凈回籠凈投放反復(fù)切換

　　前一日還暫停了公開市場操作(OMO)，并稱“流動性總量處于較高水平”，后一日卻實施了近4個月來常規(guī)公開市場操作最大規(guī)模的凈投放，最近央行流動性操作就像資金面一樣，陰晴難料。

　　據(jù)公告披露，央行于16日開展了1900億元逆回購操作，包括1500億元7天期逆回購和400億元14天期逆回購，中標(biāo) 利率分別持穩(wěn)于2.45%和2.6%。當(dāng)日有200億元逆回購到期回籠，故此舉實現(xiàn)凈投放1700億元，若不考慮MLF到期的影響，這會是今年1月20日以來央行通過OMO實施的最大規(guī)模的單日凈投放。

　　然而，就在上一日(5月15日)，央行還暫停了OMO，當(dāng)日交易公告稱，“目前銀行體系流動性總量處于較高水平，5月15日不開展公開市場操作。”當(dāng)日有300億元逆回購到期自然實現(xiàn)凈回籠。

　　時隔一日，從凈回籠到凈投放，且凈投放量為近4個月最大，這一變化可謂不小，背后的動機顯然與對沖MLF到期有關(guān)。公開數(shù)據(jù)顯示，5月3日和16日分別有一筆2300億元的6個月期和1795億元的6個月期MLF到期。

　　交易員表示，雖然央行已于上周完成對本月到期MLF的續(xù)做，但考慮到昨日MLF到期量較大，且目前處在月度稅收征期尾端，繳稅對流動性造成一定擾動，央行通過短期逆回購實施對沖可避免流動性出現(xiàn)較大波動，穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　不過，這位交易員亦指出，結(jié)合資金面和MLF續(xù)做情況看，此次央行逆回購操作規(guī)模超出預(yù)期。短期資金面較寬松，即便昨日OMO投放量少一些，對資金面的影響應(yīng)該也不會很大，這可能反映了央行流動性供給意愿上升。

　　近期央行流動性投放力度重新加大，主要表現(xiàn)在：5月10日，發(fā)放抵押補充貸款476億元；5月12日，開展4590億元MLF操作，實現(xiàn)凈投放495億元；在16日實施較大規(guī)模的凈投放之后，5月至今央行通過常規(guī)OMO亦實現(xiàn)凈投放600億元。

　　頻繁調(diào)整為削峰填谷

　　在資金面尚且寬松的情況下，央行流動性投放意愿反而上升，這看起來有些難以理解，而且與月初時的表現(xiàn)形成較大反差。5月初，市場資金面延續(xù)4月下旬的緊張態(tài)勢，并未出現(xiàn)緩解，甚至緊張程度有所加重，央行卻在5月1日和2日連續(xù)停做逆回購，對5月3日的到期MLF也暫時未進行續(xù)做。

　　在日前發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對公開市場操作的相關(guān)情況進行了說明，或有助于理解上述反常現(xiàn)象。央行貨幣政策報告指出，近年來隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

　　央行指出，對于各類因素引起銀行體系流動性大起大落，公開市場操作的力度和節(jié)奏也會隨之靈活切換，有時出于“填谷”的目的會以較大力度持續(xù)操作，有時出于“削峰”的目的會持續(xù)停做或凈回籠流動性，這些都是正常的操作安排。央行還稱，面對市場臨時性波動保持定力，加強與市場溝通，消除信息不對稱，穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　市場人士指出，5月初流動性一度偏緊，但隨后在央行未開展流動性投放情況下，流動性自然回暖，說明央行對短期流動性供求變化有比較準(zhǔn)確的判斷，保持住了定力。近期央行流動性投放意愿上升，可能是考慮到后續(xù)流動性面臨的擾動將會增多。

　　短期來看，到期MLF已被續(xù)做、月度企業(yè)繳稅影響也不明顯，資金面尚且保持寬松，但往后看，流動性面臨的擾動因素依然不少。5月是繳稅大月，月度例行繳稅影響或許有限，但月底將迎來上年度企業(yè)所得稅匯算清繳，屆時財稅繳款對銀行體系流動性的影響可能加大。進入6月，美聯(lián)儲預(yù)計將實施新一次加息，可能通過外匯因素對人民幣流動性帶來不利影響，而6月底金融機構(gòu)將面臨年中監(jiān)管考核，屆時MPA、LCR等考核將再一次考驗流動性穩(wěn)定性。另外，5、6月份商業(yè)銀行還面臨巨額的同業(yè)存單到期壓力，銀行對短期資金需求較大，也可能加劇流動性供求矛盾。

　　超儲低資金面難穩(wěn)

　　值得注意的是，在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行披露3月末金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.3%；基礎(chǔ)貨幣余額為30.2萬億元，比年初減少6592億元，同比多減9498億元。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，央行提到由于外匯流動、財政收支、 存準(zhǔn)繳退、現(xiàn)金投放回籠、轉(zhuǎn)債發(fā)行、季末監(jiān)管考核、市場預(yù)期變化等長期性、季節(jié)性、臨時性因素容易引起銀行體系流動性大起大落。這當(dāng)中，擾動因素多確實是造成流動性波動加大的一項重要原因，但主要問題還是出在總量上，銀行超額準(zhǔn)備金率下降，大概率意味著銀行體系流動性總量減少。當(dāng)流動性總量低于適中水平，自然會導(dǎo)致流動性易緊難松、波動加大。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)，3月末的超額準(zhǔn)備金率是2001年有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的次低值，僅高于2011年二季度末的0.8%，比2013年二季度末的2.1%低了0.8個百分點。統(tǒng)計顯示，2001年以來，該數(shù)據(jù)的中位數(shù)為2.45%，均值為3.15%。也即，3月末超額準(zhǔn)備金率已降至歷史較低水平。

　　在4月底， 中金公司 一份固收報告中曾測算一季度超額準(zhǔn)備金率約為1.5%左右，4月份進一步降至1.2%-1.3%。報告認(rèn)為，流動性總量減少是造成4月流動性偏緊的根本原因。5月14日，中金公司發(fā)布點評報告稱，一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布的一季度超額準(zhǔn)備金率為1.3%，比先前測算還要低0.2個百分點，照此推算，4月末超額準(zhǔn)備金率大約降至1%左右。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，理論上，超額準(zhǔn)備金率要低于超儲率(超額備付金率)，但超額準(zhǔn)備金是超額備付金的核心組成部分，兩者差距并不明顯，變化基本同步。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)超儲率低于2%時，銀行體系流動性就會偏緊，即便考慮到近些年商業(yè)銀行預(yù)防性流動性需求下降，導(dǎo)致保持流動性基本穩(wěn)定所需的超儲可能有所下降，但目前的超儲率依然偏低。

　　業(yè)內(nèi)人士進一步指出，在流動性總量不足的情況下，各種擾動因素對短期流動性余缺造成的邊際影響是加重的。往后看，如果后續(xù)超儲率不能明顯回升，低超儲和多擾動的情況勢必將令流動性面臨波動風(fēng)險，尤其在面臨季末監(jiān)管考核、金融去杠桿等因素的沖擊下，流動性不確定性依然較大。而在外匯流出、財政存款凈增加的情況下，超儲率的回升有賴于央行增加流動性供給。鑒于央行維護流動性基本穩(wěn)定的取向不變，未來一段時間，預(yù)計央行流動性供給可能增多，但在各類因素的綜合影響下，流動性仍可能出現(xiàn)較大波動。