隨著“大氣十條”“水十條”“土十條”等政策的出臺，環保產業成為眾人眼中的“香餑餑”，大型央企國企、各行業龍頭企業、金融資本紛至沓來，明星環保企業如雨后春筍般涌現。

　　回顧近幾年的新聞，環保企業屢見報端：北控、首創等全球范圍內跑馬圈地，博天環境攜百億訂單強勢上市，東方園林PPP項目拿到手軟，神霧環保營收年增長率超過100%……

　　和謹咨詢《節能環保產業上市公司發展報告》統計數據顯示：2016年節能環保上市公司平均主營業務收入為29.7億元，平均扣非凈利潤為2.5億元，營收過百億的企業13家，扣非凈利潤在十億元以上的企業15家。2017年，平均主營業務收入為37.1億元，同比上漲26%，平均扣非凈利潤為3.2億元，同比增長28%，營收過百億的企業為20家，扣非凈利潤在十億以上的企業18家。

　　可以說，這幾年的環保產業蓬勃發展，環保企業也是賺得盆滿缽滿，但這種高速增長的態勢并沒有持續很長時間，在當前融資環境形勢嚴峻、嚴控PPP項目等外部環境的共同作用下，被發展大潮淹沒的問題開始陸續暴雷。

　　昔日明星環保企業如今債務纏身

　　2013年至2016年，神霧環保營業總收入從2.77億元增長到31.3億元，年復合增長率達到83.3%。

　　可惜，好景不長。2017年5月，著名財經評論員發文指出，“不以結婚為目的的談戀愛都是耍流氓，沒有現金流支持的凈利潤都是瞎忽悠”。

　　文中提到，2016年神霧環保凈利潤為7.08億元，經營性凈現金流僅為2.18億元；神霧節能2016年業績中超過70%約6.37億元是由印尼大河鎳合金有限公司一家撐起，但這家公司并沒有付錢，欠款高達5.12億元。

　　隨后，神霧環保、神霧節能均告跌停，市值共計蒸發57億元，一場神霧市值保衛戰就此打響。

　　然而，一波未平，一波又起。

　　2017年7月10日，神霧雙子盤中閃崩，再次雙雙跌停，機構凈拋售合計超過1億元。

　　2018年3月14日，神霧環保“16環保債”未能如期兌現本息4.86億元，發生實質性違約。

　　盛運環保自2010年上市以來一直保持業績高速增長，截至2016年底，營業收入和凈利潤分別從4.24億元和0.53億元增長至15.72億元和1.19億元，實現了2——3倍的增長。

　　據統計，2017年盛運環保拿下14個項目，共計111.42億元，然而營業收入下滑至13.58億元，凈利潤虧損達13.36億元，令市場一片嘩然——“上市首虧即巨虧”。

　　后續利空消息接踵而至。4月2日，盛運環保發布公告稱，董事長辭職、公司持有金洲慈航股票被凍結；

　　4月4日，盛運環保發布公告稱，公司主體信用等級由AA調降至AA-；

　　4月14日，盛運環保發布公告稱，“16盛運01”“17盛運01”債項信用等級列入觀察名單；

　　4月25日，盛運環保發布公告稱，因違規擔保行為受到安徽證監局處罰；

　　5月10日，盛運環保發布《關于債務到期未能清償的公告》，到期未清償的債務金額合計6.29億元，多家子公司以及上市公司本身均卷入債務問題，董事、副總、總工等紛紛離職；

　　10月9日，盛運環保發布公告稱，未能如期兌付18盛運環保SCP001到期本金和利息，到期本息金額共計2.15億元。

　　我們不妨再看看凱迪生態的經營情況。凱迪生態1999年上市以來同樣保持著高速增長的業績態勢。截至2016年，營業收入和凈利潤分別從1.72億元和0.27億元增長至50.01億元和3.33億元，實現十倍甚至數十倍的增長。

　　2018年，凱迪生態發布的年報顯示，凈利潤虧損達23.8億元，這不得不讓人想起幾年前凱迪生態曾對外宣稱“2020年銷售額將達到3000億元，2030年銷售額將達到1萬億元”的壯志豪言。

　　5月7日，“11凱迪MTN1”發生實質性違約，涉及本息金額6.98億元。隨后，凱迪生態主體長期信用等級由AA下調為C，“16凱迪01”“16凱迪02”等債項信用等級由AA下調為C。

　　6月11日，凱迪生態發布公告稱，一周之內增加了45件涉訴案件，公司涉訴案件總數達到138件，同日晚發布公告稱公司資金周轉困難，17.9億元債務到期未能清償。

　　東方園林也深陷危機。作為園林行業第一家上市公司，2009年東方園林上市以來業績持續爆表。截至2017年底，營業收入和凈利潤分別從5.84億元和0.84億元增長至152.26億元和22.21億元，實現數十倍增長。

　　然而，就是這樣一家龍頭企業也未能幸免于這次風波。今年5月，東方園林發行10億元公司債券，實際發行規模僅為0.5億元，猶如巨石入海，引起市場軒然大波。

　　一時間，唱衰東方園林的聲音此起彼伏。

　　細看東方園林現金流量表，著實讓人心驚。2017年經營性凈現金流為29.24億，籌資凈現金流為16.11億，投資凈現金流為負45.11億。2018年前三季度經營性凈現金流僅為0.43億元，投資凈現金流為負35.12億元，籌資凈現金流為負16.14億元。

　　難怪業界這樣調侃東方園林：“眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了……”

　　外部環境改變暴露企業內部經營不善

　　無論神霧環保、盛運環保、凱迪生態，還是東方園林，以上幾家企業都曾紅極一時，現在卻紛紛面臨著股價斷崖式下跌、瀕臨退市等重大問題。究竟是什么原因導致了這個結果？

　　從外部因素看，宏觀環境在微觀層面的具象化表現是主因。作為典型的政策驅動型產業，環保產業發展與國家宏觀政策密不可分。

　　2017年6月，財政部出臺的50號文、87號文，拉開了PPP整頓的序幕，大量項目陸續退庫。

　　今年上半年，在“去杠桿”的大環境下，經濟體系信用收縮，金融機構減少放款導致民企融資環境進一步惡化。

　　此外，各類違約事件密集出現，對整個市場可謂“雪上加霜”。據不完全統計，今年上半年滬深交易所超過60只債券宣布發債失敗，甚至許多AAA評級民企難以發債。

　　除了外部環境，我們有必要從企業內部一探究竟。目前，市場唱衰東方園林的主流觀點概括起來有3個關鍵詞：PPP、償債能力和現金流。

　　第一，PPP。據統計，2017年東方園林中標50個PPP項目，中標金額合計715.71億元，傳統項目中標金額僅為47.5億元。同期，神霧環保PPP中標金額共計134.27億元，盛運環保PPP中標金額共計94.79億元。

　　對于現金流充裕的企業而言，PPP是市場拓展的有效方式。而在“去杠桿”的宏觀環境下，經濟體系信用收縮，金融機構減少放款，PPP的大體量資金要求對民營企業而言就成了一座大山。后退一步，不做新項目，公司業績增長無法保障，也無法通過新工程建設獲得利潤與現金流回流。前進一步，繼續拓展新項目，則意味著企業將背上更大的壓力，可謂“成也PPP，敗也PPP”。正是這種對外融資依賴性極強的發展模式，讓投資者們對環保民企的前景提出了質疑。

　　第二，償債能力。企業償債能力一般分為長期償債能力和短期償債能力，分別用資產負債率、流動比率和速動比率衡量。從表1中不難看出，無論是企業的長期償債能力還是短期償債能力，均呈現出不同程度的下降趨勢。

　　另一方面，應收賬款也是一個重要的衡量指標。以東方園林為例，應收賬款從2015年的53.8億元增長到2017年的74.71億，如果按照其千億投資額的PPP項目儲備來看，即使同比例增長，未來產生的應收賬款也將難以計量。若再考慮PPP項目對政府的財政壓力以及后續還款問題，則更容易讓部分投資者產生悲觀情緒。

　　第三，現金流。從表2中不僅可以看出環保民營企業對外部融資的高度依賴，還可以看出部分環保民營企業在追求資金高效使用的同時造成的現金流壓力隱患。而融資環境持續惡化導致籌資現金流預期降低，經營性凈現金流受制于PPP項目宏觀政策影響預期降低，在企業持續擴張的背景下，未來現金流是否可以支撐企業的持續經營，這也是投資者普遍關心的焦點之一。

　　民企遭遇危機，國企央企出手

　　就在環保民企深陷債務危機之時，體量大、底子厚、起點高的國企央企紛紛出手。

　　2018年1月，中環裝備擬7.2億元收購兆盛環保；5月，盛運環保董事長把股份全部轉讓給四川國企川能集團；8月，海淀區國資委成為三聚環保實控人，中戰華信資產管理有限公司擬接盤凱迪生態；10月濰坊城投擬大比例戰略入股美晨生態，湖南金陽投資集團受讓永清集團30%股權，四川鐵投集團擬支持天翔環境債務重組；11月，中金環境公告稱實控人或變更為無錫市政。

　　雖然業內有不少關于環保產業“國進民退”的論調，但是我們必須要看到，國企央企自身的品牌優勢、政府資源優勢更容易獲取項目，而其資金優勢、融資成本、融資能力也更容易支撐起大型項目，更不提其政策性貸款等獨有優勢。

　　民營企業與國企央企的結合，既彌補了國企央企的技術短板和運營效率短板，又緩解了民營企業的資金壓力，同時工程利潤反哺有效確保了資本金收益。并且，在國企改革深化推進的大背景下，尤其是“雙百行動”推進的風口下，國有企業與民營企業的合作有了更多的可能性和方式，也為傳統“國民合作”遇到的諸多體制機制問題提供了解決思路與空間。

　　正是這樣的一次淘洗，讓大浪裹挾的泥沙無法遁形，環保企業的發展也逐漸趨于規范和理性，當然這也是環保產業發展必須經歷的階段。從產業發展的角度而言，可謂“禍兮福所倚”。

　　從微觀企業層面而言，就在大家為東方園林沒有幸免于危機而唏噓不止時，8月18日，銀保監會印發的76號文明確提出，“對于主業突出、公司治理良好、負債率較低、風控能力較強的龍頭民營企業，要進一步加大融資支持，充分發揮其行業帶動作用，穩定上下游企業生產經營……”，強力提振了對龍頭民營企業的融資支持。

　　以東方園林為例，8月16日，興業銀行授信10億元；18日廣發銀行授信30億元；20日成功發行超短融，計劃發行12億元，有效申購金額達到19.1億元；23日，與農銀投資簽署債轉股戰略合作協議，農銀投資現金出資不超過30億元持有其子公司股權。

　　同時，東方園林與三峽集團合作。超大型央企三峽集團提供資金和項目資源，而東方園林則以“輕資金、重技術”的方式參與長江大保護建設。雙方共同探索走出一條由政府引導、產業投資、社會參與相結合的新型綠色發展道路，有效提振了投資者的信心。

　　雖然東方園林面臨各種問題，但必須看到其所做出的努力。

　　首先，從實際經營數據來看，東方園林對于經營風險有明確認知且有明顯改善跡象。從短期償債能力來看，東方園林流動比率與速動比率的降低，主要來自于流動負債增速（2016年為109.1億，2017年為212.9億，增速為95%）高于流動資產增速（2016年為173.1億，2017年為240.1億，增速為39%）。而2017年流動資產中應收賬款達到74.71億元，占比為31%。以上數據確實容易讓人產生擔憂，這是東方園林經營者不得不重視的問題。

　　但是，我們不妨看一下另一組數據。2015年到2017年，東方園林的營業收入分別為53.81億元、85.64億和152.3億，應收賬款分別為37.89億元、51.24億和74.71億，應收賬款占營業收入比例分別約為70%、60%和50%，可以看出有明顯下降的趨勢。這說明東方園林也充分認識到自身的問題并努力改善。對此，我們認為，可預期經營風險有降低趨勢。

　　其次，東方園林經營業績仍可預期。今年在“去杠桿”的大背景下，東方園林上半年財報披露，其營業收入為64.6億元，凈利潤為6.64億元，有效支撐了公司現金流。

　　分析其背后的原因，一是來自于其大量的項目儲備，且大量項目稱得上“剛需”，如黑臭水體治理項目等；

　　二是其全域旅游、環境治理、危廢處理的業務布局符合未來發展趨勢；

　　三是其生態行業龍頭的地位、品牌影響力和技術基礎；

　　四是其以PPP形式推進的項目，經測算凈利潤率在17%左右，而其因項目成立的SPV資本金出資率也在17%左右（根據公開資料整理，暫無切實論據支撐），有效保障資本金快速回收，且投資回收周期較短。

　　近期，東方園林公布的濟寧高新區生態水系綜合治理及景觀提升PPP項目、樅陽縣城區水環境綜合治理PPP項目單體規模均在20億元以上，這一利好消息也有效提振了市場信心。

　　我們有理由相信，大浪淘沙后堅持下來的民營環保企業，未來必將面臨著更大的發展機遇。

　　未來已來，環保民企的“冰與火之歌”

　　大起大落讓業內人士倍感揪心，感嘆商海沉浮、世事無常。對環保企業來說，未來一半是海水，一半是火焰。

　　以東方園林為例，公司大面雖然看好，但其應收賬款與經營性現金流仍是需要直面的問題。

　　一方面，應收賬款占比雖然逐漸下降，但微薄的凈現金流對東方園林經營者操盤能力提出了極大的考驗。東方園林雖然通過系列手段緩解了危機，但也不得不看到其付出的代價。

　　以超短融為例，本次利率達到7.7%，而同期（8月13日）同為民企龍頭的萬科20億的超短融利率僅為3.25%，即使算上評級差異（東方園林為AA+，萬科為AAA），東方園林超短融利率仍明顯偏高，而今年二季度，評級為AA+的超短融平均發行利率為5.48%。這種高利率融資方式一兩次尚可，長此以往對企業的壓力可想而知。

　　另一方面，如何在快速的擴張和穩健的現金流之間找到一個更好的平衡，成為包括東方園林在內的民營環保企業需要思考的命題。

　　從環保產業整體的角度來看，有些企業經過洗禮后滿血復活，不代表所有同行業企業都能順利過冬，宏觀環境回暖也不代表微觀環境回暖，對業內正在大玩資本游戲的企業，拆東墻補西墻雖能解一時之危，但運營和技術才是未來制勝之道。或許，也有人寄希望于國有資本的“英雄救美”，但國有資本也僅僅是救“美”，英雄配美人，勢均力敵的愛情才能長久。

　　然而，英雄還有多少？在去杠桿持續推進的大環境下，未來國企的錢從哪里來？英雄越來越少，對“美人”的要求也自然越來越高，民營環保企業中又有多少“美人”值得英雄去拯救？又是否具有和英雄們談一場勢均力敵戀愛的底氣？

　　老話重提，我們一貫的觀點是，環保產業的競爭要素“短期看資本、中期看運營、長期看技術”，業界到底有多少看客真正意識到了我們所說的中期和長期正逐漸到來的事實？