從Shibor3M下行說起

　　4月17日，3個月Shibor報4.1740%，較前值上漲0.1BP，終結了25日連跌，但仍處于過去一年多來的低位。據Wind數據，自3月9日起，Shibor3M持續走低，進入4月加速下行，直至本周初于4.17%一線走穩，持續下行逾1個月，累積下行近60BP，4月16日報4.1730%，為2017年2月13日以來最低。

　　Shibor3M的下行是對過去一段時間貨幣市場流動性持續平穩寬松的反映。

　　市場參與者普遍反映，今年以來貨幣市場資金面比較“舒適”，體現在兩個方面：

　　一是資金面較寬松，市場上資金供給較足、供大于求，拆借難度下降，貨幣市場利率中樞有所下移。不光是Shibor，其他諸如債券回購、拆借、同業存款、同業存單等貨幣市場利率也紛紛走低。短期貨幣市場利率下行較明顯，銀行間市場7天期債券回購利率R007在2017年末最高漲至6.94%，在本月初最低跌至2.74%，高低點落差達420BP，月均值從2017年12月的3.69%降至今年4月以來的2.88%；4月9日，代表性的存款類機構7天期回購利率DR007報2.68%，跌回1年前水平。

　　二是資金面持續平穩，流動性穩定性增強，無論是季初稅期還是春節現金走款期、季末考核期，流動性時點性波動均減弱，由此帶來了流動性預期的改善和期限溢價的收斂，機構不惜高價借長錢的情況減少。從Shibor走勢上看，伴隨著3月下旬Shibor3M走低，中長端的Shibor3M與短端的Shibor0N（1天期Shibor）的利差從2.1%以上降到了1.5%左右，這也是2017年以來的低位水平。

　　Shibor3M的走勢又不單單反映資金面變化。興業證券固收研究指出，Shibor3M還連接著銀行同業負債和短期信貸資產的利率。特別是，近年來隨著同業存單市場擴容，Shibor3M作為基準利率的作用得以進一步體現。Shibor3M在過去一個多月持續下行，也在一定程度上反映銀行同業負債成本的下降。

　　近段時間，銀行同業存單利率同樣出現了較明顯下行。據Wind數據，截至4月17日，3個月、6個月同業存單發行利率分別為4.15%和4.53%，分別較3月上旬高點回落75BP、52BP，目前均處于1年來的低位。在剛過去的3月份，銀行同業存單發行總額達到2.19萬億元，凈融資3007億元，創了8個月新高，存單發行成本下降無疑有助于降低銀行邊際負債成本。

　　銀行負債端仍是關鍵

　　3月份同業存單量升價跌，是資金面寬松環境下，銀行存單發行難度下降、融資成本降低的較好體現。但發行量大幅上升，說明銀行發行同業存單的熱情很高，似乎又指向銀行仍然面臨負債壓力。

　　今年以來，同業存單余額結束了2017年四季度的下滑勢頭重歸正增長，迄今已連續3個月凈融資額為正，推動存單余額重回歷史高位。作為商業銀行重要的主動負債工具，同業存單余額增長本身就源于銀行一般存款增長乏力帶來的倒逼。

　　銀行負債端壓力還體現在國庫現金定存利率的高企之上。3月26日，財政部、央行招標的3個月中央國庫現金定存利率為4.62%，較上期操作反彈12BP，與當日Shibor3M相當，但考慮到國庫現金定存需繳準，實際成本更高。業內人士稱，國庫現金定存作為批發性存款，其利率上行，突出反映了銀行對一般性存款的激烈搶奪。

　　2016年四季度以來，隨著央行貨幣政策回歸中性，貨幣和債券市場利率水平均出現較大幅度上行，但由于央行并未調整存貸款基準利率，相應的一般存款和貸款利率上行較為緩慢，尤其是存款利率存在上浮幅度限制，與市場化的同業存單利率、銀行理財收益率等存在不小價差。近期央行擬放松部分銀行大額存單利率上浮限制引起了對存款利率進一步市場化的關注。媒體關于存款利率上浮幅度可能調整的報道開始集中出現，央行有關負責人也在正式場合提到利率“雙軌制”的問題，釋放出繼續推進利率市場化改革的信號。

　　不少業內人士認為，當前形勢下，倘若放松利率上浮限制，意味著存款利率將上漲，銀行負債成本會提高。有觀點指出，這無異于“變相加息”。

　　華創證券等機構則提示，雖然放松存款利率浮動上限還沒有明確時間表，但在結構性存款大舉擴張的當下，銀行存款成本實際上已在上升。中金公司研報稱，結構性存款利率普遍已漲至4.5%甚至更高，而銀行表外理財收益率普遍在5%-5.5%的水平，均遠高于普通存款利率。

　　總之，與非銀機構反映的資金面寬松、負債成本下降相比，今年以來存款類機構感受到的資金面并不十分寬松，負債端壓力仍較大，負債成本并未明顯降低，逐漸成為限制債市后續上漲空間的關鍵。

　　降準料力挽狂瀾

　　對于資金面的不同感受，直接影響了各類機構的資產配置行為。

　　“非銀感受到的是資金松，負債成本下降，而銀行類機構包括理財類機構感受到的負債壓力大，負債成本上升。兩種類型投資者用各自的感受在下注。”中金公司固收研究團隊表示，近幾周債市中最主要的買盤力量就來自基金類投資，近期在走訪時也發現，基金、券商等普遍表示在資金寬松環境下正加大杠桿操作，而銀行類機構對債券相對謹慎，配置債券的額度和需求都不高。

　　業內認為，過去這一輪債券熊市，之所以持續時間和調整幅度均達到歷史少見的地步，銀行配置力量的缺位可能是一項關鍵原因，交易戶主導的行情放大了利率波動。

　　1月下旬以來，債券市場出現了一輪較明顯的反彈，但非銀機構加杠桿在當中發揮了很大的作用。如果銀行、保險等傳統配置力量無法跟進，對行情持續性恐怕不能期望過高。

　　就目前情況來看，負債端壓力依然限制了銀行配債需求，尤其在債市收益率經過一輪下行之后，債券收益率的吸引力已經有所下降。

　　正當市場擔憂，交易戶主導的反彈行情恐獨木難支之時，央行以置換MLF之名，行降準之實，釋放大量低成本資金，銀行面臨的難題迎刃而解。

　　分析認為，盡管央行此次降準以置換MLF的名義進行，但仍屬于降準，而且是力度不小的降準：可釋放大約4000億元的增量流動性，即便另外9000億元將用于置換MLF，但也是用“便宜錢”置換“貴錢”，可切實降低金融機構從央行獲取的流動性的成本。另外，目前MLF操作期限基本為1年，采用到期滾動操作方式接續，而降準釋放的流動性理論上無期限，改善市場流動性預期，降低流動性預防性需求的效果非公開市場操作工具可比。

　　“此次降準將進一步降低貨幣市場利率，緩解流動性分層，提升流動性穩定性，更重要的是，存款類機構將因獲得大量長期限低成本資金而直接受益，負債端壓力有望得到一定程度的緩解，相應提升銀行對債券等資產的配置需求。”分析人士表示，既然央行給錢，不妨對債券市場行情更積極一些，可嘗試進一步拉長久期。