分析人士指出，這反映二級市場正在倒逼一級市場投資轉型，依靠上市制度套利的Pre-Ipo項目“閉著眼賺錢”時代終結。同時，募資難的問題也在進一步壓縮股權投資機構的“野蠻生長”，“慢下來”開始成為常態。

　　IPO退出收益大降

　　“VC/PE行業現在面臨洗牌。很多投資機構在前幾年募了很多資金，但這樣的資金規模與實際投資能力是不匹配的，導致投資項目質量有問題。不僅是新成立的機構，甚至一些有知名度的機構也會出問題。”華南某百億級私募股權投資機構人士張鵬（化名）表示，過去幾年，一些機構盲目投資Pre-IPO項目，后續將面臨巨大的退出風險。

　　在張鵬看來，在沒有足夠投資能力的情況下，卻又手握大量資金，投資的結果就是把市場搞亂。“比如在一些項目競爭上，他們就不跟你比拼專業能力，單純就依靠價格、高估值競爭過你，結果把項目估值拉得過高。就像現在港股上一些破發的新股，那些最后一輪跑步進去的投資機構肯定是虧錢的。”

　　事實上，目前很多剛剛奔赴二級市場的新股背后的投資機構收益已大不如前。A股今年上市的69只新股中，12只股價低于上市首日收盤價。港股市場中，一些新股更是頻頻破發，平安好醫生、閱文集團等被投資機構寄予厚望的明星新股同樣難逃破發命運。

　　“今年港股上的一只熱門新股，背后明星投資機構云集，但上市第二天就破發了。據我們估算，對于一些后期進場的投資機構而言，股價要在發行價30%以上才能保本。”香港某證券業人士告訴中國證券報記者。

　　因此，擺在一些做Pre-IPO項目的投資機構面前的是一個進退無路的窘境：一方面是在熱錢不斷進場下，Pre-IPO項目估值被拉高，泡沫嚴重；另一方面，IPO退出收益大幅下降，難以兌現預期的高額回報，甚至不少機構因為盲目參與Pre-IPO項目，上演了“追高慘被套”的劇情。

　　對于“偏執”于上市制度套利的投資機構而言，Pre-Ipo項目“閉著眼賺錢”的時代正在終結，而一場席卷一級市場的“募資寒冬”讓這些投資機構更是雪上加霜。

　　募資困局

　　從中國證券報記者走訪的多家股權投資機構看，募資難正在成為各機構共同面臨的挑戰，一些機構不得不因此直接降低募資規模和預期。一位第三方財富管理機構的人士表示，今年在股權投資上的資金募集已愈發艱難，基本很難募集到更多資金。

　　清科研究中心報告顯示，2018年一季度，PE機構大力推進基金募集工作，以保持或增強自身的投資實力和市場競爭力，雖然基金數量在增長，但其募資額卻出現大幅下降。一季度新募集基金數量達634只，同比增長41.8%；總募資規模為2058.09億元人民幣，同比下降31.7%。

　　投中信息研究院數據顯示，VC/PE市場基金募集持續低迷態勢仍在延續。2018年一季度，中國VC/PE機構完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成規模110.3億美元，同比下降74.85%。4月，私募股權基金完成的募集基金在募資規模和數量上均大幅下降，其中，募資規模降幅超過80%，數量同比下降69.41%。

　　對此，清科研究中心指出，在基金募集數量大幅增長的同時募資總規模有所下滑，可以看出一方面各機構募集業務競爭日益激烈；另一方面部分日漸成熟的PE機構在當前市場環境下開始尋求差異化競爭優勢，嚴控基金整體規模，開啟深耕細作模式。

　　“創投行業這兩年，尤其今年變化很大，‘頭部化’效應非常快，這種局面已經不是二八分化，應該說比一九分化還夸張。目前來看頭部機構還是不缺錢的，可以募集資金，但非頭部機構舉步維艱，募資非常困難，但是還不至于活不下去，畢竟市場規模非常大。”深圳一創投行業人士表示，在這一背景下，股權投資機構的賺錢邏輯正在發生變化，不是簡單投個Pre-IPO項目就能賺錢了。

　　洗牌急行

　　“我們今年上半年的投資節奏跟去年同期來比是在放緩的，因為我們整個投資階段也在進行調整。目前，整個一級市場面臨外部環境壓力，一是當前項目估值比較高，二是上市退出的回報率較低，三是資金面較緊張。在這樣的環境下，我們作為投資機構更加謹慎。”深圳一大型股權投資機構人士李明（化名）表示，總體上，股權投資機構的動作開始“慢下來”。

　　在這一背景下，一級市場項目的高估值是否會隨著一級市場的劇烈變化而降下來？李明表示：“一級市場估值目前還是處在一個高位，目前二級市場的調整還沒有特別明顯的傳導到一級市場，但預計下半年或明年，這個傳導就會開始明顯顯現，現在有很多質量不太好、估值又較高的企業已融不到資了。”

　　“過去投資機構手中資金多的帶來的負面影響就是行業價格戰。價格戰的壞處是會把過多的資金交給企業，容易帶來資金的浪費，錢多了他們的手也比較松，拿太多錢之后一些企業并不會去精細打磨商業運營模式，反而是依靠資金粗放擴張，‘用錢壓死你’。”張鵬說，“這一輪行業洗牌會洗掉過去那種只要是行業龍頭、有知名機構領投、不管估值高低、就閉著眼睛投資的策略。”

　　前述深圳創投行業人士表示，目前Pre-IPO項目的吸引力大不如前，股權投資機構正在進行投資向前移或后移的轉型，一種方向是往更早的VC、天使投資延伸，另一種則是向優質資產的并購轉型。

　　不過，在張鵬看來，接下來，股權投資機構除了讓自身更專業化沒別的出路。“加強了自身的專業能力，每個機構才會在自己擅長的領域進行合理投資，打造自身具有真正的定價能力，而不會引發價格戰。”