《金證研》南方資本中心-財報解讀 軼洺/作者 書眠/風控

從西安經發物業股份有限公司（以下簡稱“西安經發”）最新一次即2024年3月26日向香港聯交所遞交招股書，到2023年9月20日已歷時半年，其第一版招股書已處于失效狀態。而實際上，這已經是西安經發第二次向港交所遞交招股書

上市背后，報告期內，西安經發逾95%的收入集中在陜西省西安市，而另一面，其所處的物業管理行業高度分散，其市場份額為1.7%。與此同時，報告期內，西安經發虧損的項目數量持續增加，整體毛利率呈現下滑趨勢。此外，西安經發前五客戶收入占比逾四成，其中單一客戶三年累計撐起超6億元收入。

一、逾95%的收入來自西安，行業高度分散市場份額為1.7%

經過20多年的發展，西安經發作為國內西北部的綜合城市服務及物業管理服務提供商，于陜西省的城市及物業管理行業建立了市場地位，并將足跡擴展到西北的其他地區，業務覆蓋西安、銅川、韓城及石河子。

據西安經發最后實際可行日期為2024年3月19日的招股說明書（以下簡稱“2024年3月19日招股書”），西安經發大部分業務集中在西安。

2021-2023年，西安經發的營業收入分別為5.94億元、7.07億元、8.62億元。

同期，西安經發來自西安的收入分別為5.9億元、6.94億元、8.39億元，占西安經發營業收入的99.3%、98.2%、97.4%。

截至2021-2023年各年末，西安經發向位于西安的項目提供物業管理服務并產生收益，項目數量分別為92個、107個、136個。

可見，西安經發的營業收入與業務主要集中在西安，該地區的收入占比超九成。

此外，西安經發所處的物業管理行業高度分散。

2024年3月19日招股書援引數據顯示，按2022年陜西省在管建筑面積計算，西安經發在2022年物業服務百強企業中排名第一，市場份額為1.7%。

而按照經營規模、經營業績、服務質量、發展潛力及社會責任幾方面來計算，西安經發在2023國內物業百強企業中排名第47位。

同時，西安經發表示，國內物業管理行業競爭激烈且分散。西安經發的主要競爭對手包括大型全國性、地區性及本地物業管理公司。除來自現有公司的競爭外，新晉公司亦可能進軍現有的或者新市場。其次，物業開發商亦可能發展其自有內部物業管理業務或委聘其附屬服務提供商，可能導致商機減少。

不難看出，面對物業管理行業的激烈競爭與高度分散，西安經發的業務與收入集中西安地區，且于陜西省市場份額為1.7%。

二、虧損項目數量持續增加，城市服務收入占比超六成

前文提到，西安經發的營業收入大部分集中于西安，其營收呈現持續上漲的態勢，其中城市服務2023年為其貢獻六成營收。

據2024年3月19日招股書，西安經發的營業收入主要來自三條業務線，分別為城市服務、住宅物業管理服務、商業物業管理服務。

其中，城市服務的主要客戶為政府機構和公共機關，其主要包括三項主要服務，分別為公共物業管理服務、城市環衛服務、城市增值服務。

2021-2023年，西安經發城市服務的收入分別為3.42億元、4.1億元、5.25億元，占營業收入比重分別為57.6%、58%、60.9%；住宅物業管理服務收入分別為1.59億元、1.76億元、1.84億元，占營業收入比重分別為26.8%、25%、21.3%；商業物業管理服務收入分別為0.92億元、1.19億元、1.5億元，占營業收入比重分別為15.5%、16.9%、17.4%。

可見，西安經發來自城市服務、商業物業管理服務的收入占比呈上升趨勢。其中，2023年，城市服務收入貢獻超六成收入。

此外，營業收入持續增長的背后，西安經發的虧損項目數量呈持續增加態勢。

據2024年3月19日招股書，2021-2023年，西安經發分別有30個、39個、40個項目出現虧損，該等項目虧損總額分別為1,922.4萬元、1,534.3萬元、1,957.2萬元。虧損的項目中，分別有17個、21個及19個項目來自城市服務。

不難看出，報告期內，西安經發的營業收入增長背后，其城市服務業務收入占比截止至2023年已經上升至營收的六成。而同期，西安經發虧損的項目數量亦在持續增加。

三、前五客戶收入占比逾四成，單一客戶三年累計撐起超6億元收入

城市服務的收入占營業收入的主要部分，另一方面，與該業務相對應的客戶同樣集中。

據2024年3月19日招股書，2021-2023年，西安經發的前五大客戶貢獻收入占營收比重分別為49.1%、46.4%、41.1%。

需要先指出的是，截至2023年末，西安經發的直接母公司及最終控制方分別為西安經發集團有限責任公司（以下簡稱“經發集團”）與西安經發控股（集團）有限責任公司（以下簡稱“經發控股”）。西安經濟技術開發區管理委員會（以下簡稱“西安經開區管委會”）是西安經發是經發控股的唯一股東。

具體來看西安經發的2021-2023年各年度五大客戶，西安經開區管委會在西安經發的前五大客戶中排名均為首位。

2021-2023年，西安經發向西安經開管委會提供城市服務、住宅物業管理服務及商業物業管理服務，所產生的收益分別為2.02億元、2.25億元、2.33億元，分別占西安經發營業收入的33.9%、31.8%、27.1%。

可見，2021-2023年，西安經開區管委會未經發物累計貢獻6.59億元收入。

據2024年3月19日招股書，2021-2023年，經發控股均系西安經發的第二大客戶，同期，西安經發向經發控股提供城市服務、住宅物業管理服務及商業物業管理服務產生的收益占營收的比重分別為7.7%、7.4%、6.2%。

可見，報告期內，西安經發來自前五大客戶的收入占比超四成，其中第一大客戶累計為其貢獻超6億元收入。

四、人工分包成本翻倍增長，整體毛利率呈現下滑趨勢

營收增長的另一面，西安經發的銷售成本高企。

據2024年3月19日招股書，2021-2023年，西安經發銷售成本分別為5.07億元、6.06億元、7.44億元，分別占營業收入的85.5%、85.7%、86.3%。

其中，西安經發的分包成本主要包括清潔、安保、公共區域設施維護維修服務的勞動密集型服務外包成本。

2021-2023年，西安經發的人工成本分別為3.75億元、4.35億元、4.53億元，分別占總銷售成本的73.9%、71.8%、60.9%。同期，分包成本分別為0.17億元、0.38億元、1.11億元，分別占總銷售成本的3.3%、6.3%、14.9%。

經測算，2022-2023年，西安經發的分包成本分別同比增長133.3%、193.09%。

不難看出，報告期內，西安經發的分包成本呈翻倍增長的一面。

對此，西安經發表示，報告期內分包成本的增加，主要因為西安經發的業務擴張，獲聘向更多新項目提供服務；同時繼續分包勞動密集型服務。降低項目中自有員工的比例，并相應提高分包安排比例。

值得一提的是，銷售成本上漲的同時，西安經發毛利率呈下滑趨勢。

據2024年3月19日招股書，2021-2023年，西安經發的整體毛利率分別為14.5%、14.3%、13.7%。

可以看出，西安經發的整體毛利率呈下滑趨勢。

對此，西安經發表示，其整體毛利率受到城市服務、住宅物業管理服務及商業物業管理服務業務三者共同影響。

據2024年3月19日招股書，2022-2023年，西安經發的整體毛利率從14.3%降至13.7%，主要由于住宅物業管理服務毛利率從16.8%下降至14.7%；商業物業管理服務毛利率從25.3%下降至21.8%。

具體來看，2021-2023年，住宅物業管理服務的毛利率分別為16.7%、16.8%、14.7%；商業物業管理服務的毛利率分別為24%、25.3%、21.8%。

沖擊港交所背后，西安經發不僅整體毛利率下降、虧損項目數量持續增加，其還面臨市場集中的考驗。

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