11月初，在披露吸收合并白藥控股整體上市的資產重組文件后，云南白藥收到了深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)的《重組問詢函》。深交所就云南白藥重組方案中股東質押股權后期處置、中小股東權益影響、債權人債務清償等15個問題進行問詢，并要求其11月15日前報送書面說明材料。

　　然而，此次重組中盤根錯節的權益變動關系，也讓核查事項愈加龐雜。在深交所要求的回復時間臨近后，云南白藥以“《問詢函》涉及的相關數據及事項尚需進一步核實和完善，回復工作尚需時間”為由，申請延期回復。

　　《中國經營報》記者就云南白藥重組方案在股東大會上的表決程序進一步詢問，云南白藥在發給《中國經營報》記者的郵件中稱，公司方面后續將會陸續解答回應，目前重組相關的信息以公告為準。

　　意見分歧頻現

　　自今年9月19日停牌籌備重組事項以來，云南白藥在10月31日初步敲定重組方案。不同尋常的是，該重組方案在董事會表決階段就遇阻。

　　根據云南白藥11月1日披露的《第八屆董事會 2018 年第六次會議決議公告》顯示，10月31日召開董事會審議重組議案過程中，董事宋成立投下了反對票，也是會議上唯一投下反對票的董事。

　　公開資料顯示，宋成立目前的身份是平安信托有限責任公司副董事長、總經理，是云南白藥董事會中“平安系”代表。

　　2008年，平安系旗下的中國平安人壽保險股份有限公司(即“平安人壽”)通過參與上市公司定向增發方式，入局云南白藥。持股十年后，平安人壽于今年8月27日宣布在未來三個月內減持云南白藥，減持的股份數量不超過1%。由于云南白藥隨后進入停牌重組狀態，截至目前，平安人壽暫未正式啟動減持。

　　披露公告顯示，宋成立的反對理由是，云南白藥“沒有將重組后對股東的價值回報闡述清楚”。事實上，這也恰恰成為云南白藥眾多中小股東的疑慮所在。

　　重組預案顯示，此次吸收合并將賦予云南白藥除白藥控股以及新華都及其一致行動人以外的全體股東現金選擇權，現金選擇權的行權價格為63.21元/股，為本次吸收合并定價基準日前1個交易日公司股票收盤價的90%。與此同時，交易現金選擇權的行權價格設置了跌幅單向調整機制，即公司有權在特殊條件下單向調整行權價格。

　　相較于發行價格雙向調整機制，單向調整機制下，中小股東的合法權益如何保障，引發市場質疑。

　　2018年11月2日，在云南白藥召開重大資產重組分析師電話會中，公司董事長王明輝稱，此次吸收合并方案為保護中小股東利益設置了非常好的制度安排，一方面整合資源，避免同業競爭；另一方面，交易采用溢價發行，換股價格為76.34元/股，較停牌價70.23元/股有8.7%的溢價率。

　　“此次吸收合并將賦予云南白藥除白藥控股以及新華都及其一致行動人以外的全體股東現金選擇權，有權行使現金選擇權的股東可以向本次吸收合并的現金選擇權提供方提出收購其持有云南白藥股份的要求。”王明輝說道。

　　對此，深交所要求云南白藥結合可比案例，對比現金選擇權行權價格的確定情況，說明現金選擇權定價的依據及其合理性，并且說明現金選擇權行權價格僅設置跌幅單向調整機制的原因及其合理性，是否有利于保護中小股東合法權益。

　　債務安排待解

　　除中小股東合法權益外，此次被上市公司吸收合并的白藥控股，其債務安排及質押股權處理等情況，也引發監管部門的問詢。

　　據悉，截至重組預案簽署日，白藥控股及其控股子公司(除上市公司及其控股子公司外)正在履行的對外擔保，系為云南白藥自2014年公開發行的兩期公司債券所做的全額無條件不可撤銷的連帶責任保證。這兩期債券分別是“2014年云南白藥集團股份有限公司公司債券(第一期)”“2016年云南白藥集團股份有限公司公司債券(第一期)”。

　　此外，截至2018年7月31日，白藥控股未經審計的負債總額為182.26億元，包括應付票據、應付債券、長期應付款、遞延收益等。

　　為此，深交所要求云南白藥進一步補充披露定向減資和吸收合并兩部分在互為條件情況下，涉及白藥控股債權人安排，特別是白藥控股發行尚未償還的企業債、公司債等債券持有人利益安排等情況。并且，還要求云南白藥方提供該等安排的合法合規性分析，以及因履行相關程序或可能提前清償債權人債務可能帶來不確定性等進行特別風險揭示。

　　另外，深交所還要求云南白藥方對大股東的股權質押進行處理。

　　2016年，云南白藥啟動混合所有制改革，先后引入新華都(002264.SZ)、江蘇魚躍作為戰略投資者時，民營股東均斥重金才躋身股東席。尤其陳發樹及其掌控的新華都，2017年耗資254億元獲得白藥控股45%股權。

　　民營股東們入局白藥控股后，紛紛從財務投資方“轉身”股權質押融資方。公開資料顯示，新華都所持45%白藥控股股權已質押給興業銀行股份有限公司福州分行，江蘇魚躍分別質押給中信信托有限責任公司、中國進出口銀行江蘇省分行、西部信托有限公司6.1%、2%、1.28%白藥控股股權。

　　盡管重組預案信息顯示，新華都、江蘇魚躍承諾在本次重大資產重組經中國證監會并購重組委員會審核通過后，無條件辦理完畢相關股權質押注銷登記手續。不過，深交所還是要求公司方說明解除上述股權質押的具體方案及可行性，是否已取得質押權人的同意。

　　標的成色不足

　　財報顯示，截至2018年7月31日，云南白藥的所有者權益為184.23億元，而白藥控股的所有者權益則高達390.03億元。如此看來，白藥控股的凈資產大約為上市公司的2倍。

　　相比之下，旗下擁有白藥控股投資、天頤茶品、云南云藥等14家控股公司，資產豐厚的白藥控股，其經營業績卻不盡如人意。

　　據重組預案披露的白藥控股合并利潤表數據顯示，2016年、2017年及2018年1~7月的營業收入分別為226.14億元、244.99億元、146.49億元；凈利潤分別為20.49億元、28.6億元、23.6億元。同時期，云南白藥在2016年、2017年及2018年1~7月的營業收入分別為224.1億元、243.15億元、144.15億元；凈利潤分別為29.31億元、31.33億元、18.13億元。

　　值得注意的是，白藥控股及其控股子公司中，部分存在瑕疵的資產，其估值也被投資者質疑。其中，白藥控股跨界房地產領域成立的孫公司，云南白藥大理置業有限公司(以下簡稱“大理置業”)，牽涉多項行政處罰。

　　公開資料顯示，白藥控股旗下的云南白藥控股投資有限公司，2011年在云南大理注冊成立大理置業。次年，大理置業就拿下大理蒼山腳下一塊633畝的土地，對外宣稱將投資38億元開發成“雙溪健康苑”，定位為國際高端養生度假基地。

　　此后，雙溪健康苑項目被曝遲遲未開工，疑似閑置土地。據上海新世紀資信評估投資服務有限公司在2015年公布的一份《2012年云南白藥控股有限公司公司債券跟蹤評級報告》顯示，“白藥控股計劃投資的大理雙溪健康苑項目，該項目為養老地產，預計總投資額38億元，原計劃于2013年6月開工建設，但因項目計劃方案未最終選定而尚未開工，預計建設期為五年。”

　　如此看來，雙溪健康苑項目確實存在一段閑置期。

　　云南白藥最近披露的重組預案，對雙溪健康苑項目只字未提，只是列示了大理置業在2017年至2018年間受到5起行政處罰。比如，2017年，大理置業在云南白藥大理健康養生園建設項目，未辦理規劃許可手續就擅自施工建設，違反相關規定，被處以61.28萬元罰款。2018年，大理置業在未經批準的情況下擅自在桃溪取水用于消防和施工，其行為構成了未經批準擅自取用水的違法行為，被處以2萬元罰款。

　　大理置業的系列違規操作也引起了監管部門的注意。深交所在《問詢函》中要求云南白藥方說明，報告期內大理置業是否存在土地閑置、炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為，是否存在被行政處罰或正在被(立案)調查的情況，以及相應整改措施和整改效果。

　　此外，深交所要求云南白藥方進一步補充披露，被合并方白藥控股除云南白藥以外的其他資產，截至目前資產經營相關的風險情況。并且請獨立財務顧問進行核查并發表明確意見