1月7日，銀行間市場隔夜回購利率DR001跌破1.4%；最具代表性的7天期回購利率DR007跌破2.3%，與7天期央行逆回購操作利率的利差拉大，凸顯短期市場資金面的寬松。

分析人士表示，年初市場資金面寬松符合季節性規律，央行及時有力地降準，大幅降低春節前流動性波動風險，使貨幣市場利率運行中樞下移更具可能性。DR007有效跌破7天期央行逆回購操作利率的可能性上升，公開市場操作（OMO）利率順勢下調不無可能。

利率低企凸顯資金面寬松

7日，是央行宣布降準之后的首個交易日，銀行間市場隔夜債券回購利率DR001再度下破1.4%，加權平均值報1.38%。

之所以說“再度”，是因為在5個交易日前的2018年12月28日，DR001曾跌破1.4%，那一次DR001更低，加權平均利率為1.34%，是2015年7月末以來的最低值。然而，DR001兩次跌破1.4%，意義不盡相同。

2018年底，DR001一度持續下行，并短暫跌破1.4%，主要反映的是年底前“不跨年資金”供過于求。當時“可跨年資金”完全是另一番景象，DR014最多時較當月低點上漲近200基點，貨幣市場結構性緊張特征尤為突出。那一次DR001跌破1.4%，不能說明市場資金面寬松。

這一次則不同。近期貨幣市場利率下行具有普遍性，體現在兩方面。一是利率水平全面回落。銀行間最有代表性的7天期回購利率DR007，已從2018年末最高的3.07%回落至2.28%，與2.55%的央行7天期逆回購操作利率的利差進一步擴大。二是非銀機構流動性溢價大幅下降。7日，全口徑的R007跌至2.34%，與只覆蓋存款類機構的DR007的利差收窄至6基點。2018年末，兩者利差一度超過300基點。

進入2019年以來，流動性恢復充裕，貨幣市場利率全面回落。DR001作為超短期利率觀測指標之一，是市場流動性改善、市場利率下行的突出反映，尤其反映了短期流動性的極大改善。

2018年8月，DR001曾一度跌至1.4%，DR007最低跌至2.25%，兩者雙雙創出當年最低值。那段時期，也被認為是2018年市場資金面極為寬松的一段時期。眼下，DR001已跌破1.4%，DR007也跌到2.25%附近，資金面重現極為寬松狀態。

春節前流動性“穩了”

1月初市場資金面歷來較寬松，這是因為年末諸多擾動因素消退后，財政支出形成的流動性投放效應得以充分顯現。短期貨幣市場利率降至如此低位，與央行再次降準不無關系。及時有力的降準舉措，鞏固市場流動性樂觀預期。即使7日央行停做逆回購，OMO凈回籠1700億元，疊加金融機構例行繳存法定準備金，也無礙貨幣市場利率繼續明顯下行。

經驗表明，1月初資金面較寬松，但從下半月開始又易出現緊張態勢。原因在于，1月是稅收大月，月中財政收稅會造成流動性回籠；1月過后春節將至，銀行將面臨現金投放壓力，往年春節前取現高峰一般都在萬億元級別。

2019年春節靠前，現金投放壓力會從1月中下旬出現并逐漸加重，加上地方債發行更早啟動，稅期、節日效應、政府債發行繳款等多因素，可能對春節前流動性供求造成疊加影響。

央行此時降準有熨平春節前流動性波動的考慮。央行透露，此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作（TMLF）和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，考慮一季度到期MLF不再續做后，凈釋放長期資金約8000億元。

應看到，此次降準在前，置換MLF在后。2019年一季度共有12050億元MLF到期，各月到期量分別為3900億元、3835億元、4315億元。降準將在1月分兩次實施，釋放資金約1.5萬億元。也即，春節前降準凈釋放的資金量約1.1萬億元。

不僅如此，央行還預告即將開展TMLF操作和普惠金融定向降準。通過8000億元的凈釋放規模，可倒推出這一輪操作凈釋放的資金量約5000億元，且大概率會在春節前落地。因此，降準及相關操作大約可在春節前凈釋放約1.6萬億元資金，規模可觀，且分步實施，恰好與春節前現金投放節奏相適應。再考慮到春節前，央行仍有較大概率通過OMO投放資金，2019年流動性平穩跨春節的大局已定。

春節后，隨著現金回流銀行體系，貨幣市場流動性將自然回暖，加上一季度MLF還沒完全到期，降準等系列操作帶來的凈投放效應猶存，市場資金面將延續寬松甚至是極為寬松的局面。

“2019年春節前后的資金面大概率是節前不緊、節后很松。”有機構認為，2、3月貨幣市場利率運行中樞有望進一步下行。

量價寬松皆可期

2018年下半年，DR007的運行中樞已降至2.6%一線，貼近7天期央行逆回購操作利率。眼下，DR007再度與7天期央行逆回購利率形成“倒掛”，這意味著市場利率已經低于政策利率，出現“降息”預期。未來兩者利差要么通過DR007回升來填平，要么通過OMO利率主動下調來抹除，后者將釋放政策實質性放松的信號。

按前述分析，后續貨幣市場利率運行中樞可能進一步下行，DR007有效跌破O-MO利率可能性上升，未來出現OMO“降息”幾率在上升。

央行選擇降準，最核心理由還是來自宏觀經濟需求。在經濟運行穩中有變、變中有憂的情況下，此次降準正是加強逆周期調節具體體現，是貨幣政策操作更加關注“穩增長”的又一次確認。

興業證券研報指出，此次央行降準的公告中對貨幣政策的表述除了延續中央經濟工作會議“松緊適度”的基調外，也將此前的“穩健中性”的表述調整為“穩健”，貨幣政策邊際寬松的指向已越來越清晰。

中金公司等機構認為，衡量貨幣政策是否寬松的唯一標準就是觀察貨幣市場基準利率是否出現有效下行。降準一方面可提升金融機構超儲規模，鞏固流動性在量上充裕；另一方面，釋放的大量低成本長期資金，又有助于市場利率整體下行。在降準及其他系列操作下，后續貨幣市場利率中樞下行可期。

不少機構認為，隨著美國經濟增速接近見頂，2019年美元指數上行風險下降，美債收益率已轉為下行。無論是匯率還是利差層面，我國央行具備引導貨幣市場利率進一步下行的空間。2019年，貨幣量價寬松皆可期。