一、     尷尬——SNAP“閱后即焚”遭遇“上市即拋”

　　美國互聯網公司SNAP作為全球首家發行三重股權結構股票的公司，自3月2日上市一個月以來，公司股價已經比開盤時跌了12%，和之前創下的29.44美元的高點更是跌了近30%。4月19日最新的股價顯示，SNAP開盤報20.50美元，收于20.62美元。

　　SNAP股價日線圖

　　SNAP是美國著名圖片視頻分享社交網站Snapchat的母公司，成立不足6年。Snapchat的絕招是“閱后即焚”模式，即通過設置時間，能讓分享的照片幾秒或者幾分鐘后即被刪除。它在手機應用商店上架后立刻在18-34歲的年輕群體中盛行，目前已經擁有1.58億日活用戶，每天有超過25億個“snap”圖片信息被創造出來。

　　在3月2日上市首日，“閱后即焚”開盤報24美元，高于17美元的IPO發行價，盤中一度升至26.05美元，當日收于24.48美元。按收盤價計算市值達到340億美元，是社交媒體對手推特的2.5倍。“閱后即焚”首日股價飆升44%，為當天美國股市交投最活躍的股票。

　　然而，首日的暴漲像是過早耗盡的青春。“閱后即焚”的股價接下來卻是高開低走，現在已經比高點時跌了30%。這也就意味著，不少在“閱后即焚”剛上市時買入股票的投資者已經被套牢，掙到錢的是那些“上市即拋”的投資者，就像在“閱后即焚”上那些把視頻或圖片看十秒就銷毀的用戶。

　　二、     解析——三重股權結構的雄心與缺陷

　　SNAP是全球首家發行三重股權結構股票的公司。所謂三重股權結構，顧名思義，就是將股權結構分為三類：A類、B類和C類。除了發行每股一份投票權的B類股票（類似于雙重股權結構股票中的A類股票，主要為機構持有）和每股十份投票權的C類股票（類似于雙重股權結構股票中的B類股票，僅限于公司創始人持有），Snap還同時發行沒有投票權的A類股票。

　　l  自信：創始人絕對自信，獨攬公司決策權

　　在Snap的股權結構安排中，兩位聯合創始人不僅擁有大量的A股（合計43.6%），而且分享全部C股，這使得兩人合計擁有該公司88.6%的投票權。Snap由此被牢牢掌控在兩位聯合創始人手中。這意味著兩位聯合創始人對公司未來發展前景極為自信，絕不為“野蠻人”留下任何可乘之機。

　　l  缺乏開放與合作 投資者“上市即拋”

　　SNAP的三重股權結構特殊之處就在于創始人持有全部C股獨攬大權，而持有A股的股東完全沒有投票權，投了錢卻無從參與任何公司事務。這些被“剝奪”投票權的A類股東們，更像是獨攬C類股票的創始人用來分擔風險的“冤大頭”，因此他們進場的目的更多的是投機套現，沒有理由長期持有股份，他們隨時待機，至少在被拋棄前要先一步“以腳投票”。這事實上就是在成功IPO不久后，Snap股價一路下跌，很快跌破IPO當日開盤價，進入低位徘徊背后的原因。

　　l  公司命運與創始人牢牢綁定，缺乏順暢的退出機制

　　雖然招股說明中提到，B類和C類股票持有者在股票賣出時將分別轉為A類和B類股票，但是C類股票的退出機制看起來相當苛刻。例如，當兩位創始人持有的C類股票數量低于IPO結束時持有的C類股票數量的30%時，所持有的C類股票才將會全部退出成為B類股票；在持有者去世9個月后，C類股票才會自動退出成為B類股票。

　　然而，我們知道在三重股權結構中A類股是沒有投票權的，那么如果B類和C類的股東退出后，Snap無法基于“一股一票”這一股權安排模式建立傳統的公司治理構架。這意味著Snap未來的經營管理成敗與兩位聯合創始人的個人命運僅僅地綁在一起，使他們的決策不能存在些許失誤，否則將面臨巨大的風險。

　　三、前瞻——熱鬧如何轉化為盈利是根本

　　互聯網行業瞬息萬變，迅速躥紅的產品很多，但能持續火下去的產品卻少之又少。只有不斷開拓和進化盈利模式，扭虧為盈，才有未來。

　　Snapchat擁有足以令所有社交平臺稱羨的年輕用戶群體，而且用戶活躍度非常顯著。據機構調查，在美國 18 至 24 歲的年輕人中有 70% 都是 Snapchat 用戶。但是，從財務數據上看，Snap公司目前還遠沒有實現盈利。

　　去年該公司由于在數據存儲和營銷及研發等方面的重金投入，公司凈虧損5.15億美元，較2015年3.73億美元的凈虧損有所增加。而在今年5月10日，Snap將發布公司上市后的首份財報，據湯森路透社的數據，預計該公司將虧損1.93億美元。

　　公司盈利前景雖然不明朗，但是投資者還是愿意為了未來下一些賭注，但對他們更不利的是行業競爭環境，“閱后即焚”模式確實為Snap帶來了成功，但也成為競爭對手競相山寨的對象。更糟的是，那些對手們更有錢，更專業。比如，Facebook旗下的圖片分享應用Instagram已經推出了類似的功能Instagram Stories，同樣允許發布者設定自動刪除圖片和視頻的時間，而且其使用人數已經超過了“閱后即焚”的創意者Snapchat。

　　而對標國內同類型的照片應用軟件，美圖公司作為深港通開閘后港交所第一大筆IPO，自上市以來備受關注。美圖公司2016年12月15日上市，隨后7個交易日里斬獲6根大陰線，股價累計下跌12.53%。而在今年3月初剛剛啟動半個月的漲勢之后，3月20便開始了持續一個月的跳水。至4月20日的最新股價來看，已經比3月20日的最高點暴跌超過50%。

　　“如何扭虧為盈”是擺在資本市場照片軟件面前的一大考驗。

　　美圖公司股價日線圖

　　四、     總結

　　互聯網行業風云變幻，可謂其興也勃，其亡也忽。Snap雖然擁有7成美國青年用戶，但是如何在激烈競爭中扭虧為盈仍然是公司亟需面對和解決的重大問題，有流量無利潤是難以持久的。而Snap獨創的三重股權結構的成敗雖然現在還很難下定論，需要通常長期觀察來評價。但是目前已暴露出來的制度設計缺陷，值得中國資本市場深入思考。

　　央廣《王冠紅人館》財經報告 執筆 朱珊珊