站在悲觀氣氛彌漫的2018年年末，很少有人預料到2019年會成為歷史罕見的公募業績大年。

　　這一年，市場指數波瀾不驚，主動偏股型基金卻獲得了平均近40%的驚艷回報。只有牛市才會聽到的“炒股不如買基金”再次響起。

　　這一年，手握重金的機構將核心資產估值推向高點，周期與非周期行業、龍頭與非龍頭之間的估值分化持續加劇……

　　在業內人士看來，A股的生態正在發生重大變革，其根源是投資者結構的系統性轉變。

　　“如果說增量資金是影響市場的決定性力量，那么過去幾年來進入市場的上萬億元外資正深刻影響著市場的‘審美觀’。公募基金也從投資理念、操作等各方面得到了升華。雖然公募基金的規模沒有發生太大變化，但機構在A股中的話語權持續上升。”

　　隨著外資主動型產品、銀行理財子公司、保險、社保資金等各類機構長線資金的持續流入，這一切的變化才剛剛開始。

　　A股首現“公募牛市”

　　2019年是公募基金大獲全勝的一年。在指數整體波瀾不驚的背景下，主動管理權益類基金獲得了歷史罕見的年內回報。

　　Choice數據顯示，截至12月27日，年內普通股票型基金和偏股混合型基金的平均收益約為45%和33%，大幅跑贏同期上證指數20.50%的漲幅。其中，基金凈值收益率超過100%的有3只，漲幅在90%以上的產品近10只。

　　“這是有史以來公募基金第一次在指數沒有大幅上漲背景下的大獲全勝。”嘉實基金董事總經理洪流表示，今年主動偏股型基金業績僅次于2007年及2015年，然而指數漲幅并不大，能獲得如此大的回報，還是第一次。

　　將時間拉長至3年，公募基金創造的超額收益也十分可觀。多位受訪業內人士告訴記者，過去幾年A股市場最大的變化就是機構投資者占比不斷上升，雖然公募基金權益類產品的絕對規模沒有很大提升，但隨著龍頭公司獲利能力增強、投資向確定性更強的少數核心資產集中時，公募基金顯然擁有了更強的定價能力。

　　國盛證券統計顯示，截至2019年三季度，公募持股總規模達到2.11萬億元，約占A股總流通市值4.76%。從2016年一季度至今，公募持股呈現出明顯的集中化趨勢。其中，前50大重倉股市值占比從2016年一季度的27%上升至目前的50%，前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前的65%。

　　機構“抱團”造就分化行情？

　　伴隨公募基金定價權的提升，A股主流投資理念也發生了一系列的變遷。從追求盈利增速到注重商業模式、追求盈利質量，公募基金的投資審美觀發生了質的改變。而上述變化又與增量資金的偏好息息相關。

　　廣發基金策略投資部負責人李巍告訴記者，過去幾年外資加速流入A股市場，對公募基金的投資理念帶來兩方面的變化：一是對企業價值的評估角度更多元，看公司的視角更加貼近企業的商業本質。二是對企業增長的質量和持續性提出更高的要求。

　　李巍說：“近年來我們研究外資的估值經驗時發現，制造業或消費品行業中的兩家公司，哪怕盈利能力差不多，但外資給出的估值水平會有很大差異，這是因為不同行業公司的資產負債表差異很大，他們是用不同的資產在賺錢。”

　　他表示，現在選擇一只股票時，不僅要求它本身有創造價值的能力，也就是要有足夠好的ROE和ROIC，而且還要求它的盈利質量要足夠好，這不單單體現在利潤上，還要體現在現金流上。

　　此外，與經濟增長弱相關的行業以及行業龍頭公司增長更為確定，也在客觀上加劇了估值分化。這一點在今年的行情中表現得十分極致——年內周期行業與非周期行業、核心資產與非核心公司之間出現了極大的估值反差。

　　以貴州茅臺與三一重工為例，三一重工今年以來上漲82%，而截至三季度，其業績增長88%。貴州茅臺今年以來上漲了102%，但業績只增長了23%。從行業角度看，食品飲料行業的估值目前已經處于歷史90%分位，醫藥行業估值處于歷史70%分位，而地產、建筑建材等周期性行業的估值仍處在歷史10%至15%分位。

　　隨著外資在A股市場介入程度的加深，公募基金投資的“審美”取向集體轉向，機構重倉股的重合度也在不斷增加，并主導了A股主流投資方向。與此同時，公募基金持股“抱團”的現象越發引起關注。

　　截至12月27日，年內共有262只個股股價（今年上市新股除外）創出歷史新高，其中超過半數個股的前十大持有人中出現公募基金身影。并且，基金持有市值占流通股比重超過10%的個股中，不乏上漲數倍的大牛股。

　　不過，不少業內人士對“抱團”的提法并不贊同。

　　“債券市場機構趨同度更高，為何不討論抱團問題呢？”興全基金投資總監謝治宇認為，所謂“抱團”實質是機構投資者持股占比在提升。這些投資人的基本判斷一致，在大的框架下做法類似，在可選標的不多的背景下的殊途同歸，將此稱作“抱團”并不準確。

　　嘉實基金洪流也表示，所謂機構“抱團”是一個偽命題，“抱團”和核心資產是沒有關系的，只是因為大家真的看好這一類資產。

　　2020年“核心資產”向何處去？

　　無論“抱團”與否，A股投資者結構機構化已是大勢所趨。2020年，手握重金的他們將帶領“核心資產”向何處去成為市場關心的焦點。

　　回顧過去3年核心資產的演變可以發現，從最初白酒、家電行業的白龍馬股，到與經濟增長弱相關的醫藥、電子等細分行業龍頭，作為增量資金的外資在其中扮演了至關重要的角色。因此，預測2020年市場走勢，對于增量資金性質的判斷必不可少。

　　記者了解到，由于目前外資在A股流動市值中的比重僅為3%，距離15%至20%的日、韓股市水平還有很大距離，因此外資將長期持續流入成為眾多機構的共識。這一點在年內最后一次MSCI擴容后外資仍在加速流入得到了印證。

　　此外，不少人士認為，隨著銀行理財子公司的陸續成立，以及險資基于大類資產評估對A股投資偏好的增加，明年邊際增量資金構成可能發生改變，這將或多或少地改變行情的性質。與此同時，在今年結構分化的市場環境中，陸續有個人投資者配置公募基金的主動權益產品，這也將成為增量資金的重要來源。

　　在此背景下，低估值的周期行業，尤其是處于景氣拐點的汽車、房地產產業鏈的公司，以及知名度不高的二線藍籌，均成為不少機構明年看好的投資方向。

　　持續受益于經濟轉型升級的大消費、科技等領域仍是不少機構長期看好的投資方向。博時基金投研總監曾鵬表示，中國資產的吸引力很強，科技、消費走牛可能是持續5年、10年的大趨勢。未來，行業板塊的熱點會擴散，科技和消費的結合將成為亮點。從全球來看，真正的科技股背后是消費，而消費背后又是科技在助力。（記者 王誠誠）