根據披露的預案顯示，張萬福珠寶2016年及2017年1-7月營業收入分別為8.39億元、4.9億元，同期凈利潤為5026萬元、3776萬元。江蘇珠寶2015、2016年及2017年1-7月營業收入分別為10.03億元、16億元、9.36億元，同期凈利潤為5622萬元、4030萬元、5720萬元。

值得關注的是，金一文化與此次收購標的有著千絲萬縷的關系。其中江蘇珠寶（原名“南京寶慶珠寶”）在2015年4月就曾被金一文化收購了51%的股權，作價3.87億元。而時隔兩年多，此次金一文化收購剩余49%股權成本為5.8億元，短短兩年間，標的公司就升值了56%。但從江蘇珠寶近三年的財務數據來看，其收入和凈利潤的增長并未達到56%。

另外，此次收購的49%股權來自于江蘇創禾華富商貿有限公司（以下簡稱“創禾華富”），而創禾華富的實控人為金一文化副總經理蘇麒安，屬于關聯交易。

業內人士表示，上述并購價格是否公允，是否存在利益輸送，令人關注。

表面來看，上述兩家被并購的公司的經營能力較為穩定，但結合近四年來金一文化的一系列并購動作，記者發現并購背后存在種種隱患。

業績變臉后的頻繁并購

一位投行人士對《國際金融報》記者表示，上市公司做并購主要有兩種類型，一種是產業內并購，主要是為了形成產業上的協同效應，做大做強。另一種是跨行業并購，主要是為了多元化經營，分散經營風險。

但金一文化的并購卻有些不同尋常。

金一文化的主營業務是為純金、純銀等貴金屬工藝品的研發設計、外包生產和銷售，于2014年1月正式登陸中小板。

記者發現，公司在上市半年內就開始籌劃重大資產重組，并于2015年2月拿下第一家并購標的，之后就是一路的“買買買”，根本停不下來，而且這些標的的增值率普遍不低。

一位從事珠寶行業的資深人士向記者表示，像金一文化這種短時間內大量鋪店和并購來擴大市場占有率的做法在行業內還是比較罕見的，由于目前資源整合的時間都不太長，行業內人士對于該模式還都處于觀望態勢。

金一文化方面在接受《國際金融報》記者采訪時表示，目前公司的收購意圖是希望通過“內生式+外延式”的戰略逐步構建黃金珠寶首飾全產業鏈，從上游生產制造到下游終端門店，再到產業鏈金融支持，搶占市場先機，為今后的發展打下堅實基礎。

不過記者發現，金一文化熱衷并購的原因恐怕并非如此簡單，或許與其業績變臉有關。

根據招股說明書，在2011年—2013年（上市前），金一文化的營業收入每年都能保持10%以上的漲幅，三年間凈利潤年均增幅高達38.67%，可謂相當亮眼。

但上市后公司的畫風就急速轉變，2014年的財務數據就令人大跌眼鏡，凈利潤下滑了27.94%，基本每股收益下降43.83%。

此后，金一文化迅速發布公告籌劃重大資產重組。之后4年通過一系列的并購，公司的資產與營業收入迅速膨脹，但也埋下了隱形“炸彈”。

業績全靠“買買買”

《國際金融報》記者發現，在一系列并購后，首先暴露的問題是金一文化原有子公司的業績開始直線下滑。

據悉，剛上市時，金一文化的控股子公司包括江蘇金一黃金珠寶有限公司、江蘇金一文化發展有限公司、深圳金一文化發展有限公司及上海金一黃金珠寶有限公司。

上述4家子公司在2013年累計能貢獻約1.2億元的凈利潤，在2016年這一數值下滑到0.17億元。而2016年公司整體的凈利潤為3.11億，也就是說當前公司的盈利幾乎來源于后并入的公司。

上市公司的“嫡系”子公司近四年的盈利能力不斷萎縮，而公司并購進來的資產并沒于與原有子公司形成協同發展，做大做強的局面，這與金一文化構造全產業鏈的目標似乎也十分矛盾。

資產負債率、商譽畸高

金一文化并購的協同發展效應暫未顯現，而提前出現的卻是財務狀況的不斷惡化。

從資產角度來看，公司總資產從2013年末的20.18億增長到2017年三季度末的136.87億元，增長了578.24%；凈資產從2013年末的6.13億元增長到2017年三季度末的31.53億元，增長了414.35%。

單從數據來看，并購的確使得金一文化的體量逐步壯大，也能吸引不少投資者，但隨之而來的問題也逐步顯現。

記者發現，公司近兩年一期的資產負債率連連攀升，截至2017年三季度末資產負債率高達76.96%。

而根據數據，整個珠寶首飾行業2017年三季度末的平均資產負債率僅為48.24%，金一文化較行業均值高出了接近六成。而其中2014-2016年短期借款年均增幅高達60.85%，并在2017年三季度末達到30.82億元，接近總負債的三成，短期償債風險激增。

金一文化證券部人士向記者表示，一方面，公司所在的行業具有資金密集型的特點。另一方面，公司處于業務擴張期間，公司積極推進品牌和渠道建設，加大加盟渠道發展力度，而加盟和經銷渠道銷售有一定賬期，致使公司對流動資金需求的增加，從而導致相應的債務的增加。

與此同時，《國際金融報》記者在金一文化的資產中發現了一個“格外耀眼”的科目——商譽。截至2017年9月末，金一文化的商譽高達15.13億元，占公司凈資產的47.98%。若刨除商譽的影響，實際資產負債率高達86.52%。

擁有如此巨額商譽，對金一文化的業績有什么影響？

一位資深會計師告訴記者，商譽是在企業合并時，購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額。通常來說，經常做并購的企業這個科目的數字會很大。但是商譽并不會給企業帶來任何效益，而且還需要計提減值，一旦并購的資產未來盈利出現問題，確認了減值損失，對于上市公司業績的影響會很大，特別是擁有大量商譽的上市公司。

常年的并購給金一文化帶來了業績上的增長，但同樣帶來了巨大的商譽，而這15億元的商譽更像是懸在金一文化頭上的“達摩克利斯之劍”。

業內人士表示，過高的商譽可能會給未來業績穩定性打上了大大的問號，而過高的資產負債率也會給公司帶來巨大的財務風險。

應收賬款猛增

經營性現金流連續3年為負

金一文化財報中格外引人注意的還有應收賬款。

截至2017年三季度末，公司應收賬款高達44.06億元，占總資產的32.14%，收入的46.47%。而縱觀公司近四年一期的應收賬款情況，營業收入增長了2.89倍，而應收賬款卻暴增5.83倍。

也就是說，金一文化的營收沒能有效地轉化為現金流入企業，而這一態勢在連續并購后也沒有好轉的跡象，營收質量堪憂。

上述會計師表示，通常來說，營業收入與應收賬款的漲幅應當是相匹配的，如果應收賬款的增幅明顯高于收入，可能是公司由于經營方面的壓力，放寬了信用政策，導致應收賬款激增，但這會給企業的現金流帶來較大壓力，形成壞賬的風險也會加劇。

而隨著應收賬款的增多，金一文化的經營活動凈現金流也在不斷惡化。

歷年財報數據顯示，2014-2016年，金一文化的經營活動凈現金流分別為-0.67億、-2.71億、-5.24億，持續為負。更為夸張的是，2017年三季度末的凈現金流高達-19.85億元。

而同期公司凈利潤分別為0.79億、1.91億、3.11億和1.46億，凈利潤完全沒能體現在現金流層面，而且是持續三年之久，可見凈利潤的含金量之低。與同行業其他競爭對手相比，金一文化的經營活動凈現金流情況也是相形見絀。

上述會計師表示，金一文化本身的“造血”能力并不強，而近些年經營凈現金流持續為負且金額越來越大，說明并購并沒能改善金一文化的經營狀況，很有可能是并購的資產質量本身就不高。

行業內資深人士向記者表示，首先由于國內黃金珠寶品牌起步晚，渠道能力較弱，用并購來快速占領市場是個捷徑，但必須結合自身品牌的特點，打造品牌矩陣，而不是盲目的擴張。另外，要注重并購后產業內的協同發展，這對于企業自身的整合能力要求相當高，若不能有效的整合并入資源，很可能最后留下一地雞毛。其次，國產品牌的發展也不能僅僅局限在渠道上，未來國內市場的競爭會越來越細分，企業需要區分品牌針對的人群，進行精準營銷，這是未來這個行業發展的大方向。