11月21日的央行降息，央行的公布講得很清楚，目的就是通過基準利率的引導作用來降低社會融資成本，解決當前中小企業融資難與貴的問題。當然，央行降息后，國內股市與樓市反映是很激烈，股市持續飚升，走出了幾年來的新高。今年以來，上海綜合指數已經上漲了24%以上了（到11月28日為止）。同樣，不少地方的樓市又進入亢奮期，住房的價格又開始飚升。央行降息只是一個星期，為何樓市與股市反映這樣強烈？原因就在于兩個市場都是投資品市場，而投資品不是由成本定價而是由預期決定。央行突然降息就是一次絕妙的預期管理。這種突然降息市場普遍認為國內貨幣政策已經出現重大轉向，或中國降息周期已經開始。在這種情況下，國內股市及樓市的預期立即會出現轉向，股市及樓市的資產價格自然會上漲。

但是，央行降息對國內貨幣市場影響又如何呢？觀察國內貨幣政策的利率變化，在一定程度就知道央行降息之后社會融資成本是不是降低了，其效果又如何？因為，這是觀察國內金融市場價格水平高低重要窗口。

從國內貨幣市場的上海利率（Shibor，即上海銀行間同業拆借利率）來看，在央行降息后執行的第一個星期，上海利率并沒有如央行所要求那樣通過基準利率的引導而下行。比如，1個月以內各期限的短期拆借利率，開始兩天是下落了一點，但后幾天還是全部升高，甚至于升到比央行降息前水平還要高，分別高出1.5個基點到10.4個基點不等。尤其是，7天期限的上海利率，在降息后的5個工作日，竟然是“五連升”。從降息前11月21日的3.2180%，持續上升至11月28日的3.3220%，累計升幅達10.4個基點。

也就是說，這次央行突然降息的一個誘因，就是在降息前的一兩天（即11月19-20日）市場好象又出現的2013年“錢荒”的跡象。估計這是迫使央行突然降息一個重要誘因。不過，央行降息后這種現象有所減緩，但還是沒有消失。何也？這可能與國內金融市場的結構性因素有關，不少銀行短期流動性不足，導致資金相對短缺的銀行不得不通過同業市場來融資，從而使得在降息效應下，上海利率不降反升，與央行降息的目的南轅北轍。

不過，上海同業貨幣市場的一年期貸款基礎利率的報價則有所下降。比如在央行降息之前，一年期貸款基礎利率報價為5.76%，但央行降息之后的第一天下降20個基點報價為5.56%，而且在27日報價為5.52%，28日更下調至5.51%，即一個星期下來該利率比降息前下調25個基點。實際上，這個利率對國內銀行貸款利率有很大指導作用。不過，一年期貸款基礎利率報價下降，市場性因素并不會太高，更多的是行政性因素的作用。因為，該利率主要由國內9家最大國有銀行及股份制銀行在出價，而且也主要是對優質客戶的利率。按照央行的政策性要求，這幾家銀行降低一點這種利率報價是容易的。不過，如果市場化，該利率下行的概率也不會太高，同樣會上行。何也？

一是這次央行降息不僅意味著貨幣政策寬松，也與利率市場化的改革有關。而利率市場化的貸款成本約束使得國內銀行降低貸款利率的動機減弱。比如這次降息把金融機構存款利率浮動區間上限，由存款基準利率的1.1倍調整到1.2倍。盡管這種調整增加銀行風險定價的自主空間，同時也以政策性方式壓縮了銀行的利潤空間，引發了銀行間的激烈競爭。比如說，央行降息后，立即掀起國內銀行存款爭奪戰，不少銀行馬上用足浮動區間上限到1.2倍這項政策規定，將一年期定期存款利率上調3.3%來招攬客戶。而國內銀行這樣做，自然會增加銀行成本，對銀行降低貸款成本形成很大的成本約束。

二是中國基準利率、利率傳導及運作機制與歐美的基準利率及運行機制并不是同一件事情。比如，中國的基準利率看上去很高，歐美在0-0.25%，而中國一年期貸款基準利率在5.6%。相差如此之大，央行降息空間大也有利于社會融資成本降低。但實際上，歐美的基準利率是貨幣市場的拆借利率，它需要通過市場傳導到銀行的貸款利率上去，銀行貸款利率自主定價。中國的基準利率是央行直接給商業銀行風險定價，是銀行一年期貸款利率。同時，中國銀行的貸款利率又基本上已經放開，可完全由銀行自主風險定價。也就是說，在中國的當前情況下，中國的基準利率有政策的引導作用，但沒有政策性強制作用，受貸款成本約束增加及經濟下行風險增加的影響，銀行是沒有動力來降下融資成本的。特別是把貸款利率降低借給那些高風險的中小企業及弱勢行業，否則，這些弱勢行業及中小企業的風險就可能轉移到商業銀行來。

三是今年中國房地產市場的周期性調整以來，不僅經濟增長下行的壓力越來越大，而且產能過剩的問題越來越嚴重。面對嚴重的產能過剩，經濟及行業的前景完全改變，企業投資愿意減弱，從而使得國內有效的信貸需求嚴重不足。同時，市場的周期性調整，特別是房地產市場的周期性，銀行的風險也在不斷暴露出來。比如，今年以來國內銀行的不良貸款規模及不良貸款率都全面上升。資產質量的惡化不僅會影響銀行的盈利水平，也會減弱銀行擴張信貸的動機。也就是說，在貸款利率正常的情況下，銀行都惜貸，那么要銀行降低利率貸款，更是不愿意了。

總之，就目前的情況來看，央行降息并沒有讓社會融資成本降低，反而出現微升的情況。如果央行進一步降息，或中國真的進入降息周期，同樣也會如此。但股市與樓市的效果則十分顯著。不過，如果央行的降息重點是放在救樓市上，那么這種政策帶來的問題可能會更大。降息后一些城市的房價飚升，其最后結果只能是房地產泡沫破滅及金融危機的出現，估計沒有其他選擇。