匯改三年 人民幣匯率兩度“守7”得與失

　　盡管10月以來(lái)人民幣匯率再度逼近7整數(shù)關(guān)口，但美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理張剛(化名)感受到與2016年截然不同的市場(chǎng)交易氛圍。

　　“2016年人民幣跌向7整數(shù)關(guān)口時(shí)，很多對(duì)沖基金大舉押注人民幣大幅下跌，現(xiàn)在大家似乎說(shuō)得多，做得少。”他告訴記者，相比2016年不少對(duì)沖基金拿出大筆資金涉及專門的沽空人民幣投資組合，如今人民幣的沽空頭寸不到他們整體基金資產(chǎn)的3%。

　　“大家似乎都在等待中國(guó)央行出臺(tái)新干預(yù)措施力保人民幣匯率不破7。畢竟，從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)還從未破7。”他直言。這也導(dǎo)致近期外匯市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)奇特現(xiàn)象——11月以來(lái)，境外離岸匯率連續(xù)多個(gè)交易日高于境內(nèi)在岸匯率，這在2016年人民幣單邊大跌逼近7期間不曾發(fā)生過(guò)。

　　“多數(shù)對(duì)沖基金意識(shí)到，相比2016年中國(guó)央行被動(dòng)迎戰(zhàn)人民幣沽空潮，這次央行顯然有備而來(lái)，除了8月以先發(fā)制人之勢(shì)出臺(tái)逆周期因子等一系列干預(yù)措施，10月以來(lái)發(fā)行離岸央票收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性給干預(yù)措施加碼，讓對(duì)沖基金感到干預(yù)措施層出不窮，投鼠忌器。” 布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler向記者透露。甚至不少對(duì)沖基金認(rèn)為，盡管人民幣匯率承受較大下跌壓力，但預(yù)期人民幣大幅貶值的機(jī)構(gòu)卻不多。

　　這種心態(tài)的變化，很快反應(yīng)在外匯市場(chǎng)身上。10月底以來(lái)，境外NDF市場(chǎng)1年期人民幣市場(chǎng)顯示未來(lái)匯率貶值幅度不到2%，遠(yuǎn)低于2016年底5%的峰值。

　　“能取得如此效果，頗為不易。”Marc Chandler認(rèn)為，相比2015-2016年人民幣沽空潮涌，今年8月以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)更加險(xiǎn)象環(huán)生，一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中美貿(mào)易摩擦，美元上漲預(yù)期升溫等因素令人民幣面臨的下跌壓力更高，另一方面相比2015-2016年中國(guó)央行多次調(diào)高再融資市場(chǎng)利率“穩(wěn)定”中美利差合理區(qū)間，如今中國(guó)央行幾乎不大會(huì)加息穩(wěn)定匯率，令中美利差收窄至不到40個(gè)基點(diǎn)，正持續(xù)加劇對(duì)沖基金的沽空熱情。

　　Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir指出，中國(guó)央行之所以采取先發(fā)制人步驟引入逆周期因子等干預(yù)措施，除了盡早化解這些沽空壓力，還有另一個(gè)重要因素——就是迅速?gòu)浹a(bǔ)人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的“漏洞”。

　　在此前“收盤價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率定價(jià)有兩個(gè)錨，一是人民幣兌美元中間價(jià)匯率，二是人民幣兌一籃子貨幣的匯率指數(shù)，但這兩個(gè)錨都存在共同特點(diǎn)，就是對(duì)美元的順周期波動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)——即當(dāng)美元反彈時(shí)，兩者都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下跌，帶動(dòng)人民幣匯率快速走低并引發(fā)沽空人民幣的順周期行為，因此迅速采取干預(yù)措施加強(qiáng)逆周期調(diào)控。

　　與此呼應(yīng)的是，11月9日中國(guó)央行發(fā)布的《2018年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，有關(guān)匯率政策的措辭表述刪除了《二季度報(bào)告》中的“加大市場(chǎng)決定匯率的力度”，增加“并在必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理”。

　　“事實(shí)上，無(wú)論是引入逆周期因子，還是對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收20%外匯準(zhǔn)備金，給人民幣匯率形成機(jī)制帶來(lái)的最大變化，就是在匯率浮動(dòng)區(qū)間引入最高點(diǎn)與最低點(diǎn)，從而削弱市場(chǎng)供求(主要是基于順周期行為引發(fā)的外匯市場(chǎng)出清問(wèn)題，即購(gòu)匯盤潮涌)對(duì)人民幣匯率價(jià)格的影響，開(kāi)啟了中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)幅度上下限的強(qiáng)化管理時(shí)代。” Peter Tchir分析說(shuō)。這意味著人民幣匯率形成機(jī)制正式邁入市場(chǎng)供需變化浮動(dòng)+掛鉤籃子貨幣+區(qū)間管理的新調(diào)控模式。

　　“目前，這些新的逆周期調(diào)控措施產(chǎn)生的市場(chǎng)效果相當(dāng)不錯(cuò)。”他指出。多數(shù)對(duì)沖基金根本沒(méi)想到此次中國(guó)央行如此“先發(fā)制人”。

　　從被動(dòng)迎戰(zhàn)到先發(fā)制人

　　在Marc Chandler看來(lái)，面對(duì)8月以來(lái)人民幣破7的壓力，央行似乎有備而來(lái)。

　　從8月突然出臺(tái)調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金與引入逆周期因子，到10月底央行高層喊話空頭進(jìn)行威懾，到11月初央行發(fā)行離岸央票回籠離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，央行每一步似乎處處占據(jù)先機(jī)，導(dǎo)致對(duì)沖基金的沽空算盤無(wú)功而返。

　　比如8月對(duì)沖基金曾打算借中美貨幣政策分化機(jī)會(huì)在遠(yuǎn)期人民幣市場(chǎng)營(yíng)造人民幣大幅下跌的市場(chǎng)預(yù)期，沒(méi)想到央行很快調(diào)高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金大幅壓縮遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)沽空盤；

　　10月以來(lái)人民幣匯率受中美貿(mào)易摩擦延續(xù)與美元強(qiáng)勢(shì)反彈多次逼近7整數(shù)關(guān)口，央行通過(guò)高層威懾+抽走離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性+釋放人民幣外匯期貨上市信號(hào)等一套組合拳，再度令對(duì)沖基金借跨境匯差套利交易壓低人民幣匯率的算盤落空。

　　“這與2015-2016年央行匯率調(diào)控步驟顯得截然不同。”他指出，當(dāng)時(shí)中國(guó)央行更像是被動(dòng)迎戰(zhàn)，比如隨著人民幣大幅下跌，2016年前后央行不得不多次動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，給市場(chǎng)留下干預(yù)常態(tài)化的印象。

　　有對(duì)沖基金經(jīng)理估算，2015-2016年期央行至少動(dòng)用逾300億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市。

　　“不過(guò)，這些被動(dòng)應(yīng)對(duì)措施收效并不高。”張剛向記者分析說(shuō)。究其原因，它們并沒(méi)有有效扭轉(zhuǎn)人民幣單邊大幅下跌的市場(chǎng)預(yù)期，反而加重了外匯市場(chǎng)出清問(wèn)題與人民幣呈現(xiàn)慣性下跌壓力，直到去年5月央行趁著美元下跌與中國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)之機(jī)引入逆周期因子，才一舉扭轉(zhuǎn)匯率下跌頹勢(shì)。

　　在他看來(lái)，這也是央行此番先發(fā)制人早早引入逆周期因子的主要原因之一。在今年7月銀行代客遠(yuǎn)期凈售匯創(chuàng)下年內(nèi)最高值1028億元人民幣后，央行等相關(guān)部門意識(shí)到外匯市場(chǎng)正出現(xiàn)新的順周期行為與出清難題，必須盡早出臺(tái)逆周期調(diào)控措施有效遏制押注人民幣匯率下跌的順周期行為持續(xù)發(fā)酵。

　　“目前而言，8月遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約逆差收窄至54億美元，9月份轉(zhuǎn)為順差3億美元，表明這項(xiàng)措施來(lái)得及時(shí)。”他直言。

　　張剛指出，中國(guó)央行還汲取了2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一面有效管控了境內(nèi)外人民幣匯差區(qū)間不超過(guò)300個(gè)基點(diǎn)，一面通過(guò)逐步抽走離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性抬高沽空成本，避免對(duì)沖基金故技重施——通過(guò)炒作人民幣貶值預(yù)期大幅壓低離岸人民幣匯率，利用境內(nèi)外人民幣匯差區(qū)間大幅擴(kuò)大至400-500個(gè)基點(diǎn)開(kāi)展跨境匯差套利交易沽空人民幣套利。

　　這也讓不少對(duì)沖基金一時(shí)找不到沽空人民幣的“最有效方式”。期間也有對(duì)沖基金嘗試?yán)貌▌?dòng)性沽空人民幣，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)相比2015年-2016年人民幣逼近“7”時(shí)人民幣匯率單日波動(dòng)幅度動(dòng)輒800-900個(gè)基點(diǎn)，今年10月以來(lái)人民幣市場(chǎng)顯得相對(duì)“風(fēng)平浪靜”——多數(shù)交易日匯率波動(dòng)幅度不超過(guò)400個(gè)基點(diǎn)，且多數(shù)交易日離岸匯率反而高于境內(nèi)匯率，導(dǎo)致波動(dòng)性沽空套利策略難以施展。

　　事實(shí)上，10月以來(lái)僅有的數(shù)次人民幣單日波動(dòng)性突破700個(gè)基點(diǎn)，也是因?yàn)檠胄懈邔油乜疹^等因素引發(fā)人民幣大幅反彈，令他們不得不止損離場(chǎng)。

　　“這也是人民幣下跌壓力較大，卻沒(méi)有大幅貶值預(yù)期的原因之一。” Marc Chandler向記者指出。目前不少對(duì)沖基金認(rèn)為央行手里還有很多干預(yù)工具尚未使用，不敢貿(mào)然沽空。何況，即便上周美元匯率創(chuàng)下年內(nèi)新高97.70，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)能否持續(xù)走強(qiáng)依然存在較大分歧，令對(duì)沖基金沽空策略日益變得小心謹(jǐn)慎。

　　人民幣匯率形成機(jī)制“蛻變”

　　在張剛看來(lái)，此次人民幣匯率能暫時(shí)穩(wěn)守“7”整數(shù)關(guān)口背后，還得益于人民幣匯率形成機(jī)制出現(xiàn)了新變化。

　　“其中最明顯的變化跡象，就是人民幣中間價(jià)形成機(jī)制已從收盤價(jià)+籃子貨幣變成收盤價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子調(diào)節(jié)系數(shù)。”他指出，這也是過(guò)去兩年人民幣匯率得以成功守住7的關(guān)鍵因素之一，比如2017年5月央行引入逆周期因子，一舉扭轉(zhuǎn)單邊大幅看跌人民幣的市場(chǎng)預(yù)期，加之當(dāng)時(shí)美元下跌與中國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，令人民幣匯率出現(xiàn)一輪凌厲反彈。

　　如今央行早早在8月份就宣布引入逆周期因子，其意圖同樣是給人民幣增加浮動(dòng)區(qū)間的上限與下限管理機(jī)制，最大限度減少順周期行為與外匯市場(chǎng)出清問(wèn)題對(duì)人民幣匯率造成的巨大下跌壓力。

　　這背后，是央行已經(jīng)意識(shí)到此前匯率形成機(jī)制的一大漏洞，“收盤價(jià)+籃子貨幣”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，依然沒(méi)能解決以往人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中的核心矛盾——外匯市場(chǎng)出清問(wèn)題(購(gòu)匯需求難以有效徹底滿足)，一方面令人民幣匯率波動(dòng)很大程度受制美元匯率上漲而呈現(xiàn)順周期性劇烈下跌，難以反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)增長(zhǎng)等利好因素，另一方面限制了人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性，反而讓市場(chǎng)看到“人民幣跌跌不休的趨勢(shì)”，而不是“雙向波動(dòng)的走勢(shì)”。

　　“過(guò)去兩年央行兩次引入逆周期因子，就是為了有效遏制順周期行為再度發(fā)酵導(dǎo)致人民幣持續(xù)慣性大幅下跌的問(wèn)題。”張剛指出。

　　不過(guò)相比2016年央行引入逆周期因子旨在打破人民幣單邊大跌市場(chǎng)預(yù)期，如今央行引入逆周期因子等措施承擔(dān)著更重要的使命：

　　一是在下跌壓力不減的情況下，有效緩解人民幣下跌速度，從而避免人民幣遭遇競(jìng)爭(zhēng)性貶值應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦的質(zhì)疑；

　　二是有效遏制當(dāng)前沽空行為升溫，目前對(duì)沖基金忌憚央行干預(yù)，主要按周借入離岸人民幣頭寸進(jìn)行沽空套利，只要央行通過(guò)逆周期因子在一段時(shí)間內(nèi)令人民幣匯率企穩(wěn)，對(duì)沖基金就會(huì)因?yàn)闊o(wú)利可圖紛紛離場(chǎng)，從而大幅緩解人民幣下跌壓力；

　　三是有效降低人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本，吸引更多海外機(jī)構(gòu)加倉(cāng)人民幣債券股票，令中國(guó)資本跨境流動(dòng)保持平穩(wěn)均衡。具體而言，隨著人民幣匯率快速跌向7，離岸市場(chǎng)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本相應(yīng)上漲逾130個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致不少海外機(jī)構(gòu)因交易成本快速上漲而放緩加倉(cāng)人民幣債券股票步伐，若逆周期因子能將人民幣穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)合理的波動(dòng)區(qū)間，相應(yīng)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本走低，從而點(diǎn)燃海外機(jī)構(gòu)加倉(cāng)人民幣債券股票的興趣。

　　在Peter Tchir看來(lái)，8月以來(lái)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)加征20%外匯準(zhǔn)備金、發(fā)行離岸央票等其他干預(yù)措施的出臺(tái)，也是為了讓“收盤價(jià)+籃子貨幣+逆周期因子調(diào)節(jié)系數(shù)”的匯率形成機(jī)制得以發(fā)揮更好的匯率波動(dòng)區(qū)間上下限管控作用。比如調(diào)高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金主要是為了緩解外匯市場(chǎng)購(gòu)匯潮涌等出清問(wèn)題，發(fā)行離岸央票則是給對(duì)沖基金利用美元上漲機(jī)會(huì)沽空人民幣的順周期行為降溫。

　　“因此不少對(duì)沖基金認(rèn)為，不同于今年初央行因匯率大漲而一度取消逆周期因子，此次人民幣匯率即便成功守住7整數(shù)關(guān)口，逆周期因子也會(huì)長(zhǎng)期留下來(lái)。” Peter Tchir直言，畢竟在中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)分化的情況下，人民幣依然遭遇較強(qiáng)的下跌壓力，需要逆周期因子作為威懾武器“警示”順周期沽空行為卷土重來(lái)。

　　“何況，一旦未來(lái)人民幣匯率上漲過(guò)快，央行同樣需要逆周期因子適度調(diào)整人民幣漲幅，避免匯率被高估引發(fā)新一輪沽空潮。”他認(rèn)為。