長袖善舞已成“過去時”

　　2015年上半年如火如荼的大牛市中，“掛牌新三板—定增融資—收購擴張”是各家PE巨頭的常見“玩法”，以這種四兩撥千斤的方式，一些PE機構迅速實現了自身金融業務的非常規式擴張。九鼎集團作為典型案例，將這一模式演繹至極致。作為首家掛牌新三板的PE機構，九鼎集團通過定增累計獲取了高達122億元的融資，并迅速進軍公募基金、券商、互聯網金融、保險等業務領域，構建了“九鼎系”金融版圖。2015年5月，九鼎投資出資41.5億元收購中江集團，間接手握A股上市公司中江地產（后更名為九鼎投資），并以上市公司支付9.1億元現金收購昆吾九鼎100%股權，從而將私募股權業務注入上市公司。

　　此后，九鼎投資意圖繼續施展財技，于2015年11月拋出120億元的定增計劃，擬以10元/股的價格向北京同創九鼎、拉薩昆吾和中江定增1號非公開發行不超過12億股，其中同創九鼎及拉薩昆吾認購金額不超過115.6億元。然而在金融監管力度加強的環境下，九鼎投資的定增方案遭到監管部門質疑。2016年2月，證監會行政許可項目審查反饋意見通知書中表示：采用先現金收購大股東資產，再向大股東發行股份募集資金而未采用發行股份購買資產并募集配套資金的形式完成資產收購及募集資金，是否涉嫌規避監管，資產購買及增資行為，本質上是否已構成私募股權投資業務的借殼上市。

　　九鼎投資在隨后的回復中做出了澄清，不過這一定增方案在2016年9月做出了修改，非公開發行價格由10元/股調整為32.07元/股，募資金額由不超過120億元調整為不超過15億元，募資用途由基金份額出資、“小巨人”計劃調整為紫金城項目。而在不久前的9月5日，這份幾經修改的定增計劃也最終被九鼎投資宣告終止。

　　與此同時，2016年5月27日，股轉中心對于私募管理機構的掛牌準入新增八項規定，已掛牌的私募機構亦應當進行自查和整改，后續的股票發行、規范運作、并購重組和信息披露也應符合新的要求。在此背景下，PE機構利用新三板融資的政策環境發生逆轉，打破了私募機構資本運作的循環。

　　九鼎集團自2015年6月因“籌劃重大資產重組和非公開發行股票”以來，至今處于停牌狀態。并且，7月九鼎集團因年報內容和美元債發債情況遭股轉系統接連問詢。8月，九鼎集團作為掛牌新三板的類金融公司，因未在4月底前編制并披露2017年一季報，構成信披違規，被股轉系統采取了自律監管措施。

　　市場人士指出，考慮到停牌期間新三板市場屢創新低，復牌之后九鼎集團的股價必然承受著巨大壓力。九鼎集團目前已向股轉系統申請，將公司股票轉讓方式由做市轉讓變更為協議轉讓。

　　最近，另一家PE機構——硅谷天堂則因當年的定增價與目前股價的巨大價差，而陷入了與定增投資者的糾紛中。其他諸多PE巨頭同樣陷入了擴張模式受阻的困境，比如舉牌買殼的中科招商，其在2015年年中曾耗資40多億元舉牌16家上市公司。此種投資模式在市場向好之時曾給中科招商帶來不菲收益，而在如今IPO提速、殼資源式微的背景下，囤殼養殼的套利模式已成明日黃花。今年年初，中科招商頻頻發布減持計劃，意欲“清倉”多家上市公司。截至目前，中科招商已陸續減持三變科技、豐樂種業、北礦科技等公司，已不再是上述公司的持股5%以上的股東。

　　退出周期拉長影響收益

　　拋開資本“杠桿式”的輾轉騰挪，即便是傳統的私募股權投資業務，PE機構們也面臨著來自減持新規等方面的諸多壓力，并因此影響到了業務“收成”。

　　根據減持新規，持有上市公司首次公開發行前股份的股東在減持該等股份時需要遵守“在任意連續90日內，通過集中競價方式減持的股份不超過上市公司股份總數的1%，通過大宗交易減持的數量不超過股份總數的2%”的規定。持有的上市公司非公開發行股份的股東在減持該等股份時除上述規定外還需遵守在限售期解禁后12個月內通過集中競價交易減持該部分股份不得超過非公開發行數量的50%的規定。

　　九鼎投資此前在2017年中報表示，2017年上半年，私募股權投資管理業務為公司主要收入及利潤來源，本期投資管理業務總收入較上年同期減少8.82%，業務及管理費用較上年同期減少15.68%，主要系報告期內在管基金所投項目退出收回金額同比減少，項目管理報酬下降；同時證監會出臺“減持新規”后，公司部分在管已上市項目減持退出周期拉長，短期內的減持收回金額減少所致。

　　另一方面，雖然IPO加速利好PE/VC行業，但一級市場與二級市場價差紅利縮小，也給PE/VC機構的盈利能力帶來了挑戰。2017年以來，在IPO常態化背景下，市場供應整體增加，二級市場估值中樞緩慢下移。由于過去幾年，一級市場整體競爭已較為激烈，估值水平被逐漸推高，未來幾年一二級市場之間的價差還可能進一步縮小。當前不少機構已經發現很多Pre-IPO項目已面臨嚴重的估值虛高的問題。中國證券報記者了解到，部分Pre-IPO動輒二三十倍的市盈率，特別是在TMT、醫療等行業內的項目，更是有點奇貨可居、坐地起價，甚至出現一二級市場價格倒掛的情況。漢理資本創始人錢學鋒日前表示，在新三板市場,目前投資者有機會做轉板投資的絕大部分項目的定增都遠遠超過IPO的價值，平均估值達25倍、30倍，甚至80倍、90倍。

　　投資周期拉長、一二級市場價差紅利縮小，這樣的情況使得夾在中間的投資機構猶如“夾心餅”，短期來看，這樣的尷尬局面很難破解。有分析人士認為，再融資新政、減持新規等等代表的嚴監管趨勢將是市場的常態，機構在投資上將更加注重確保投資安全性的問題，勢必會將資金集中投向確定的機會，包括確定性的Pre-IPO項目等，這樣優質項目更加“靚女不愁嫁”，賣方市場環境下，機構只能一再壓縮自己的收益空間，業務的盈利水平一壓再壓。

　　“如果說資本運作、‘杠桿收購’等受限是剎住了私募機構過猛擴張的勢頭，那么定增業務、股權投資等當前遭遇到的問題，則動搖了不少機構的業務框架，一些機構面臨的壓力開始變為生存壓力。據我所了解的情況是，部分私募機構已經開始大幅調整業務框架和人員組織，對此前風光無限但現在艱難維持的業務部門進行拆解重組，部分公司已開始推行減員計劃，并鬧出了一些矛盾。”華東一位不愿具名的私募機構管理人士表示。

　　PE行業洗牌進行時

　　根據中國證券投資基金業協會最新公布的數據顯示，截至8月底，私募基金實繳規模高達10.21萬億元。其中私募股權、創業管理人規模占62%，成為推動私募規模增長的主要力量。

　　數據還顯示，截至8月底，已登記的私募股權、創業投資基金管理人11950家，比去年底增加2744家；管理正在運作的基金25407只，比去年底增加7475只。

　　不過，業內人士表示，雖然私募股權基金行業規模處于增長態勢中，但是在強力監管下，PE行業正面臨洗牌。告別暴利時代的PE行業，需要苦練內功，慧眼挖掘優質標的，為所投項目的戰略、經營以及財務決策等提供高質量服務，才能保證投資的回報率，而這無疑也加快了PE機構的優勝劣汰進程。

　　梳理PE機構上半年的業績可以發現，其分化的態勢明顯。特別是之前一些享受A股市場“投資+套利”模式的機構，在當前的監管態勢下，此前積極參與、看似旱澇保收的盈利模式，遭遇巨大的挑戰。特別是此前一些“擊鼓傳花”式的項目，面臨吸引力下降、資金不看好、投資者不買賬等的挑戰，項目在轉手的過程中越來越不順暢。私募行業正面臨深刻的洗牌轉型，特別是一些資源、資質較差，行業拓展能力較弱，對風險管控又相對乏力的機構，監管和市場變化帶來的壓力將對它們產生優勝劣汰的效果。

　　“行業正在面臨‘產能’出清，落后的、不合時宜的、不懂變通的、墨守成規的機構將是需要被出清的‘產能’。一旦行業得以出清，且相關投資項目收益回歸正常、項目投資鏈條更為順暢，那么到時候一批有市場競爭力的機構將脫穎而出，由此產生行業發展的新動力，我相信這樣的結果一定能夠實現。”上述私募機構管理人士期許