經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 2020年以來，疫情下的生活歷經(jīng)“暫停”之后重啟，企業(yè)的經(jīng)營與投融資活動(dòng)亦在恢復(fù)。經(jīng)歷過2019年的債券違約大年之后，今年的債券市場違約形勢如何？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年9月23日，2020年違約主體共計(jì)38家，違約債券94只，涉及違約金額1128億元。違約主體同比下降28.3%，違約債券數(shù)量同比下降36.05%，違約主體與違約債券只數(shù)相比2019年有所緩解。

其中，2020年至今，共有17個(gè)新增違約主體，相比去年同期新增數(shù)量有所下滑。從公司屬性來看，17個(gè)新增主體中有11個(gè)為民企，占比為64.7%。

對于債市違約緩減的現(xiàn)象，中金公司表示，信用違約高峰通常是經(jīng)濟(jì)周期、融資周期、債券到期“三期”疊加的結(jié)果，2018-2019年違約密集爆發(fā)是融資周期與債券到期疊加，2020年經(jīng)濟(jì)受疫情影響下行壓力大，融資總量較為寬裕但結(jié)構(gòu)性問題仍存，不過由于債券市場低資質(zhì)到期量下降，違約數(shù)量邊際下降。

違約緩減

2014年首例債券違約事件發(fā)生以來，2015年、2016年發(fā)生債券集中違約事件，2017年這種情況有所消退，而2018年、2019年又開啟新一輪債券違約高峰。2020年盡管部分企業(yè)發(fā)展受疫情影響，但是總體而言，債券違約的情況有所緩減。

記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年至今違約主體共計(jì)38家，違約債券94只。而2019年全年，共計(jì)違約債券184只，違約金額1494.04億元；2018年共計(jì)違約債券125只，違約金額1209.61億元；2017年，共計(jì)違約債券34只，違約金額312.49億元。

從違約行業(yè)角度看，發(fā)生違約事件的主體分布于26個(gè)申萬一級行業(yè)，綜合行業(yè)違約數(shù)量居首，為22家，其次是化工、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾等行業(yè)，這些行業(yè)的違約主體數(shù)量均逾10家。

一位評級機(jī)構(gòu)人士對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，受疫情影響，盡管2020年部分債券發(fā)行人信用資質(zhì)明顯惡化，信用債的風(fēng)險(xiǎn)仍較高，但是，債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)趨于緩和，主要得益于更加靈活適度的穩(wěn)健的貨幣政策下發(fā)行人融資狀況的明顯改善。

此外，2020年違約數(shù)量多少也與低資質(zhì)企業(yè)到期高峰減少有關(guān)。

具體來看，中金公司研報(bào)表示，2012年中票市場擴(kuò)容，2014年開始債券市場到期量呈指數(shù)級上升，因此當(dāng)年出現(xiàn)第一家單獨(dú)發(fā)債企業(yè)實(shí)質(zhì)性違約。2016年年度信用債到期額超過5萬億元，且超短融到期高峰來臨使得再融資滾續(xù)更密集，因此出現(xiàn)第一個(gè)違約高峰。而2018-2019年信用債到期回售量進(jìn)一步攀升至7-8萬億元，加上前期發(fā)行的大量低資質(zhì)公司債面臨到期回售，新違約數(shù)量再創(chuàng)新高。而2020年雖然到期回售量仍維持相對高位，但較2019年同比有所降低，且大部分低資質(zhì)發(fā)行人此前已暴露出信用風(fēng)險(xiǎn)，因此2020年新增違約發(fā)行人數(shù)量有所下降。

民企仍為違約“重災(zāi)區(qū)”

2020年以來，違約債券中，仍然以民企為主。

記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，關(guān)于2020年至今新增違約主體概況：2020年至今（截至9月23日）有17個(gè)新增違約主體，相比去年同期新增數(shù)量有所下滑。從公司屬性來看，17個(gè)新增主體中有11個(gè)為民企。

此外，記者統(tǒng)計(jì)，截至目前公開債券市場共有167個(gè)主體發(fā)生了債券違約事件，從屬性分布來看，民企仍是違約重災(zāi)區(qū)，167個(gè)違約主體中，民企數(shù)量140個(gè)，占比83.23%（非國企定義為民企）。

據(jù)記者了解，近年來民企債券信用風(fēng)險(xiǎn)上升，步入違約多發(fā)期，一定程度上進(jìn)一步影響民企債券融資，造成融資越發(fā)困難的“惡性循環(huán)”。

根據(jù)中證鵬元評級統(tǒng)計(jì)，自2011年到2020年前8月近十年間，民營企業(yè)債券融資經(jīng)歷一個(gè)上升到下降的過程，以2016年為界，之前民企債券融資逐年攀升，到2016年超過1.1萬億元，民企債券占非金融企業(yè)信用債發(fā)行之比從2011年的5.77%上升到2016年的13.15%，達(dá)到高峰。

隨后民企債券融資規(guī)模逐漸萎縮。到2019年，民企債券融資相比2016年下降55.65%，不僅民企債券占比持續(xù)下降，到2019年民企債券占比僅5.25%，而且2018年和2019年民企債券凈融資規(guī)模也持續(xù)為負(fù)，分別為-1209.82億元和-2320.65億元，直到今年3月，由于受到寬松貨幣政策因素影響，凈融資規(guī)模才開始扭負(fù)為正。

與民企債券融資萎縮形成鮮明對比的是，國有企業(yè)債券融資2019年比2016年增長了37.79%，凈融資規(guī)模增長了 13.98%，占比從 2016年的81.02%上升到90.73%，這表明債券融資越來越向國企集中。

關(guān)于民企為違約“重災(zāi)區(qū)”背后的原因，中金公司表示，主要由于民企可獲得的資源和外部支持普遍弱于國企，最典型的在于融資渠道有限和股東支持能力較差，另外民企老板的個(gè)人風(fēng)格會直接影響到企業(yè)的經(jīng)營和戰(zhàn)略定位、老板其他投資會對企業(yè)造成連鎖反應(yīng)，而國企管理層作為職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)不會形成根本性的影響。單就融資方面，民企由于盈利和決策效率較高，在經(jīng)濟(jì)上升和信貸寬松環(huán)境下融資缺口和融資額增長速度都更大，反之在經(jīng)濟(jì)下行和信貸收緊的過程中則收縮也更多，呈現(xiàn)出更強(qiáng)烈的震蕩。

違約評級抬升

另外一個(gè)值得注意的是，2020年以來，債券違約前一個(gè)月的評級符號也在抬升。

記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至9月23日，2020年以來新增17家違約主體，其中，債券違約前一個(gè)月的評級符號在A以上的違約主體共計(jì)11家，占比為73.33%。評級符號在B-BBB范圍內(nèi)的違約主體僅有4家，占比為26.67%；評級符號在C-CCC范圍內(nèi)違約主體為0家；（剔除2家發(fā)行主體無評級）

2019年全年共計(jì)42家新增違約主體，其中債券違約前一個(gè)月的評級符號在A以上的違約主體共計(jì)28家，占比為68.29%；評級符號在B-BBB范圍內(nèi)的違約主體有10家，占比24.39%；評級符號在C-CCC范圍內(nèi)違約主體為3家，占比為7.31%。（剔除1家發(fā)行主體無評級）。

此外，記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年至今，剔除22家無主體評級發(fā)行人外，116家違約主體中，違約前一個(gè)月的評級符號在A-AA范圍共計(jì)67家，B-BBB范圍共計(jì)25家，C-CCC范圍僅有9家。

國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)評級符號“A”一般代表“償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低”。而國內(nèi)債券違約前一個(gè)月的評級符號在A以上的違約主體占比相比BBB以下占比高，違約率與評級符號嚴(yán)重倒掛。

通常而言，違約率檢驗(yàn)的目的是為了確定評級結(jié)果是否真實(shí)、準(zhǔn)確地反映了評級對象的實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)，即較高的信用等級是否對應(yīng)了較低的違約率，較低的信用級別是否對應(yīng)較高的違約率。

從近幾年違約前中值統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，中債資信所評主體在違約前的級別中值均相對較低。根據(jù)分時(shí)點(diǎn)違約前中值結(jié)果，中債資信所評主體違約前6個(gè)月級別中值在BBB-，國內(nèi)其他評級機(jī)構(gòu)為AA；中債資信違約前12個(gè)月級別中值在A-，國內(nèi)其他評級機(jī)構(gòu)為AA。

對此，上述評級機(jī)構(gòu)人士表示，一般情況下，評級符號越高，違約率應(yīng)該越低，而在國內(nèi)卻出現(xiàn)違約率倒掛的情況，評級符號存在“虛高”的情況。如果在國外，違約率與評級符倒掛的話，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該被重罰。但是國內(nèi)的處罰力度較輕，應(yīng)該引起重視和警惕。