今年尤其是7月以來(lái)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伤尫诺牧鲃?dòng)性大量淤積在銀行間市場(chǎng)，“碾壓”了利率債和高評(píng)級(jí)信用債的收益，并讓回購(gòu)利率和同業(yè)存單利率也雙雙大幅下行。8月8日，存款類機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率更是創(chuàng)下近30個(gè)月以來(lái)新低。為此，一些市場(chǎng)人士開始擔(dān)憂“無(wú)資產(chǎn)可投”。一些淤積在銀行間的資金轉(zhuǎn)而投向收益稍高的貨幣基金，卻受到基金公司“冷眼相迎”——基金經(jīng)理也在為缺乏可投資產(chǎn)而發(fā)愁。

在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪中，幾乎每一個(gè)身處其中的金融人士都認(rèn)為，只有讓淤積的資金有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)才能真正解困。但是，由于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是民企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，金融機(jī)構(gòu)基于“個(gè)體理性”，投向?qū)嶓w的資金依舊有限。業(yè)內(nèi)人士指出，破解這一難題，需要系統(tǒng)政策支持。

所幸，這一問題已被監(jiān)管層關(guān)注。8月10日，央行指出，央行在將流動(dòng)性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。8月11日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文指出，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)基層信貸投放積極性。

銀行間擁擠的交易

進(jìn)入八月，阿榮（化名）有種咸魚翻身的感覺。

作為上海一家保險(xiǎn)資管公司的資金交易員，阿榮需每天在銀行間市場(chǎng)籌措資金平掉頭寸——用阿榮的話說(shuō)，是“跪求”銀行出錢。但近來(lái)情形發(fā)生變化。阿榮說(shuō)：“以往是求著銀行出錢，而且還得在加權(quán)價(jià)格基礎(chǔ)上再上浮10-50bp；最近，非但不用加價(jià)，銀行還主動(dòng)找上門來(lái)給借錢，真是幸福感爆棚。”

其實(shí)，阿榮的這種“幸福”，是“合理充裕”的流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)的結(jié)果。

今年，尤其是7月以來(lái)，在央行兩次降準(zhǔn)、投放5020億1年期中期借貸便利（MLF）等操作后，商業(yè)銀行流動(dòng)性大幅提高。但這些流動(dòng)性并未通過(guò)信貸等途徑有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是淤積在銀行間市場(chǎng)，尤其是淤積在短久期利率債和高等級(jí)信用債上，極大壓低了這兩類資產(chǎn)的收益率。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月10日，1年期國(guó)債收益率由年初的3.68%下降到2.73%，1年期AAA級(jí)中短期票據(jù)到期收益率由年初的5.06%下降到3.56%。

這意味著，對(duì)活躍在銀行間市場(chǎng)的各類金融機(jī)構(gòu)而言，尤其是面臨增配壓力的銀行，利率債和高等級(jí)信用債的配置價(jià)值大打折扣。某合資銀行金融同業(yè)部負(fù)責(zé)人說(shuō)，對(duì)中小銀行而言，其負(fù)債端成本大多在4%以上，但目前AAA級(jí)信用債收益率無(wú)法覆蓋負(fù)債端成本。

近期，一些淤積在銀行間的資金只好將目光更多轉(zhuǎn)向質(zhì)押式回購(gòu)和同業(yè)存單。在資金“碾壓”之下，回購(gòu)利率和同業(yè)存單利率也雙雙大幅下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月8日，存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購(gòu)利率DR001為1.45%；7天期回購(gòu)利率DR007為2.25%，創(chuàng)下近30個(gè)月以來(lái)新低。

所以，當(dāng)阿榮用質(zhì)押式回購(gòu)“借錢”幸福感爆棚時(shí)，一些固定收益投資經(jīng)理們感受到的，卻是擁擠的交易及隱約可見的“資產(chǎn)荒”。對(duì)于固收人士而言，上一次感受到“擁擠的交易”是在2016年，彼時(shí)正值“資產(chǎn)荒”。對(duì)此，前述合資銀行金融同業(yè)部總經(jīng)理指出，2016年時(shí)，銀行投放資產(chǎn)都比較正常，當(dāng)時(shí)也沒有大規(guī)模爆發(fā)過(guò)違約事件，銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張還在進(jìn)行，陷入資產(chǎn)荒的原因在于利率水平太低。但現(xiàn)在是資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的途徑有所收窄，銀行間市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。

貨幣基金的苦惱

淤積在銀行間的資金在繼續(xù)尋找出路，這讓曾經(jīng)渴求機(jī)構(gòu)資金的貨幣基金經(jīng)理老王（化名）有些苦惱。

“最近，來(lái)申購(gòu)貨基的機(jī)構(gòu)資金多的有些夸張，其中主要是銀行資金。”老王說(shuō)，相比非銀機(jī)構(gòu)，銀行在資金運(yùn)用上反應(yīng)較慢，錯(cuò)過(guò)了之前利率債和高等級(jí)信用債的配置時(shí)機(jī)；再加上銀行有不斷到期的資金需要投放，配置壓力較大。于是涌向了貨幣基金。

涌向貨幣基金的，不只是銀行。一家頭部券商的資金交易人士透露：“最近我們公司的一部分錢也買貨基了，實(shí)在沒地方可去。”某基金公司銷售總監(jiān)表示，從7月份開始就明顯感到機(jī)構(gòu)在加大申購(gòu)貨基。貨基如此受機(jī)構(gòu)青睞，主要有兩個(gè)原因：一是貨幣基金流動(dòng)性比同業(yè)存單高，可滿足機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求；二是貨基前期配置資產(chǎn)收益率相對(duì)較高，在目前市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)機(jī)構(gòu)新增資金有一定吸引力。

但是，面對(duì)涌入的機(jī)構(gòu)資金，老王和不少貨幣基金經(jīng)理感受到的，卻是“無(wú)米下鍋”的尷尬和收益率下行的壓力。老王坦言：“現(xiàn)在申購(gòu)的錢多不知道該投啥。在今年5、6月份的時(shí)候，3個(gè)月期國(guó)有股份制銀行同業(yè)存單的利率還能達(dá)到4.5%，現(xiàn)在只有2%左右，而隔夜資金價(jià)格在1.4%附近，期限利差太小了。”

與此同時(shí)，市場(chǎng)利率下行壓力已傳導(dǎo)到貨幣基金。較有代表性的天弘余額寶8月13日七日年化收益為3.33%，在7月31日其收益為3.44%，6月30日為3.74%。

“如大量增量資金進(jìn)來(lái)，會(huì)進(jìn)一步攤薄收益。”前述基金公司銷售總監(jiān)表示，基金公司也要在規(guī)模和收益間做一個(gè)平衡，所以有的公司已針對(duì)機(jī)構(gòu)資金限購(gòu)貨幣基金了。

老王坦言：“現(xiàn)在銀行把錢投我這里，我也只能是‘滾回購(gòu)’、買同業(yè)存單。整個(gè)資金還是在銀行間市場(chǎng)空轉(zhuǎn)”。

政策合力破解難題

顯然，淤積的資金讓銀行間市場(chǎng)的日子并不好過(guò)。在采訪中，幾乎每一個(gè)身處其中的金融人士都認(rèn)為，只有讓淤積的資金有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)才能真正解困。

但這是個(gè)難題。投資信用債是銀行間資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的一大途徑，不過(guò)，一家大型城商行同業(yè)投資負(fù)責(zé)人坦言：“在近期監(jiān)管一系列支持銀行投資低評(píng)級(jí)信用債（AA級(jí)）的政策下，我們?cè)谛庞脗顿Y上也計(jì)劃信用下沉，但最多也就是下沉到AA+，投AA必須是表內(nèi)的授信客戶。在信用下沉方面，大行如果帶頭，小行才會(huì)跟上。”

老王認(rèn)為，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤墒菫榱藢捫庞茫墙鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是民企的信用風(fēng)險(xiǎn)比較擔(dān)心。他說(shuō)：“一季度的債市違約潮引發(fā)了機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，不少銀行不想給民營(yíng)企業(yè)放貸款，做投資的機(jī)構(gòu)也不想買民企債，低評(píng)級(jí)信用債收益即使達(dá)到8%以上也少有機(jī)構(gòu)敢買。”

“近期交流下來(lái)，還是能感受到銀行對(duì)中小民企信貸投放、資金支持的謹(jǐn)慎。”某外資銀行前高管認(rèn)為，基于“個(gè)體理性”，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)很難“單兵突進(jìn)”，最終可能會(huì)形成類似“囚徒困境”的局面。因此，引導(dǎo)資金從銀行間流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，需要系統(tǒng)政策的支持。

這一問題已經(jīng)引起監(jiān)管層關(guān)注。央行在8月10日發(fā)布的《2018年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，央行在將流動(dòng)性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。

8月11日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文指出，指導(dǎo)銀行健全內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)不良貸款形成原因的甄別，落實(shí)盡職免責(zé)要求，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)基層信貸投放積極性。