然而就在CDR首單呼之欲出之時，小米官方微博19日早間卻稱，公司經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃。小米集團將先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核本公司的CDR發行申請。

　　對此，證監會官網回應，尊重小米集團的選擇。

　　CDR首單一路綠燈為何卻遇臨門急剎

　　回顧小米的CDR過會速度，刷新了富士康快速IPO的記錄。其背后監管層為試點創新企業“擁抱”A股快速鋪平道路的關切之意不言而喻。

　　6月6日晚，證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》同時發布了包括IPO辦法、創業板IPO辦法在內的8份配套文件，為創新企業在境內發行CDR做好了制度安排。

　　小米6月7日向證監會申請發行CDR，同天被受理，6月14日當晚收到證監會的反饋意見。到此，小米發行CDR排隊的時間僅12天。

　　端午節前的最后一個工作日（15日），滬深交易所又發布一系列上市交易配套業務規則，至此，交易所在配套制度層面已為試點創新企業登陸A股作好了準備。

　　然而，“在單刀面對守門員，只待臨門一腳時，小米卻選擇了回傳”。這期間的關鍵，或許還需看證監會6月14日晚對小米的那份《反饋意見》。在受理小米集團公開發行存托憑證申請一周之后，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字、84個問題的第一次反饋。其中小米集團的股權結構、優先股對賭、客戶真實性、估值定價、權益差別等問題成為了證監會重點關注的領域。

　　從這一系列數字不難看出，CDR作為一項創新的舉措，監管在愛護之余對于政策細節斟酌以及合規性仍然采取了高標準的要求。從近期A股市場的環境來看，為了更有質量的CDR首發試點發行，小米暫緩CDR審核后續擇機再行啟動也不失為一種良擇。

　　CDR回歸與IPO的估值高低爭議

　　獨角獸科技企業以CDR或者IPO的方式回歸A股，對其進行合理估值難度之大不言而喻，而估值問題也直接關乎最后的發行定價，是企業關切的核心。

　　以小米的估值為例，不同的機構投資者反饋，估值從400億美元到700億不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互聯網公司還是硬件公司的定位模糊。

　　按照小米招股書的說法，公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司。雷軍在各種路演中，也在不斷向機構解釋小米已經從手機硬件制造商發展為一家互聯網科技企業。

　　無論從A股還是港股的資本市場的發展軌跡來看，硬件公司的估值想象空間遠小于互聯網，小米又是兼有硬件公司和互聯網公司兩種屬性。證監會在對小米那份達2萬字的第一次反饋意見中，著重提出要求其說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確。即使是互聯網公司，小米也需要向證監會進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。

　　此外，證監會還對小米的行業對標公司提出問題，要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務，進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。

　　值得一提的是，證監會還在小米確定上會日期當日再次向市場各方提示風險稱，“創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創新企業上市初期可能出現被炒高之后出現較大幅度回落的風險”。由此不難看出，在推出CDR的同時，監管層對投資者利益的保護絲毫沒有放松，頻頻提示風險。

　　從歷來A股對新股與次新股的炒作之風來看，無論是“站在風口被吹上天的豬”，還是專注主業逐年走高的白馬股在上市后一視同仁都迎來一輪大漲。但是，追捧過后是飛的越高摔得越慘的一地雞毛？還是從低到高穩健攀升，給予投資者持續回報？只有塵埃落定之后，市場才能看清上市公司的真實價值。

　　小米的“暫緩”與證監會的“取消” 都是為更好的CDR

　　對于本次CDR叫停，小米與證監會的表態略有不同。小米方面表態為決定分步實施在香港和境內的上市計劃，給自己留了個活話。證監會態度則為，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第吃88次發審委會議（會議時間原本定于今日）對該公司發行申報文件的審核。

　　有分析人士認為，小米此次暫緩發行對于證監會后續推動CDR的影響有限。從今年兩會支持創新企業境內上市成為熱議話題開始，CDR的政策和配套措施推進就進入快車道。3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》，進一步明確了CDR試點的合規性。此次取消小米的審核或許會對CDR整體發行節奏略有影響，但CDR作為一項既定的改革創新舉措，其定位并不會改變。

　　而對小米而言，據媒體報道，一位接近小米的中介人士表示，小米集團考慮到境內資本市場環境的不確定性，CDR作為一項創新的舉措，為了更有質量的CDR發行，決定CDR暫緩審核，后續將擇機重新啟動。對于小米何時重新啟動CDR，該人士表示并無時間表。

　　從第一個吃螃蟹的企業到臨門回傳，小米這一腳回傳也給了中國資本市場多一次的思考機會。

　　作為A股市場迎接新經濟創新試點的開始，小米上市發行的每一個環節都備受矚目。

　　從大環境看，六只獨角獸基金蓄勢待發，千億級戰略配售資金“護盤”等政策紅利信息不斷強化小米或成為CDR首股的樂觀預期，但是這絕不意味著市場對獨角獸的青睞會為以小米為代表的獨角獸企業特事特辦，相反市場對于作為A股創新產物的CDR的高關注度令證監會必須以嚴姿態做表率。

　　昊澤資本合伙人赫信認為，小米暫緩CDR實屬合宜之舉。“小米作為新經濟的代表，其估值模型和定價的不確定性，CDR估值中樞的確定、定價方式、三年鎖定期內的波動性風險等關鍵性問題都有待厘清。”

　　無論小米何時選擇再次回歸A股，相信等待其都將是更加完備的CDR。