多因素推動人民幣急漲

　　中國證券報：如何解讀近期人民幣匯率持續升值的現象？

　　謝亞軒：本輪人民幣匯率升值有三個特點比較突出：第一，人民幣匯率走升出乎市場預料。在5月初幾乎沒有研究觀點明確指出當月人民幣匯率將出現顯著回升。第二，離岸和在岸人民幣匯率均出現比較明顯地回升。在岸人民幣即期匯率從5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅達1.62%；離岸人民幣匯率從5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅達2.04%。第三，離岸人民幣匯率比在岸人民幣匯率波動更為劇烈。

　　覃漢：人民幣匯率端午節前后大漲，打破了年初以來“窄幅震蕩”的運行格局，在岸、離岸人民幣匯率雙雙突破前期高點，漲幅罕見。

　　值得注意的是，5月中旬起，央行對人民幣中間價進行“三次改革”，引入逆周期調節因子，觸發市場空頭踩踏，人民幣破位上漲使得資金外流意愿階段性顯著降低。5月外儲繼續加速回升說明兩點：其一，5月的匯率跳漲過程并沒有以“犧牲”央行儲備為代價，一方面可以理解成央行“新工具”(逆周期調節因子等)越來越豐富，另一方面也可以認為近期人民幣匯率的升值是相對“健康”的；其二，人民幣升值信號開始反作用于私人部門的結售匯行為，從2015年8月以來形成的貶值預期有階段性弱化的跡象。

　　中國證券報：導致人民幣匯率這波加速升值的原因有哪些？

　　謝亞軒：本輪人民幣匯率回升有三大原因：首先，美元指數的回落是充分條件。2017年5月11日至31日，美元指數由99.6579回落至96.9672，跌幅達2.70%。其次，中間價報價模型中引入逆周期因子是必要條件。數據顯示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指數回落1.95%，人民幣中間價微升而即期匯率反貶；5月中旬引入逆周期因子后，美元指數回落2.7%，人民幣中間價和即期匯率分別回升0.61%和1.20%，可見該因素對于人民幣匯率走勢的影響力不容小覷。第三，外匯供求因素是否能夠持續改善是關鍵因素，本輪人民幣匯率回升可視為逆周期因子與一籃子貨幣匯率“聯手”的結果，一定程度壓制甚至改變了市場供求狀況帶來的負面影響。

　　覃漢：此次人民幣匯率升值的原因主要有三點：第一，人民幣中間價形成機制再次調整。第二，離岸市場人民幣流動性收緊。5月31日和6月1日，香港離岸人民幣隔夜Hibor一度分別大漲至21.07933%、42.815%，接連刷新1月以來新高。國內資金月末摩擦、離岸“空頭出逃”與資金緊缺相互強化，放大了離岸人民幣的升幅，離岸的多頭情緒對在岸形成了傳導。第三，從深層次原因來看，人民幣兌美元存在“補漲需求”。美元指數年初以來累計跌幅接近5%且有進一步破位下行的跡象，而在岸人民幣兌美元升值不到2%，從這個意義上說，人民幣兌美元本身有一定的“補漲需求”。

　　從二龍治水到三足鼎立

　　中國證券報：如何評價近幾次人民幣中間價形成機制改革，尤其是逆周期因子的引入？

　　謝亞軒：近期人民幣兌美元中間價報價模型在“上日收盤價和一籃子貨幣”基礎上加入了逆周期因子，人民幣匯率的決定因素由“二龍治水”變為“三足鼎立”。這在一定程度上改變了外匯供求狀況層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化，恢復匯率可升可貶的彈性，避免陷入“非理性預期的慣性驅使”。

　　逆周期因子的引入有其必要性，前期中國外匯市場狀況存在“順周期”、“非理性”和“羊群效應”，需要“牧羊犬”、“逆周期”改變市場非理性狀況。未來，包含逆周期因子的匯率形成機制如果想要有效引導匯率走勢，需要具備兩個充分條件：一是信息優勢，即“牧羊犬”要準確找到市場方向。二是影響市場走勢的能力。“牧羊犬”要想起到引領作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，這方面顯然需要一個相應的制度安排，才能確保其對市場走勢的引導能力。

　　覃漢：2015年8月和2016年年初，美元對人民幣中間價形成機制先后經歷了兩次“闖關式”的改革，確立了“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動”的規則。新機制下，中間價的“可預測”性大大提升，但自5月中旬以來，實際中間價與“預測價”之間出現了明顯的裂口。市場層面，觀察到比較重的拋壓，每天中間價調升的貢獻基本上會在日盤交易時段被盡數吐回，“日間交易”沖擊幅度出現了異常走擴。

　　央行將再次調整中間價形成機制，在原有公式中加入“逆周期調節因子”，新公式調整為“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動+逆周期調節因子”，這一變動催化了人民幣兌美元匯率大漲。逆周期調節因子具體如何計算，還有待進一步確認，這一變化的結果是：央行又多了一項“工具”來引導人民幣匯率預期。

　　短期人民幣穩中趨升

　　中國證券報：請談談對人民幣匯率走勢的判斷。

　　謝亞軒：短期來看，判斷人民幣匯率的走勢應根據以上“三因素”模型來展開。第一，2017年下半年預計一籃子貨幣將保持怎樣的走勢？第二，下半年外匯市場供求情況能不能改變上半年的弱勢局面？第三，逆周期因子的引入能否改變外匯市場中的順周期行為？

　　下半年部分月份有望出現美元指數回落，外匯供應略超需求的局面，與逆周期因子共同推動人民幣匯率出現階段性回升。從更長的時間比如10年左右的維度來看，人民幣匯率決定于勞動生產率等長期基本面因素。

　　覃漢：短期來看，人民幣匯率穩中有升的趨勢可能還會延續，或者至少不會回到過去持續貶值的通道中去。主要的原因有三點：中美利差保護空間足夠大；金融去杠桿持續推進，資產價格泡沫得到一定抑制；中國貨幣政策頻率將維持和美國同步。

　　但是中長期來看，匯率貶值趨勢可能還將持續：第一，美聯儲加息節奏越來越快，中國受制于高杠桿狀態， 利率難以在目前的基礎上進一步大幅攀升；第二，資本管制緩解貶值壓力治標不治本，如果后續管制放松，資本外流的壓力將會陡增；第三，美元指數長期來看還是會回歸強勢，那么人民幣大概率會跟隨貶值。

　　中國證券報：結合對人民幣的判斷，對大類資產有什么投資建議？

　　謝亞軒：如果逆周期因子的引入能夠逐步打破人民幣匯率的單邊貶值預期，有助于穩定社會預期并提升中國資產的投資價值。在這種條件下，股票市場最具備投資價值。匯率預期逐步穩定，國際投資者有望進一步增持中 國債 券，債市的配置價值也將逐步體現。參考 招商證券 固收研究團隊的觀點，短期限的品種可以選擇1年期國債和地方債，長期限品種可以選擇10年期國開債。鑒于不認為美元會持續走強的觀點，判斷下半年美元弱而歐元強的概率更高，對于偏好低風險的投資者來說，黃金具有攻守兼備的投資價值。

　　覃漢：年內表現最好的資產應該是現金類產品。但由于匯率壓力得到緩解， 利率的彈性可以變得更加剛性一點。這意味著，后續即使美債收益率大幅上行，對于國內利率的傳導可能并不會特別明顯。如果監管壓力出現確定性減輕，國內利率可能會出現一波下行。但黎明前是最黑暗的時候，債券收益率在8月份之前仍面臨較大的上行壓力。8月份以后，隨著長端利率的階段性見頂，股市的風格可能會有所切換，中小創股票將會迎來反彈。