繼續推進本次重大資產重組的條件不夠成熟”。

　　不過，雖然重組終止，但四通股份在復牌后依然迎來了2個漲停板。市場人士分析，此間補漲的因素較大。

　　與四通股份形成冰火兩重天的是，同樣設置有股東放棄表決權的金石東方重組方案卻于今年1月17日獲無條件通過。據金石東方去年9月2日披露的重組方案顯示，公司擬作價21億元以發行股份及支付現金相結合的方式收購亞洲制藥100%股份，評估增值率為 265.51%。金石東方同時擬募集配套資金8億元。本次發行股份及支付現金購買資產完成后，按配套融資8億元計算，公司實控人蒯一希將直接持有上市公司16.64%的股權，其配偶楊曉東將持有金石東方4.54%的股權，兩人構成一致行動人關系，合計持股21.18%；亞洲制藥實控人樓金、樓金控制企業及其近親屬合計持有上市公司9.51%股權，其他亞洲制藥股東合計持有14.35%股份。

　　從交易方案來看，亞洲制藥的資產總額、營業收入和凈資產均超過金石東方相應指標的100%。作為不允許借殼的創業板公司，金石東方披露的重組方案“是否存在變相借殼、繞道借殼的情形”無疑成為了交易所關注的首要問題。

　　對此，亞洲制藥相關方出具了《關于不謀求金石東方控制權的承諾函》、《關于不增加持有金石東方股份的補充承諾函》，層層增信，助力金石東方最終無條件過會。

　　信用風險

　　實際上，從過往并購重組的案例來看，“放棄表決權”的承諾并不是個新鮮事物，也并未成為審核的關鍵因素，但最近發生的一件事，使得這種做法重新成為焦點。

　　2015年，夢網榮信通過發行股份及支付現金方式，購買了夢網科技全體21名股東合計持有的夢網科技100%股權，整體作價29.05億元，其中通過非公開發行股份2.79億股，支付對價22.17億元，以配套募資支付現金對價6.88億元。

　　在夢網榮信2015年7月23日所公布的重大資產重組方案修訂稿中，為避免因重組交易導致上市公司36個月內實控權不穩的風險，作為上市公司實控人的左強、厲偉、崔京濤曾承諾，公司實際控制人左強、厲偉及崔京濤承諾在交易完成后36個月保持上市公司實際控制人地位不發生變化，在交易完成后12個月內至36個月期間左強、厲偉及崔京濤及其一致行動人合計控制的上市公司股權比例比余文勝持有的上市公司股權比例多2%；同時，公司股東余文勝承諾，在重組完成后36個月內不通過任何方式單獨或與他人共同謀求上市公司控制權。

　　夢網榮信上述重組于2015年9月完成。而就在2017年1月19日，36個月的承諾期尚未屆滿之際，夢網榮信發布實控人變更承諾與股東解除承諾的公告：由于“上市公司擬退出傳統電子電力行業，而實際控制人左強、厲偉、崔京濤對于移動互聯網運營支撐服務并不具備相應的管理和經營經驗”，公司最大自然人股東余文勝成為新任控制人，其在重組時所做的《關于不謀求上市公司控制權的承諾函》也隨之解除。今年2月6日，該變更承諾事項獲公司股東大會通過。

　　“上述事項加重了市場的擔憂，如果未來并購重組方案中，事先出具承諾函，事后撤銷，只需股東大會通過，無需監管層審核，那么就可以繞開監管紅線。”杭州一位私募人士對本報如是表示。

　　實際上，去年以來停牌的多家上市公司，公布了類借殼的重組方案，至今依然未能復牌，折射出監管審核日益趨緊。