緊接著，在8月23日新鮮出爐的2024年中期業績，讓正處在擊球區的基石藥業再度回到市場的聚光燈下。

2021年下半年以來，港股醫療板塊在不同政策和市場動態因素影響下調整較多，讓不同細分賽道的醫藥股公司都受到來自市場的“無差別攻擊”，股價跌幅較大，基石藥業便是其中之一。

不過，基石藥業的高管們卻對公司前景頗有信心。以2022年8月接任基石藥業CEO的楊建新為例，他自上任以來，在過去一年半已多次增持，所購入的股票價格從2022年9月的高點4.6港元，到最低一次入手的0.82港元，增持行為一直持續到今年的6月21日，其累計持股量占已發行股票的5.37%，邁入持股5%以上的大股東行列。

除了公司CEO外，基石藥業的非執行董事Kenneth Walton Hitchner III也在今年4月9日至4月19日期間以其自有資金大幅增持了公司221.95萬股股份。作為前高盛亞太區主席兼行政總裁，Kenneth Walton Hitchner III在此時間節點選擇增持顯然值得投資者關注。

通常來說，高管持續增持通常意味著其看好公司未來的發展，釋放股價低估的信號。目前在外部因素干擾下，基石藥業的股價已經進入歷史底部，市值僅16億港元。

但根據最新的中報顯示，基石藥業的基本面依舊穩健，而在此支撐下，現有估值的基石藥業顯然進入了擊球區，投資價值已然浮現。

成功扭虧疊加PD-L1國際化帶動價值重估

根據新出爐的財報，投資者僅從關鍵財務數據的增量都可以清晰看出，基石藥業不論在產品管線還是在業務經營上均已取得重大進展。

財報顯示，公司當期總收入達人民幣2.54億元，其中便包括藥品銷售(阿伐替尼及普拉替尼)1.18億元、授權費收入1.23億元以及舒格利單抗特許權使用費收入1330萬元。

在盈利方面，得益于產品管線穩定的造血，公司當期實現毛利1.72億元，同比增加12.12%。值得一提的是，報告期內，公司溢利達到1569.9萬元，相較上年同期期內虧損2.09億元，實現同比扭虧為盈。

實際上，在實現成功扭虧為盈的背后，是上半年基石藥業多個產品管線商業化取得的顯著進展。今年上半年，基石藥業管線中最大的商業化亮點，莫過于處于國內PD-(L)1抗體出海第一梯隊的舒格利單抗。

智通財經APP了解到，雖然目前國內有16款PD-(L)1產品在市場“內卷”，但海外市場上卻鮮有國產產品身影。作為潛在同類最優的腫瘤免疫治療藥物，基石藥業舒格利單抗在中國大陸獲批聯合化療用于治療一線胃腺癌/胃食管結合部腺癌(GC/GEJC)，以及在歐盟(歐盟)聯合化療用于治療一線IV期非小細胞肺癌(NSCLC)的NDA已正式獲批。另外在英國舒格利單抗聯合化療用于治療一線IV期NSCLC的NDA正在審評中。從商業化進度來看，該藥目前處于國內PD-(L)1抗體商業化與出海的第一梯隊。

值得一提的是，今年7月26日歐盟委員會(EC)正式批準舒格利單抗(商品名：Cejemly®)聯合含鉑化療用于無EGFR敏感突變, 或無ALK, ROS1, RET基因組腫瘤變異的轉移性非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者的一線治療。

也就是說，舒格利單抗成為全球首個走出中國的抗PD-L1單抗，也成為全球首個在歐洲上市、不論PD-L1表達水平、且同時覆蓋一線鱗狀和非鱗狀NSCLC的抗PD-L1單抗。而基石藥業也成為首家將國產PD-L1單抗推向國際市場的創新生物醫藥企業。

舒格利單抗出海歐洲的底氣，在于基石藥業高效的研發以及出色的臨床表現。

據智通財經APP了解，舒格利單抗現已取得包括III期和IV期NSCLC、結外NK/T細胞淋巴瘤、一線食管鱗癌以及一線胃/胃食管結合部腺癌等在內的5項適應癥獲批。其所有注冊臨床研究均一次性即取得成功，且研究成果在頂尖期刊以及各大國際學術會議上發表，同類最佳潛力得到國際學術舞臺廣泛認同。

從市場空間來看，IQVIA在2022年的一份報告指出，PD-1/PD-L1抑制劑藥物的表現明顯優于全球腫瘤市場，5年復合年均增長率為45%，預計到2025年全球市場規模將達到580億美元，歐洲市場將是全球僅次于美國的腫瘤藥物市場。而根據知名機構Evaluate Pharma的預測，到2025年，PD-(L)1抗體的歐洲總銷售額將達到157億美元，是國內市場的6-7倍。

而從市場競爭角度來看，雖然目前全球市場90%被默沙東等四大巨頭壟斷，但是歐洲市場因市場準入等因素競爭環境較為明朗。對舒格利單抗而言，成功獲批上市后，即便未來在歐洲PD-(L)1市場市占率僅5%，也有望為基石藥業帶來近57億人民幣的銷售額增長。

實際上，早在此前基石藥業便對舒格利單抗在歐盟順利獲批上市充滿信心。今年5月27日，基石藥業便宣布與歐洲醫藥公司Ewopharma 達成商業化戰略合作，將舒格利單抗在瑞士及中東歐地區的商業化權利授予 Ewopharma。此外根據合作協議，除了后續的產品銷售收入外，基石藥業還將最高獲得5130萬美元(約相當于3.5億人民幣)的首付款以及后續注冊和銷售里程碑付款。

相較于重頭開始組建歐洲商業化團隊，與這家專注于瑞士和中東歐地區的市場準入和醫學營銷公司合作，能夠讓基石藥業在舒格利單抗獲批后第一時間將其推向中東歐廣大的腹地市場，快速實現產品的高效銷售與變現。

此外，繼近期與Ewopharma在中歐/東歐地區與瑞士達成舒格利單抗的商業化合作之后，基石藥業還陸續又與多個其他國家和地區，尤其是西歐地區的潛在合作方進行合作洽談，進一步加速舒格利單抗在全歐盟市場的落地進程。

正如上文所說，舒格利單抗已在歐洲PD-(L)1市場穩占一個入場名額，后續便可隨市場臨床優效獲批門檻的提升不斷穩固占位優勢。在國際化管線營利能力已基本確立的情況下，基石藥業的內在價值勢必將迎來重估。

已進入“最佳擊球區”

對于一家創新藥企而言，其估值的構建不僅僅依托商業化管線等可變現資產，也需要有差異化創新研發能力和效率等不可變現資產。

在商業化管線背后，基石藥業的研發效率不可小覷。截至目前，基石藥業已成功上市4款創新藥、獲批15項新藥上市申請(NDA)以及9項適應癥。當前研發管線均衡配置了潛在同類首創或同類最佳的抗體偶聯藥物(ADC)、多特異性抗體、以及免疫療法和精準治療藥物在內的16款候選藥物。

值得一提的是，目前基石藥業布局的研發管線2.0中有4條為ADC產品管線，其中，靶向PD-1/ CTLA-4/VEGFa的三特異性抗體CS2009是潛在的同類首創/同類最優的下一代腫瘤免疫骨架產品，預計首次人體試驗預期于2024/2025年啟動。此外，潛在全球同類最佳藥物CS5001是其研發管線2.0戰略的重磅產品。

智通財經APP了解到，當前全球前十大熱門ADC靶點的臨床數量占比高達54%，內卷程度可見一斑。但與眾多廠商扎堆HER-2和TROP-2等熱門靶點不同，基石藥業CS5001差異化地將ADC布局重心放在已初顯成藥價值且競爭格局良好的ROR1靶點。

近年來，ROR1因其在CLL、MCL、乳腺癌、卵巢癌、肺癌及前列腺癌等多種血液瘤和實體瘤中的高表達特性，成為生物醫藥領域的研究熱點，被認為是具有廣譜抗癌潛力的新藥靶點。2020年，默沙東和勃林格殷格翰分別斥資27.5億美元和11.8億歐元收購了兩款ROR1 ADC，更是為該靶點研發提供了極佳的背書。

目前，全球僅三款ROR1 ADC處于臨床階段，基石藥業的CS5001便是其中之一。其I期臨床試驗已完成多個劑量的評估，在多種惡性血液及實體腫瘤中展現出顯著的安全性、穩定性、以及初步抗腫瘤活性。與參比ROR1 ADC相比較，CS5001已在套細胞淋巴瘤及三陰性乳腺癌異種移植模型顯示中出出眾的BIC潛力。

此次基石藥業在ASCO年會上公布的是CS5001的首次人體研究最新數據，展示的研究旨在評估CS5001在晚期實體瘤和B細胞淋巴瘤患者中的安全性、藥代動力學(PK)特征和抗腫瘤活性。數據顯示，CS5001耐受性和安全性良好，PK特征符合預期，且已在包括彌漫大B淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤、非小細胞肺癌、胰腺癌等在內的多種實體瘤和血液腫瘤中顯示出初步抗腫瘤活性。

目前該研究1a期劑量遞增仍在進行中;同時，基石藥業也將在近期啟動涵蓋多瘤種的1b期劑量擴展研究進行劑量優化，預期將在2024年年底前啟動注冊性臨床研究。

從市場角度來看，龐大的患者人群、高腫瘤特異性的靶點以及治療的空缺，賦予了ROR1 ADC極大的想象空間。西南證券研報顯示，ROR1 ADC產品針對的適應癥，在全球每年發病超過300萬例，成藥的潛在市場規模超過百億美元。根據基石藥業計劃，CS5001注冊計劃將于2024年啟動。這也意味著，CS5001價值的兌現節點正逐漸臨近。而除了CS5001外，基石藥業還布局了CS5005、CS5006等多款針對實體瘤的ADC早期管線，這都將成為加速基石藥業內在價值上升的關鍵因素。

相比之下，公司的當前估值卻與其穩健的基本面表現不相匹配。

此前受移出港股通造成的流動性因素拖累，基石藥業在短期內承受了極大的拋售壓力，并且近期利好也未在公司現價有所體現。

智通財經APP觀察到，2023年羅氏和阿斯利康的PD-L1抗體銷售額分別達到48.10億美元和42.37億美元，躋身2023年全球暢銷藥排行榜Top40，顯示出巨大的銷售潛力;另外，默沙東和勃林格殷格翰的兩款ROR1 ADC授權交易分別達到27.5億美元和11.8億歐元，而今年4月，益普生引進Sutro Biopharma ROR1 ADC全球權益也支付了9億美元。

回到基石藥業，在PD-L1方面，舒格利單抗在今年下半年海外多項合作有望持續落地;而ROR1 ADC方面，隨著后續臨床注冊研究進行以及新的臨床數據披露，其潛在BIC屬性有望進一步凸顯，在全球ADC市場火爆的背景下，進一步增強了其License out的市場預期。此外，在成熟產品商業價值最大化方面，基石藥業今年7月宣布將泰吉華®在中國大陸的推廣權授予恒瑞醫藥?；帢I獲得人民幣3,500萬元的首付款，同時泰吉華®在中國大陸的銷售收入仍將納入基石藥業財報。自去年下半年以來，基石藥業已與多家公司包括三生制藥、艾力斯醫藥等連續新建合作關系，通過充分發揮雙方優勢來實現商業化效率和價值的最大化。

參考全球市場的交易情況，二級市場顯然未能體現出基石藥業的發展預期。從估值層面來看，目前公司市值僅有16.44億港元，從具體估值數據來看，截至8月23日收盤，基石藥業股價為每股1.28港元，PS估值僅為3.19。

對比近年公司的估值數據不難發現，目前股價已偏離估值中樞，公司價值已明顯被嚴重低估，參考此次中報反映出的強勁基本面情況，基石藥業目前已稱得上港股18A公司中值博率最高的一個標的。當前估值下的基石藥業顯然已進入“最佳擊球區”。