勿將央行資產(chǎn)負(fù)債表變化等同貨幣政策松緊

　　董希淼

　　我國與美國等國家央行資產(chǎn)負(fù)債表差異較大，因此判斷我國貨幣政策變動趨勢，不能簡單地看央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”與否，而是要觀察銀行體系超額準(zhǔn)備金水平與貨幣市場利率高低，以及法定準(zhǔn)備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　中央銀行是金融體系中樞，央行資產(chǎn)負(fù)債表決定一國基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，其規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化反映貨幣政策調(diào)控方向。近期，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化引起市場關(guān)注。但我國與美國等國家央行資產(chǎn)負(fù)債表差異較大，不能簡單以央行資產(chǎn)負(fù)債表是否“縮表”來判斷貨幣政策變動趨勢。

　　2008年國際金融危機(jī)以來，各國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模普遍擴(kuò)張，規(guī)模變動趨勢一致，但擴(kuò)張幅度差異較大。總體上，歐美日發(fā)達(dá)國家央行資產(chǎn)擴(kuò)張幅度較大，中國等國家央行資產(chǎn)擴(kuò)張幅度較小。如從2007年6月末到2018年末，英格蘭銀行、日本銀行、美聯(lián)儲和歐洲央行資產(chǎn)分別擴(kuò)張6.41、4.52、3.59和2.86倍；而同期我國央行資產(chǎn)僅擴(kuò)張了1.52倍。從擴(kuò)張動因看，國際金融危機(jī)后美國主要采取量化寬松（QE）等非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；而我國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要在外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動投放。

　　與此同時，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表與美國等國相比，結(jié)構(gòu)差異十分明顯。我國央行資產(chǎn)端以國外資產(chǎn)為主，而美聯(lián)儲資產(chǎn)端主要為本國國債。截至2018年末，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表中，比重最大的資產(chǎn)為外匯占款，占比為57%；美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中，比重最大的資產(chǎn)為中長期名義國債，占比為51%。

　　由于中美兩國的金融市場結(jié)構(gòu)不同，美國股票市場和債券市場發(fā)達(dá)，我國金融體系以銀行為主，所以美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要針對直接融資體系提供流動性，而我國資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要是提升銀行體系信用擴(kuò)張能力和意愿。因此，國際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變動主要是對資產(chǎn)端調(diào)整，而我國央行主要是對負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)整。如2015年以來，我國外匯占款一度下降較快，央行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具彌補(bǔ)外匯占款下降的資金缺口。同時下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，對沖銀行因存款增加而需要補(bǔ)繳的法定準(zhǔn)備金。雖然我國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速明顯放緩，但結(jié)構(gòu)調(diào)整較大，市場流動性處于較為充裕的狀態(tài)。

　　事實上，降低存款準(zhǔn)備金率并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只是影響負(fù)債端結(jié)構(gòu)，只有資產(chǎn)端和負(fù)債端減少才會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。我國央行通過降準(zhǔn)對沖資產(chǎn)端變化后出現(xiàn)的“縮表”，其實具有擴(kuò)張效應(yīng)：一是補(bǔ)充因外匯占款等資產(chǎn)減少導(dǎo)致的流動性缺口；二是降低銀行資金成本，并釋放出相應(yīng)的抵押品；三是提高貨幣乘數(shù)，擴(kuò)大銀行貨幣創(chuàng)造能力。因此，判斷我國貨幣政策變動趨勢，不能簡單地看央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”與否，而是要觀察銀行體系超額準(zhǔn)備金水平與貨幣市場利率高低，以及法定準(zhǔn)備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　此外，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表短期波動更不足以反映貨幣政策變化。如今年8月央行資產(chǎn)規(guī)模增長2400億元，并不能說明貨幣政策滑向?qū)捤桑欢?月央行資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下降5642億元，同樣也不能說明央行收緊貨幣政策。影響央行資產(chǎn)負(fù)債表變動的短期因素較多，如月度例行繳稅、地方債發(fā)行節(jié)奏以及其他季節(jié)性因素。因此，觀察個別時點的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動意義不大。

　　總之，要全面看待、正確解讀我國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，勿將資產(chǎn)負(fù)債表變化簡單等同于貨幣政策松緊。下一階段，我國仍將堅持穩(wěn)健的貨幣政策，并強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，緩解局部性社會信用收縮壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。