估值合理性引關(guān)注

　　交易若順利完成，意味著中國系統(tǒng)的資產(chǎn)通過置入深桑達(dá)A的方式實(shí)現(xiàn)證券化。不過，標(biāo)的公司近幾年估值水漲船高是否合理引關(guān)注。

　　重組草案顯示，深桑達(dá)A擬以發(fā)行股份的方式購買中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)，同時向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金。截至評估基準(zhǔn)日2020年2月29日，中國系統(tǒng)100%股權(quán)的評估值約76.8億元。經(jīng)交易各方友好協(xié)商，中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)的交易作價約74.29億元，全部以發(fā)行股份的方式支付。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，中國系統(tǒng)的總資產(chǎn)約284.94億元，中國系統(tǒng)2019年全年的營業(yè)收入約267.27億元。而2019年，深桑達(dá)A的營業(yè)收入約15億元，2019年末深桑達(dá)A的總資產(chǎn)約23.42億元。無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是營收規(guī)模來看，深桑達(dá)A這起并購都可以用“蛇吞象”來形容。

　　并購背后，標(biāo)的估值是否合理是被議論最多的話題。據(jù)悉，2018-2019年期間，中國系統(tǒng)有過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資的情形。在2018年9月，彼時中國系統(tǒng)股東強(qiáng)國天時投資（深圳）有限公司向德盛投資集團(tuán)有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的中國系統(tǒng)3.577%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為3434.63萬元。按照當(dāng)時的交易價格計(jì)算，中國系統(tǒng)彼時的估值約9.6億元。2018年12月，德盛投資集團(tuán)有限公司又作價1610.08萬元向珠海宏寰嘉業(yè)投資中心（有限合伙）轉(zhuǎn)讓其持有的中國系統(tǒng)1.49%的股權(quán)，此時中國系統(tǒng)估值約10.81億元。

　　時隔一年后，2019年12月，中國系統(tǒng)注冊資本由5億元增加至7億元。增資完成后，中國系統(tǒng)股東全部權(quán)益價值約49.98億元。對此，深交所要求深桑達(dá)A股詳細(xì)說明此次交易估值與最近三年估值差異較大的原因及合理性。

　　交易方未全部參與業(yè)績承諾

　　根據(jù)國融興華出具的《資產(chǎn)評估報(bào)告》，截至評估基準(zhǔn)日2020年2月29日，中國系統(tǒng)100%所有者權(quán)益賬面值約21.03億元，評估增值率為265.21%。而較高溢價收購的同時，交易對方也進(jìn)行了業(yè)績承諾。

　　據(jù)公告，此次交易項(xiàng)下標(biāo)的公司的業(yè)績承諾期為2020-2023年度。補(bǔ)償義務(wù)人承諾，標(biāo)的公司在2020-2023年度的凈利潤（指中國系統(tǒng)合并財(cái)務(wù)報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不低于1.2億元、5.2億元、6.4億元和8億元，合計(jì)20.8億元。

　　通過梳理發(fā)現(xiàn)，此次業(yè)績承諾的補(bǔ)償義務(wù)人為中國電子、陳士剛、橫琴宏德嘉業(yè)投資中心（有限合伙）、中電金投、瑞達(dá)集團(tuán)等在內(nèi)的10名交易對方。而交易方案中，深桑達(dá)A是向15名特定對象購買的中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)。也就是說，有5名標(biāo)的公司股東未進(jìn)行業(yè)績承諾。

　　如此大額的交易，同樣作為賣股權(quán)的一方，但對于業(yè)績承諾卻持有不同的態(tài)度。“需補(bǔ)充披露中電海河基金等5名交易對手方未作出業(yè)績承諾的原因、補(bǔ)充披露業(yè)績補(bǔ)償?shù)母采w率，以及公司的應(yīng)對措施，并提示業(yè)績承諾無法覆蓋交易對價的風(fēng)險。”這是深交所對深桑達(dá)A提出的要求。

　　深交所還要求深桑達(dá)A說明設(shè)置交易雙方約定，在業(yè)績承諾期的前三年內(nèi)，如截至任一會計(jì)年度當(dāng)年末累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤低于截至當(dāng)年末累計(jì)承諾凈利潤的85%，則按照補(bǔ)償公式進(jìn)行補(bǔ)償條款的原因及合理性。

　　投融資專家許小恒認(rèn)為，業(yè)績承諾相當(dāng)于收購方的一種自我保障條款，是為了避免標(biāo)的未來業(yè)績出現(xiàn)較大波動。

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝稱，不能簡單地認(rèn)為，上市公司依靠外延式并購就能夠增厚業(yè)績，靠承諾就能保證標(biāo)的業(yè)績增長。

　　資產(chǎn)負(fù)債率將攀升

　　“公司將通過控制主營業(yè)務(wù)板塊為高科技工程、現(xiàn)代數(shù)字城市、智慧供熱的中國系統(tǒng)，成為國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代數(shù)字城市建設(shè)整體解決方案提供商。”這是深桑達(dá)A完成收購中國系統(tǒng)后要達(dá)成的目標(biāo)。但更為現(xiàn)實(shí)的問題是，在并購?fù)瓿珊螅钌＿_(dá)A的資產(chǎn)負(fù)債率將大幅上升，這是否會對深桑達(dá)A的財(cái)務(wù)狀況帶來壓力，也是壓在投資者心里的一塊石頭。

　　據(jù)草案顯示，2018年度、2019年度、2020年1-2月，中國系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為90.79%、83.4%和82.67%。

　　深桑達(dá)A在2018年、2019年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.59%、29.2%。截至2020年2月29日， 深桑達(dá)A的資產(chǎn)負(fù)債率為28.47%。深桑達(dá)A坦言，交易完成后，中國系統(tǒng)高科技工程板塊業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)納入上市公司合并范圍，上市公司流動比率、速動比率大幅下降，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升。

　　在許小恒看來，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險程度的重要標(biāo)志。資產(chǎn)負(fù)債率高，會導(dǎo)致進(jìn)一步融資成本加劇。

　　問詢函中，深交所要求深桑達(dá)A結(jié)合標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)模式以及同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平，說明標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的原因及合理性，并說明本次交易是否有利于增強(qiáng)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的第（一）項(xiàng)的規(guī)定；結(jié)合上市公司業(yè)務(wù)未來現(xiàn)金流情況、短期營運(yùn)資金安排、長期投融資計(jì)劃、償債能力等，說明資產(chǎn)負(fù)債率上升對公司未來生產(chǎn)經(jīng)營的影響，并說明此次交易是否會對公司資金鏈構(gòu)成重大不利影響，公司是否制定了降低資產(chǎn)負(fù)債率的措施或計(jì)劃。

　　針對公司此次收購的相關(guān)問題，北京商報(bào)記者致電深桑達(dá)A董秘辦公室進(jìn)行采訪，相關(guān)工作人員表示“董秘目前不在，問一下相關(guān)情況后給回電話”。不過，截至記者發(fā)稿，并未收到相關(guān)回復(fù)。