2014年-2017年，頂固集創分別實現營收4.75億元、5.76億元、7.25億元、8.08億元，凈利潤分別為426.61萬元、1887.62萬元、4042.12萬元、7429.50萬元。 

　　據界面，在可比的6家公司中，歐派家居2016年營業收入超過70億元，是頂固集創的近9倍;索菲亞、尚品宅配營收雙雙超過40億元;頂固集創僅較上市不到一年，同在中山市的皮阿諾(6.30億元)略勝半籌。 

　　從凈利潤來看，頂固集創更是墊底同行。2013年、2014年，公司連續兩年實現歸屬于母公司股東的凈利潤均不超過1000萬元，2016年實現歸屬于母公司股東的凈利潤也僅4042萬元，歐派家居9.5億元是其22倍，索菲亞6.64億元也是其15倍，規模最小的皮阿諾也有0.88億元的凈利潤，較頂固集創多出一倍。 

　　從銷售凈利率來看，頂固集創不僅是同行最低，更甚的是，僅不到同行平均水平的一半，只有表現最好的好萊客的三分之一。這已經是頂固集創在凈利率大幅回升后的水平了。頂固集創在2013年至2016年銷售凈利率分別為1.78%、0.90%、3.28%、5.58%，其中2013年和2014年只處于微利水平。傳統制造業在經濟寒冬之時，轉型升級所面臨的利潤難題在頂固集創身上體現得淋漓盡致。本輪上市前夕，為符合IPO對業績的要求，頂固集創又進入了沖刺階段。公司在2017年銷售凈利率上升至9.20%，同比上升了3.62個百分點。 

　　“頂固是做五金起家的，五金起家的企業通常規模較小，而且知名度不高。在我們定制家居圈，很少有公司會跟他們家進行比較。”廣州一家定制家居上市公司高管表示，這句話也道出了頂固集創當下的尷尬。 

　　據頂固集創最新招股書披露，報告期內，公司的產品銷售以經銷模式為主，截至 2017 年 12 月 31 日，公司經銷商數量總計 1073 家，經銷商門店數量總計 1307 家。最近三年，公司通過經銷模式實現的收入分別為5.21億元、6.38億元、7.30億元，占公司主營業務收入的比例分別為 91.24%、 88.85%、91.25%。 

　　在可預見的未來，公司仍將保持以經銷模式為主的銷售模式，隨著經銷商數量的持續增多，維持經銷商銷售網絡的健康與穩定發展是公司面臨的重要風險。 

　　公司在新三板掛牌后，部分經銷商、供應商的實際控制人、股東及其親屬等陸續通過新三板交易系統的協議轉讓方式受讓了少部分本公司股票; 2016 年 10月，公司完成向 8 家長期合作的經銷商或其實際控制人定向增發股票。截止招股說明書簽署日，共有 15 位經銷商、供應商的實際控制人、股東或親屬等成為公司股東。 

　　截止招股說明書簽署日，與經銷商存在關聯關系的共計 14 位股東，單個股東最高持股比例為 3.04%，合計持股比例為 14.10%，與供應商存在關聯關系的 1 位股東，持股比例為 0.58%。 

　　證監會在反饋意見中對頂固集創的經銷商參股問題進行了重點問詢，要求核查發行人對經銷商銷售的最終銷售實現情況。牽涉經銷商的問詢包括： 

　　請發行人說明經銷商、供應商及其關聯方參股發行人的原因，補充說明上述經銷商、供應商的成立時間、注冊資本、股權結構、與發行人的合作歷史、入股時間、經銷商品種類及金額、主要財務數據，結合其參股前后發行人向其銷售或采購產品的單價、數量、金額和毛利率變化情況，并通過第三方比價說明發行人與參股經銷商、供應商之間交易的公允性;經銷商參股是否是簽訂經銷協議的前提條件;補充說明2016年發行人與參股股東相關聯的經銷商之間的交易額及比重較2015年下降的原因及合理性。 

　　部分經銷商名稱中包含“頂固”等字樣，請發行人補充列示與發行人商號相同或相似的經銷商名稱、成立時間、注冊資本、股權結構、與發行人的合作歷史、入股時間、經銷商品種類及金額、主要財務數據，說明其商號相同或相似的原因;這類經銷商(及其股東、董監高)與發行人及其關聯方之間是否存在關聯關系，發行人對其銷售價格的公允性;經銷協議對此相關的約定，帶有“頂固”和不帶“頂固”字樣對經銷商的權利義務安排有何影響，帶有“頂固”字樣的經銷商是否經銷其他品牌的相同或類似種類的產品。 

　　核查發行人對經銷商銷售的最終銷售實現情況，說明經銷商是否存在替發行人積壓存貨的情況;經銷商與客戶關于產品的質量糾紛、退換貨、索賠等如何約定，報告期內是否存在發行人與經銷商之間關于最終客戶退貨、換貨的糾紛，報告期內退貨、換貨、索賠的具體情況。 

　　針對上述問題，中國經濟網向頂固集創發去采訪函，截至發稿，未獲回復。 

　　頂固集創沖刺創業板 凈利3年增8.47倍 

　　據中國網，廣東頂固集創家居股份有限公司(以下簡稱“頂固集創”)26日晚在證監會網站披露招股書，公司擬于深交所創業板公開發行不超過2850萬股，發行后總股本不超過11398.30萬股，募集資金6.69億元，擬投資于中山年產30萬套定制家具建設項目、智能制造生產線建設項目、一體化信息系統升級技術改造項目、品牌及銷售渠道建設以及其他與主營業務相關的營運資金。 

　　據了解，頂固集創主要從事定制衣柜及配套家具、精品五金、智能五金、定制生態門和其他智能家居產品的研發、 生產和銷售。2014-2016年公司營業收入分別為4.75億元、5.76億元、7.25億元，同期凈利潤分別為426.61萬元、1887.62萬元、4042.12萬元，凈利潤復合增長率為8.47倍。 

　　從銷售模式來看，頂固集創的產品銷售以經銷模式為主。招股書顯示，2014-2016年公司通過經銷模式實現的收入分別為4.25億元、5.21億元、6.38億元，占同期主營業務收入的比例分別為 90.18%、91.24%、88.85%。頂固集創在招股書中提示，鑒于公司的整體衣柜產品均為定制化，經銷商的終端服務水平、產品的現場安裝水平將很大程度影響公司品牌聲譽和用戶體驗，如果公司與經銷商不能保持穩定和持續的合作，可能會對公司的未來發展帶來不利影響。 

　　招股書顯示，頂固集創實際控制人為林新達、林彩菊夫婦。林新達直接持股41.40%，通過中山建達、中山凱悅、中山頂盛、中山頂輝間接持股6.87%，林彩菊直接持股8.16%，夫妻二人共計持股56.43%。 

　　資料顯示，頂固集創于2015年10月21日掛牌新三板，2016年11月14日進入IPO輔導期。2017年5月24日起，公司股票在全國股轉系統暫停轉讓。 

　　募資6.69億元 主要用于擴充產能 

　　頂固集創擬通過IPO募集資金6.69億元，其中3.53億元用于中山年產 30 萬套定制家具建設項目，1.02億元用于智能制造生產線建設項目，8209.80萬元用于一體化信息系統升級技術改造項目，8000萬元用于品牌及銷售渠道建設,5000萬元用于其他與主營業務相關的營運資金。

　　凈利潤與銷售凈利率同行墊底 

　　據界面，頂固集創2015年、2016年、2017年實現營業收入分別為5.76億元、7.25億元和8.08億元。在可比的6家公司中，歐派家居2016年營業收入超過70億元，是頂固集創的近9倍;索菲亞、尚品宅配營收雙雙超過40億元;頂固集創僅較上市不到一年，同在中山市的皮阿諾(6.30億元)略勝半籌。 

　　從凈利潤來看，頂固集創更是墊底同行。2013年、2014年，公司連續兩年實現歸屬于母公司股東的凈利潤均不超過1000萬元，2016年實現歸屬于母公司股東的凈利潤也僅4042萬元，歐派家居9.5億元是其22倍，索菲亞6.64億元也是其15倍，規模最小的皮阿諾也有0.88億元的凈利潤，較頂固集創多出一倍。 

　　不僅營收、凈利潤規模遠不及同行業公司，在銷售凈利率方面，頂固集創也遠遠落后。 

　　從2016年銷售毛利率來看，頂固集創為同行業最低，不過，各公司之間差距并不算大，頂固集創與索菲亞、歐派家居基本相當。 

　　然而，從銷售凈利率來看，公司不僅是同行最低，更甚的是，僅不到同行平均水平的一半，只有表現最好的好萊客的三分之一。 

　　這已經是頂固集創在凈利率大幅回升后的水平了。頂固集創在2013年至2016年銷售凈利率分別為1.78%、0.90%、3.28%、5.58%，其中2013年和2014年只處于微利水平。傳統制造業在經濟寒冬之時，轉型升級所面臨的利潤難題在頂固集創身上體現得淋漓盡致。 

　　本輪上市前夕，為符合IPO對業績的要求，頂固集創又進入了沖刺階段。公司在2017年銷售凈利率上升至9.20%，同比上升了3.62個百分點。 

　　“頂固是做五金起家的，五金起家的企業通常規模較小，而且知名度不高。在我們定制家居圈，很少有公司會跟他們家進行比較。”廣州一家定制家居上市公司高管對界面新聞如此表示，這句話也道出了頂固集創當下的尷尬。 

　　毛利率偏低拖垮凈利率 

　　據《大眾證券報》，頂固集創最新財報數據顯示，2015年-2017年實現營收分別為5.76億元、7.25億元及8.08億元，凈利分別為1887.62萬元、4042.12萬元及7429.50萬元。雖然業績呈現逐年增長的態勢，但公司盈利能力堪憂：主營業務毛利率分別為34.96%、35.97%和37.53%，銷售凈利率為3.28%、5.58%及9.20%。據目前已出財報，2014年-2016年度，報告期內同行業上市公司皮阿諾、索菲亞、歐派家居、尚品宅配、好萊客的平均毛利率分別為37.59%、38.8%、39.43%;上述五家公司報告期內凈利率平均值分別為 11.47%、11.13%及13.03%，頂固集創同期凈利率卻只有0.90%、3.28%及5.58%。為何在毛利率與同行水平差距不大的情況下，凈利率卻如此之低? 

　　對此，大眾證券報記者向頂固集創發去采訪函。對于上述疑問，公司在回復函中表示，公司毛利率比同行業平均低2%左右，從而影響了凈利率。毛利率偏低主要原因是公司于2015年開始向全屋定制方向拓展，戰略調整較晚，由于規模等原因，公司的銷售費用率高于同業平均水平，主要是由于為了培育品牌。且由于公司前期研發費用投入大，且公司薪酬、福利水平處于同行業、同地區較高水平，故而公司管理費用率也遠高于同行業公司。隨著公司的規模化和集約化發展，公司與同行業上市公司業績都會有增長趨勢。 

　　經銷模式收入占比逾九成 14位經銷商持有公司14%股份 

　　據頂固集創最新招股書披露，報告期內，公司的產品銷售以經銷模式為主，截至 2017 年 12 月 31 日，公司經銷商數量總計 1073 家，經銷商門店數量總計 1307 家。最近三年，公司通過經銷模式實現的收入分別為5.21億元、6.38億元、7.30億元，占公司主營業務收入的比例分別為 91.24%、 88.85%、91.25%。 

　　在可預見的未來，公司仍將保持以經銷模式為主的銷售模式，隨著經銷商數量的持續增多，維持經銷商銷售網絡的健康與穩定發展是公司面臨的重要風險。 

　　雖然公司始終致力于加強經銷商管理， 但若公司管理能力的提升無法滿足經銷商和專賣店數量持續增長， 或者主要經銷商在未來經營活動中與公司的發展戰略相違背，使雙方不能保持穩定和持續的合作，可能會對公司的未來發展帶來不利影響。 

　　公司在新三板掛牌后，部分經銷商、供應商的實際控制人、股東及其親屬等陸續通過新三板交易系統的協議轉讓方式受讓了少部分本公司股票; 2016 年 10月，公司完成向 8 家長期合作的經銷商或其實際控制人定向增發股票。截止招股說明書簽署日，共有 15 位經銷商、供應商的實際控制人、股東或親屬等成為公司股東。 

　　截止招股說明書簽署日，與經銷商存在關聯關系的共計 14 位股東，單個股東最高持股比例為 3.04%，合計持股比例為 14.10%，與供應商存在關聯關系的 1 位股東，持股比例為 0.58%。 

　　頂固集創招股書聲稱，上述股東的持股比例雖然較低，不屬于公司的關聯方，但本著實質重于形式的原則，從充分保護公司和投資者利益、從嚴履行審批程序和披露信息等考慮出發，我們將公司和上述股東相關的經銷商、供應商之間的交易比照關聯交易進行披露。 

　　經銷商參股疑云重重 證監會問詢最終銷售實現情況 

　　證監會在反饋意見中對頂固集創的經銷商參股問題進行了重點問詢，牽涉經銷商的問詢包括： 

　　招股說明書披露，共有15位經銷商、供應商的實際控制人、股東或親屬等成為公司股東，其中經銷商關聯的股東持股比例合計為14.28%，供應商關聯的股東持股比例為0.58%。請發行人說明經銷商、供應商及其關聯方參股發行人的原因，補充說明上述經銷商、供應商的成立時間、注冊資本、股權結構、與發行人的合作歷史、入股時間、經銷商品種類及金額、主要財務數據，結合其參股前后發行人向其銷售或采購產品的單價、數量、金額和毛利率變化情況，并通過第三方比價說明發行人與參股經銷商、供應商之間交易的公允性;經銷商參股是否是簽訂經銷協議的前提條件;補充說明2016年發行人與參股股東相關聯的經銷商之間的交易額及比重較2015年下降的原因及合理性。請保薦機構、發行人律師核查并發表明確意見。 

　　補充披露發行人的員工(含前員工)直接或間接控制、施加重大影響或存在關聯關系的經銷商家數，銷售金額及占比，核查發行人對上述經銷商銷售價格的公允性及其經銷收入的真實性。 

　　部分經銷商名稱中包含“頂固”等字樣，請發行人補充列示與發行人商號相同或相似的經銷商名稱、成立時間、注冊資本、股權結構、與發行人的合作歷史、入股時間、經銷商品種類及金額、主要財務數據，說明其商號相同或相似的原因;這類經銷商(及其股東、董監高)與發行人及其關聯方之間是否存在關聯關系，發行人對其銷售價格的公允性;經銷協議對此相關的約定，帶有“頂固”和不帶“頂固”字樣對經銷商的權利義務安排有何影響，帶有“頂固”字樣的經銷商是否經銷其他品牌的相同或類似種類的產品。 

　　核查發行人對經銷商銷售的最終銷售實現情況，說明經銷商是否存在替發行人積壓存貨的情況;經銷商與客戶關于產品的質量糾紛、退換貨、索賠等如何約定，報告期內是否存在發行人與經銷商之間關于最終客戶退貨、換貨的糾紛，報告期內退貨、換貨、索賠的具體情況。 

　　補充披露主要客戶中其實際控制人、股東或其他關聯方為發行人股東的客戶名稱，補充說明經銷商參股發行人是否符合行業慣例，是否對經銷商的獨立性產生影響。 

　　據招股說明書披露，發行人部分經銷商或供應商的實際控制人、股東或親屬等持有發行人股份。請發行人：(1)招股說明書披露，報告期內發行人關聯方所控制的企業存在注銷和轉讓的情形。請說明注銷和轉讓關聯企業的原因，涉及的關聯企業在被注銷前和被轉讓前后是否與發行人存在資金和業務往來;說明并披露被轉讓的關聯方的受讓人是否存在代持行為，是否存在關聯交易非關聯化的情況;(2)據招股說明書披露，各報告期末不存在資金占用情形，請說明報告期各期發行人與控股股東、實際控制人及其關聯方之間是否存在資金往來，如有，請補充披露相關情況;(3)請保薦機構和會計師核查發行人通過持有股份的經銷商所銷售產品的真實性、是否實現最終銷售、發行人對上述關聯方的采購或銷售價格是否公允、報告期內是否存在采購銷售增速較快的情況、經銷商采購額是否與其自身業務規模匹配;資金往來是否與業務相匹配;是否通過經銷商、供應商代墊成本費用及其他利益輸送的情況;說明關聯方及關聯交易披露是否完整、準確;請保薦機構和申報會計師核查并說明具體的核查方法、核查范圍、核查取得的證據和核查結論。請保薦機構和申報會計師核查并發表明確意見。 

　　IPO背后是子公司虧損注銷 

　　據億邦動力網，雖然近幾年頂固集創的營業收入和凈利潤都在穩步增長，但是根據其2016年年報顯示，頂固集創多個子公司曾存在不同程度的虧損。 

　　2016年頂固集創在全國擁有7個子公司，分別在成都、昆山、三河、北京、廣州、佛山及中山。根據職能定位，這7家子公司分別承擔不同區域的生產制造及區域市場的營銷開拓與推廣職能。 

　　財報顯示，在2016年，僅有位于華南區域的佛山頂固和中山頂固凈資產和凈利潤兩項同時為正，其中佛山頂固凈利潤為50.33萬元，中山頂固凈利潤為124.24萬元。 

　　在剩余5個子公司中，成都頂固、昆山頂固和三河頂固2016年凈利潤為負，分別為-101.77萬元、-127.65萬元、-457.31萬元。北京頂固和廣州頂固凈資產為負，其中北京頂固凈資產為-457.99萬元，廣州頂固凈資產為-1537.59萬元，而其總資產僅為120.09萬元。 

　　業界觀點認為，企業凈資產為負，主要是歷年累積虧損導致的，體現到財務報表上，雖然當年凈利潤為正，但無法彌補歷年的累積虧損，就可能出現凈資產為負的情況。而子公司的虧損一定程度上會影響母公司的盈利狀況，這最終會體現在企業的合并報表數據上。 

　　對于當年子公司虧損，頂固集創方面將原因歸咎于外部因素，稱2016年部分原材料價格上漲，各子公司制造運營成本增加。成都頂固新增14400平方米廠房，受折舊攤銷、前期管理費用等因素影響，導致子公司毛利降低，從而導致子公司虧損。 

　　根據招股說明書顯示，截至本招股說明書簽署日，頂固集創共有5家全資及控股子公司，分別為成都頂固、北京頂固、廣州頂固、中山頂固、佛山頂固。相比2016年減少的子公司，三河頂固在2017年7月19日注銷，而昆山頂固在2017年7月20日股權轉讓。 

　　定制衣柜及配套家具和定制生態門增速落后 

　　據《中國經營報》，頂固集創自2002年設立以來，一直從事精品五金業務;2007年起，增加定制衣柜和定制生態門等業務，2015 年開始向全屋定制方向拓展。 

　　從2017年財報來看，定制衣柜及其配套家居的收入為4.7億元，在總營收中的占比達59%;其次是精品五金，2.9億元的收入在總營收中的比重為36%;定制生態門僅有4275萬元，占比僅5%。截至2017年底，定制衣柜及配套家具、定制生態門的經銷商數量分別為467家、219家，經銷商門店數量分別為550家、222家。 

　　此外，在2017年，定制衣柜及配套家具和定制生態門的營收同比增速僅為10%、6%。在這兩大產品的發展上，頂固集創的表現不盡如人意，前者是公司拳頭產品，但無規模優勢，后者也表現平淡，而且兩者的增速也遠低于各大競爭對手。 

　　“定制家具行業的競爭已經很激烈了。”在胡中信看來，大企業肯定會擠壓中小企業的市場份額，“但現在還沒有到大企業壟斷市場的階段，因為現在各家企業的增長勢頭還是很快。” 

　　產能消化待考 

　　據《中國經營報》，“頂固五金雖然在行業內有知名度，但產品定價偏高，且五金種類較少，如果沒有穩定的客戶源很難經營。”日前，記者實地走訪了位于北京市通州區的鄧家窯綜合建材市場，代理了多年頂固五金的王女士表示，高庫存是經營中最大的問題。 

　　不過在此次募投項目中，頂固集創明顯在保持傳統五金品牌的基礎上，發力定制家居板塊。招股書信息顯示，頂固集創擬將募集資金中3.55億元用于“中山年產30萬套定制家具建設項目”，同時進行智能制造生產線建設、一體化信息系統升級技術改造，力圖擴大生產能力。 

　　“目前家居行業總體上仍然是供過于求，企業在擴大產能的同時必須考慮如何消化新增產能。”中國家居建材裝飾協會秘書長胡中信表示，隨著家居行業競爭日益激烈，在原材料價格上漲、運輸成本增加、環保壓力等影響下，不少中小企業的生存空間被壓縮，而大企業的競爭也日益加劇。 

　　事實上，不少品牌企業已經紛紛涉足定制家居領域。除了已經會師資本市場的定制家居行業“四巨頭”——索菲亞、好萊客、尚品宅配、歐派家居，2017年以來，皮阿諾、金牌廚柜、志邦廚柜、我樂家居等爭相上市。 

　　值得注意的是，這些企業的產能擴張計劃基本上都是在未來兩至三年內正式投產，而規模效應一旦形成，定制市場的蛋糕將越分越小，產能消化問題不容忽視。 

　　此外，頂固集創采取以經銷商銷售為核心、大宗用戶為輔的經營模式。2014～2016年，公司以經銷模式完成營業收入4.25億元、5.21億元、6.38億元，占總營業收入比例為90.18%、91.24%、88.85%。但定制化產品要經過上門測量、個性設計以及上門安裝等流程，經銷商介入增加了很多不確定性。 

　　對此，頂固集創表示，公司推行以市場為導向的戰略，為屬下各核心產品分別設立了專職的渠道開發維護隊伍，形成了一套成熟、完善的渠道開發管理制度。而“中山年產30萬套定制家具建設項目”主要是為擴大公司定制衣柜產品的產能，通過建設、引進新型柔性化生產線，大幅提升公司定制衣柜產品的生產能力，解決制約公司快速發展的產能瓶頸問題。公司會在最短的時間內縮小與業內領先對手在銷售網點數量方面的差距，提升行業競爭力和市場占有率，項目實施迫在眉睫。