兩會期間股市下跌為主 兩會后上升概率較大

　　當前，中國經濟量價背離，貨幣政策漸變，不確定性較多。整體看，一季度中國經濟仍在改善之中，未現頹勢。歐美經濟近期走強，中國有望從中受益，高頻數據也支持經濟持續改善的判斷?？紤]到去年的基數，預計2月份經濟數據較為好看，3月份壓力較大。

　　3月份通脹有望穩步下行。從近期數據看，食品價格平穩，非食品價格季節性上漲。PPI向CPI的傳導主要體現在交通工具用燃料、水電燃料等方面，對CPI的影響仍相對有限。

　　3月份，資產市場可能缺乏明顯的機會。無論是股市還是債市，預計走勢都以震蕩為主，特別是股市，在1月下旬開始的這波上漲之后可能有一定幅度的調整。因此，建議減少股票資產配置，在原有較高倉位的背景下，降低20%倉位，增加現金類資產配置，靜待調整后的加倉時機。

　　債券風險初步緩解，收益率繼續上行的空間有限，但目前也未看到明顯的利多因素。從歷史表現看，債券市場以機構投資者為主的特點導致市場調整往往迅速到位，收益率曲線上行時一般都比較陡峭?？紤]到當前經濟增速并不高，通脹仍十分溫和，債券市場繼續調整的可能性并不大。3月份地方政府債發行有望恢復，信用債發行量也會增加，但央行對資產管理業務的規范將影響債券配置需求。在這種情況下，信用利差走闊將是大概率事件。

　　外部經濟好轉

　　從國外的數據看，2月份全球經濟運行穩定。尤其是歐元區和日本，經濟運行好于預期。

　　2月份，日本PMI為53.5%，是2014年4月份以來的最高值。歐元區制造業PMI是55.5%，比1月份高0.3個百分點，是2011年5月份以來的最高值

　　此外，2月份歐元區服務業PMI是55.6%，比1月份高1.9個百分點。

　　節后工業生產快速恢復

　　從發電耗煤量看，春節后中國工業生產恢復得很快，經濟很有活力。1月份，六大發電集團日均耗煤是61萬噸；2月中下旬（剔除春節影響）日均為58.5萬噸。這些數據均高于去年3月份日均55萬噸的耗煤量。

　　春節后，BDI（波羅的海干散貨指數）也在反彈。2月24日，BDI指數收于875點，連續8日走高。BDI的反彈表明中國的工業生產正在快速恢復，從而帶動大宗商品的運輸需求。

　　2月份，以工業增加值為代表的產出增速將顯著受益于去年同期的低基數。去年春節為2月8日，導致當月增加值同比增速只有4.91%，季節調整后環比增速為0.43%，均遠低于年度平均值。而今年春節在1月28日，早于去年。預計2月份數據將顯著受益于去年的低基數。

　　不過，由于去年3月份經濟出現了脈沖式改善，預計今年3月份產出增速壓力會比較大。

　　PPI向CPI傳導

　　1月份CPI弱于預期，主要原因是春節期間食品價格漲幅較低。今年春節期間，食品CPI環比增速是過去幾年最低的，這和農產品庫存過高、玉米價格下跌導致豬糧比過高等因素有關。不過，非食品CPI的表現超預期，1月份非食品CPI的環比增速幾乎是過去幾年的2倍。

　　市場上有一種觀點，認為今年春節非食品CPI的上漲很難與商品價格掛鉤，“是非食品項下的服務在漲，不是消費品漲，服務上漲主要在旅游、醫療、教育等部門”。這種看法可能不夠全面。春節期間，確實有一些項目價格上漲，比如旅游價格（環比增9.5%）、郵遞服務（環比增0.6%）、交通工具使用和維修（環比增1.8%）、其他用品和服務（環比增1.5%）等。這些項目主要由人力成本決定，春節季節性漲價，節后逐步回落，很難導致CPI持續位于高位。

　　但是，春節期間其他一些CPI項目也在漲價，而這些項目或多或少地和能源、商品價格有關，比如交通工具用燃料1月份環比上漲4.6%，居住中的水電燃料上漲0.8%。這些項目并不受春節假期的影響，去年春節期間環比增速就是下跌的。而今年春節期間上漲明顯，反映了從PPI向CPI的傳導效應。

　　3月等待調倉機會

　　3月份，資產市場可能缺乏明顯的機會，股票市場可能有一定幅度調整，因此建議減配股票資產，在原來較高倉位的背景下，降低股票倉位20%，增加現金類資產配置，等待調整后的加倉時機。

　　股票：關注兩會對市場影響

　　分析上市公司業績快報后發現，上市公司盈利提升主要來自于股本擴張式的外延式發展，而非內生式增長。如果進行簡單的股本調整（按照股本比例計算相應營業收入和營業利潤），可以發現，營業收入基本不變，營業利潤和利潤總額反而有所下滑。這在中小板和創業板里表現更為明顯。經過股本調整后，無論是營業收入還是營業利潤，均出現了明顯的下降，這也是我們長期以來并不看好中小創的重要原因。

　　經濟數據處于“空窗期”，也使得市場躁動無序。目前，經濟數據缺乏使得投資者既無法證實樂觀預期，也無法證偽悲觀看法。股票市場缺乏有效的定價“錨”，投資者各行其是，難以出現趨勢性機會。因此，預計3月份市場在1、2月份上漲后可能面臨調整。

　　從盤面上看，1、2月份的上漲表現為快速的行業輪動和風格切換。行業方面，從軍工行業，再到周期性行業，到家電行業，再到白酒行業，最后出現了成長股補漲，各個行業各領風騷三四天。行業和風格的快速切換顯示市場缺乏真正的龍頭，投資者預期并不一致，在一輪上漲后市場需要休整，這也是我們判斷3月份股票市場在上漲乏力后，需要調整的一個原因。

　　兩會在每年的3月召開，也是影響股票市場的重要因素。從上世紀末至今，每年3月3日政協開幕，3月5日人大開幕，會議一般持續到15日前后。因此，為了考慮會議的影響，將3月份劃分為上半月和下半月，分別考慮會議期間和會議之后股票市場的表現，也未發現明顯的規律。在過去15年，兩會期間（上半月）股市表現好于兩會之后（下半月）的只有6年，不及二分之一。

　　從監管的角度看，市場需要時間適應監管層的思路。目前看，證監會、保監會的一系列舉措（包括規范再融資、從嚴處罰私募違法交易、保監會重罰前海人壽、恒大人壽）顯示，監管層正系統地限制并打擊利用資本優勢從市場獲利的行為。長期看，嚴格的監管有助于降低市場波動，恢復投資者信心。短期內，投資者需要一定的時間來適應監管層的工作。

　　配置方面，業績顯著改善的股票是首選。主板中，周期性股票業績改善較為明顯，但需注意風險。目前，市場對于經濟改善的持續性分歧較大，3月份部分投資者可能會趁機減倉周期股。中小板和創業板方面，在監管層規范借殼、重組行為的情況下，具有內生式增長的股票值得關注。

　　債券：風險初步緩解

　　2016年第四季度的貨幣政策執行報告表示，“實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系”。今年貨幣政策在兼顧穩增長、調結構的同時，將更關注“抑泡沫、防風險”。當前的情形和2013年“錢荒”時有些類似，債券市場調整的背后都是央行邊際收緊貨幣政策，而這種收緊并非擔心經濟過熱，而是擔憂資本市場風險。因此，預計央行貨幣政策將相對更中性化一些，但并不會顯著收緊。

　　經過調整，債券市場風險已經明顯釋放。目前，十年國債收益率從去年低點的2.6%上漲到目前的3.3%左右，十年國開債從去年低點的3.0%上到目前的4.05%左右。從債券絕對收益率水平看，相對于信貸等其他金融資產，債券的吸引力在慢慢恢復。

　　考慮到當前經濟產出仍面臨一定壓力，通脹溫和，債券市場杠桿風險已經有效緩解，我們認為，債券不太可能出現類似2007年和2013年那樣規模的市場調整。

　　3月份，債券市場供給有望增加。首先，地方債發行將步入正軌。去年2月份，地方政府債發行了1667億元，而今年2月份尚無發行，相對滯后。一方面，過去兩年的債務置換有效緩解了地方政府的債務壓力，財政部和地方政府發行債券的緊迫感不如以前。另一方面，債券市場調整導致地方債成本上行，地方政府希望等待更好的發行時機。但是，考慮到今年仍有6萬億左右的地方債需要置換（實際發行量不會有這么多），3月份地方政府債應該會再度恢復發行，債券市場的利率債供給將逐步正?；?。其次，今年1、2月的信用債發行量也偏低，年初至今信用債合計發行量只有3120億元，不僅明顯低于2016年同期的10104億元，也低于2015年同期的4822億元。考慮到經濟增速和企業的融資需求，預計3月份信用債供給也將有所增加。

　　近期央行發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，試圖統一監管信托公司、基金子公司、券商資管的資產管理業務，建立資本約束機制，統一杠桿要求。過去幾年，各類資管產品借入銀行資金，買入信用債，信用利差被極度壓縮。隨著對資管產品的統一規范，債券市場去杠桿將導致資金回流表內，信用債配置需求減弱。

　　在上述兩股力量的綜合作用下，信用利差走闊將是大概率事件。

　　貨幣：美聯儲加息是關鍵

　　近期多位美聯儲官員言論較為積極，市場對于3月份美聯儲加息的預期快速升溫（加息概率由31%升至90%）。目前看，3月份美聯儲加息的可能性無法排除。如果3月份美聯儲加息，那么全年加息3次的可能性很大。在這種情況下，美國國債收益率和美元指數都可能創新高。

　　需要注意的是，未來美元的走勢面臨著歐元、人民幣的制約。近期歐元區經濟數據表現搶眼。如果歐元區經濟的景氣能夠持續，歐央行可能會逐步縮減資產購買的規模，適當收緊貨幣政策的寬松程度，歐元“嚴重低估”的局面可能會有所改變，從而制約美元升幅。

　　人民幣也是如此。近期中國經濟表現不錯，央行邊際收緊貨幣政策，市場對于人民幣的悲觀情緒相對緩解。同時，特朗普總統進退失據，被國內事務困擾，未來中美爆發貿易戰、匯率戰的可能性顯著下降。在這種情況下，人民幣面臨的風險顯著緩解，貶值壓力下降。

　　商品：面臨趨勢性下行

　　鑒于對經濟周期和物價走勢的判斷，我們認為，一季度是全年PPI高點（更具體點，2月份可能是全年PPI最高點），因而由中國定價的黑色鏈上的商品價格（螺紋鋼、鐵礦石、動力煤、兩焦）目前可能是高位，建議在操作上以做空為主。同時，考慮到美聯儲的加息預期升溫，全球商品也沒有明顯的上漲空間。

　　對于原油，仍維持之前的看法。OPEC（石油輸出國組織）的政策再度回歸到“價格調控”，沙特等國家減產態度積極，原油幾乎沒有大跌空間。同時，全球經濟改善，中國需求增加，原油價格有望繼續震蕩，小幅上行。（吳照銀系中航信托宏觀策略總監，劉長江系中航信托宏觀策略總監助理）