作為全球重要的金融中心，香港在中國深化金融改革、對外開放中具有獨特角色，可充分發揮香港現有的人民幣業務中心優勢，通過促進建設亞洲人民幣債券市場，支持“一帶一路”戰略的實施，促進亞洲金融體系的穩定性增強，也為香港金融市場的發展帶來新動力；同時隨著中國金融改革步伐的加快，也應該積極研究與內地債券市場的互聯互通等融合。

香港離岸人民幣業務飛速發展

（一）香港建設亞洲人民幣債券市場的優勢

首先，香港是全球規模最大的離岸人民幣業務樞紐，是全球最為重要的人民幣業務中心。自2009年人民幣貿易結算在香港啟動以來，香港離岸人民幣市場發展取得了飛速發展。

截至2014年底，香港人民幣存款余額達1萬億元，約佔全球離岸資金的六成；經香港銀行處理的人民幣貿易結算交易，2014年年底達到6.3萬億元人民幣，同比增長超過60%；人民幣現貨和遠期外匯交易，每天平均交易達300億美元；香港人民幣實時支付結算系統每天交易的人民幣達到8,000億元。

香港的離岸人民幣債券市場，也是全球最大的離岸人民幣債券市場，離岸人民幣債券市場具有建設亞洲人民幣債券市場的優勢。截至2014年底，香港的離岸人民幣存量總額為3,873億元，其中企業債1,833億元，金融債1,112億元，國債805億元。

內地市場規模大 香港具有合作經驗

香港人民幣債券品種主要以點心債為主導，合成債的占比極少；人民幣債券的發行主體多元化，包括國內商業銀行、政策性銀行、海外金融機構、跨國企業和跨國組織、在港上市企業等；從期限來看，債券期限多為2至3年，并且多為A或AA級等信用評級良好的低收益債券，市場流動性較為缺乏，多數為投資者持有到期。

其次，亞洲人民幣債券市場的建設，是無法迴避中國內地人民幣債券市場的；從長期來看，中國內地的人民幣債券市場，應該是亞洲人民幣債券市場最重要的組成部分之一。

中國內地的人民幣債券市場才是規模最大、最具有深度的人民幣債券市場，截至2014年底，中國大陸債券余額達36萬億元人民幣，債券只數為11,181只，債券品種涉及到國債、地方政府債、央行票據、同業存單、金融債、企業債、公司債、ABS等。

香港市場在與中國大陸的金融合作方面，有天然的優勢，也積累了豐富的經驗。2014年11月滬港通正式啟動，具有十分重要的標志性意義，打通了上海與香港兩地的股票市場，中國內地的監管部門與香港監管當局在監管合作、交易結算機制安排、稅收安排等方面積累了初步的經驗，為后續的進一步深化合作奠定了堅實的基礎。從深化金融合作、與中國大陸債券市場融合的角度來看，香港優勢最為突出。

（二）香港離岸人民幣債券市場中存在的問題

香港離岸人民幣債券市場在發展過程中遇到兩類問題，一類是與人民幣匯率相關的，一類是與債券市場自身結構相關的。

首先，人民幣匯率的波動對離岸人民幣業務的影響較大。有研究表明，香港人民幣跨境貿易結算與人民幣存款的變化幅度由兩個因素主導，一個是人民幣匯率的波動性，一個是在岸和離岸人民幣匯差的變化情況。

近年來，香港市場上的點心債火爆的一個重要原因，就是投資者對于人民幣升值預期比較強烈，隨著人民幣雙向波動加劇，人民幣國際化背景條件發生變化，香港的人民幣國際化業務也受到一定制約。因此，從投資者角度來看，在一定時期內可能會更在意點心債的人民幣升值預期，而非債券本身的收益率，從而更加偏好流動性高、期限短的點心債。從這個角度來講，也內生決定了香港離岸人民幣債券市場的期限較短等特征。

結構存制約 期限短缺流動性

其次，香港離岸人民幣債券的發行主體是以內地企業、內地企業在境外子公司為主。截至2014年11月底，在香港的人民幣債券市場中，財政部債券余額為775億元，共28隻；政策性銀行債券余額為320億元，共30只；股份制商業銀行（含境外子公司）發行的債券余額為395.7億元，共44只（其中股份制商業銀行總共有59只債券，共509億元）；非金融企業（含境外子公司）發行的債券余額為1,141億元，共85只（其中非金融企業共有163只，余額為1,869億元）。

境內企業等在香港發行人民幣債券，一個重要的原因是能夠從境外獲得低成本資金，同時沒有貨幣錯配風險。但從另一個角度也說明，香港離岸人民幣債券市場的覆蓋和服務范圍還是相對較窄。

第三，離岸人民幣債券市場的自身結構也不合理。比如債券市場缺乏流動性，投資者一般持有人民幣債券到期；債券缺乏評級、期限較短等。在這種情況下，離岸人民幣債券缺乏可供參考的人民幣基淮利率曲線，香港金融市場無法高效率地向投資者供給充足的高流動性、久期合理的人民幣債券。

（三）香港建設亞洲人民幣債券市場的定位

從全球范圍來看，除中國在岸的人民幣債券市場、香港離岸人民幣債券市場外，倫敦、新加坡、馬來西亞等金融中心，也在積極爭取建設離岸人民幣債券市場。

從香港建設亞洲人民幣債券市場的角度來看，需要密切關注中國金融改革步伐，深化與中國大陸在人民幣債券方面的金融合作。

首先，中國在岸債券市場對外開放的背景，是中國的資本帳戶還未完全開放，這也是離岸人民幣債券市場興起的重要原因之一。具體到債券市場對外開放方面，主要涉及到資本項目下的四個子項：非居民境內購買、非居民境內出售或發行、居民境外購買，以及居民境外出售或發行等。

其中，債券與其他債券性證券科目下的非居民境內購買、非居民境內出售或發行、居民境外購買子項目屬于部分可兌換，存在嚴格的淮入限制或額度控制，而居民境外出售或發行子項目屬于基本可兌換，有所限制，但限制較為寬松，經登記或核淮即可完成兌換。

當前中國的金融改革步伐有顯著加快的趨勢。2013年《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。”

重點加強與內地在岸債券市場合作

2015年2月，中國人民銀行上海總部發布《中國（上海）自由貿易試驗區分帳核算業務境外融資與跨境資金流動宏觀審慎管理實施細則（試行）》全面放開本、外幣境外融資，取消境外融資的前置審批，在資本帳戶開放與管理方面進行了有益的探索。歐洲美元市場的發展經驗表明，即使中國全面放開資本帳戶，離岸人民幣債券市場也不會完全消失，但會成為影響其發展的重要的政策變量。

第三，香港應重點加強與中國在岸債券方面的金融合作。

中國在岸的債券市場是全球最有深度、流動性最高的人民幣債券市場，也必然是亞洲人民幣債券的重要組成部分。香港應積極尋求與中國在岸債券市場的互聯互通，完善離岸與在岸人民幣債券市場的互動機制。

但股票和債券市場之間的結構差異，意味著債券市場不能夠簡單照搬滬港通模式。債券大多在場外市場或通過多向電子報價系統進行雙向交易，在交易執行前需要對此進行協商并確認；同時債券的清算結算模式較多，與股票集中清算不同，也增加了債券市場互聯互通的難度，但是從方向看，是值得努力的。