美東時間10月10日，美國勞工部公布的數據顯示，美國9月CPI同比增速從8月的2.5%降至2.4%，連續六個月下降，為2021年3月以來的最低水平，環比增長0.2%，略高于預期；9月核心CPI同比增長3.3%，為6月以來新高，環比增長0.3%，也小幅超出預期。

與此同時，申請失業金人數明顯走高。截至10月5日當周，初請失業金人數升至25.8萬人，上一次達到這一水平還要追溯到2023年8月，明顯高于前一周的22.5萬人和市場預期的23萬人。此外，截至9月28日當周，續請失業金人數升至186.1萬人，高于市場預期的183萬人和前一周的181.9萬人，勞動力市場的風險正在上升。

相對于通脹數據高于預期，初請失業金人數大幅增加受到了更大關注，因此市場加大了對美聯儲將在下個月降息25個基點的押注。

不過，從美聯儲近期罕見出現的公開分歧中可以看出，官員們對當前經濟數據的理解并不一致，要想實現抗通脹和穩就業的“雙重使命”，前路仍有一場硬仗要打。

抗通脹“最后一英里”阻力重重

在美聯儲進入降息周期之際，9月通脹數據超預期凸顯了抗通脹“最后一英里”的艱巨性，目前仍不能掉以輕心。

方正證券首席經濟學家、研究所副所長蘆哲對21世紀經濟報道記者分析稱，9月美國總體、核心CPI環比、同比均高于預期。從分項看，食品價格上漲推高總體通脹，或與颶風有關，核心通脹則面臨分項“此起彼伏”的上漲，超級核心通脹（非居住核心服務通脹）連續三個月反彈。

抗通脹“最后一英里”的難點在于核心通脹“去黏性”，幾個因素使得總體核心通脹黏性居高不下。

一是居住通脹的不確定性。作為CPI中占比高達36.4%的分項，今年以來居住通脹環比增速的幾次明顯且意外的波動都給市場帶來了不小擾動。8月居住通脹環比增速意外回升，同比增速反彈，9月居住通脹環比回落，但持續性存疑。二是酒店住宿、機票、車險等高波動或補漲項目波動性大、預測難度高，在近幾個月中出現“此起彼伏”的上漲，使得核心通脹黏性持續。三是勞務市場仍然偏強，時薪增速居高不下，使得工資通脹尚未見顯著改善。此外，美聯儲以50個基點大幅開啟降息，也容易帶動需求反彈，加劇二次通脹風險。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經濟報道記者表示，向前看，美國CPI環比增速短期或仍存韌性，考慮到CPI基數在去年10月開始走弱，需注意同比增速在未來有回升的可能。

從通脹拉動因素來看：第一，地緣沖突擾動下，原油價格在10月企穩回升，伴隨去年能源價格基數下行，能源CPI同比降幅將在短期收窄；第二，美國9月ISM非制造業PMI錄得54.9（前值51.5），非制造業新訂單PMI為59.4（前值53.0），商業活動PMI錄得59.9（前值53.3），顯示服務業需求旺盛，疊加美國9月非農薪資增速回升，都將支撐核心服務通脹。

從通脹拖累因素來看：第一，先導指標依然指向房租價格增速處于下降趨勢；第二，9月ISM制造業PMI繼續處在收縮區間，其中物價PMI為48.3、新訂單PMI為46.1，顯示制造業經濟活動偏弱，需求降溫，商品通脹或不具備大幅反彈空間。

就業數據占據“C位”

盡管通脹數據支撐美聯儲更“鷹派”，但就業數據的影響力更勝一籌，支持美聯儲繼續降息。

蘆哲分析稱，低于前值但高于預期的CPI和高于預期的初請失業金人數同時公布，讓市場交易一度陷入混亂，黃金與美債利率同時出現上漲。交易員對美聯儲11月降息的概率先回落至75%，隨后一度升至96%，最終在91%附近穩定。目前市場預期美聯儲全年剩余降息1.84次/46個基點，到明年底剩余降息5.8次/145個基點。

一方面，9月總體通脹超預期但延續了下行趨勢，通脹風險已大幅緩釋，在通脹下行時期，市場對超預期的通脹擔憂相對有限。另一方面，美聯儲對通脹與就業雙重風險的關注已明顯傾向于就業的下行風險，因此非農、初請失業金等就業數據對市場的影響更大。當然，本周初請失業金數據受颶風、罷工等因素影響大，存在一定的噪音。

美聯儲貨幣政策重心已經從抗通脹暫時偏向穩就業。楊暢表示，在當前預防式降息背景下，美聯儲對勞動力市場數據的關注有所上升，疊加颶風期間市場往往高估美國就業水平，導致10月10日初請失業金數據公布后，市場對美聯儲11月進一步降息的預期有所上升，但降息步伐大概率會由50個基點放慢至25個基點。

楊暢分析稱，美聯儲9月議息會議聲明提出“尋求在長期實現最大就業和2%的通脹率”，新增“最大就業”表述，事實上，在9月議息會議前，除非農數據外，CPI、PPI、零售銷售等數據均不支持降息50基點的決策。美聯儲最終降息50個基點體現了對就業市場狀況的倚重。

美聯儲降息政策按照意圖可分為預防式降息和紓困式降息，前者發生于經濟存在放緩跡象而未出現衰退，后者發生于經濟已呈現衰退故進行紓困。現階段美國經濟暫未呈現衰退跡象，美聯儲整體決策仍屬于預防式降息，美聯儲認為通脹目標的實現已取得進展，經濟在雙重任務中的地位上升，以50基點“大步”開啟降息周期，也體現了美聯儲以預防政策對沖經濟下行風險的決心。

“鷹鴿”分歧或成常態

和9月會議的分歧類似，對于最新的經濟數據，美聯儲官員也分歧不小。

作為近期轉鷹的代表，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克明確提到了11月暫停降息的可能性，他對11月會議不降息或者只降25個基點持開放態度，具體取決于經濟前景的發展。“如果數據表明暫停降息是合適的，那我完全可以接受跳過下次會議。”與此呼應的是，在9月會議提交的“點陣圖”里，他只預計年內還會降息25個基點。

與此同時，博斯蒂克也強調單次降息幅度并不重要，更重要的是整體降息路徑和終端利率。他認為中性利率應該在3%～3.5%之間，明年美聯儲就會把利率降到這一水平附近。

盡管“暫停降息”的少數聲音已經出現，但漸進降息派仍是主流，眾多官員仍支持11月降息25個基點。

紐約聯儲主席威廉姆斯表示，鑒于實現通脹和就業目標的風險獲得了更好的平衡，政策制定者應該“隨著時間的推移”將利率降至更中性的水平。他相信美國通脹正朝著2%的目標邁進，勞動力市場在過去一年有所降溫，但仍保持穩健，這應該能為美聯儲提供空間，將利率調整至“既不會對經濟造成壓力，也不會刺激經濟”的水平。

與此呼應的是，芝加哥聯儲主席古爾斯比也表示，在未來一年到一年半的時間里，美聯儲將進行一系列降息行動，目前通脹已接近2%的目標，經濟也處于充分就業狀態，美聯儲的目標是保持住這些條件。不過，近期可能會有更多像9月那樣的會議，決策者評估有時相互矛盾的數據，然后艱難地做出決策。

在蘆哲看來，當前美聯儲的決策仍然取決于數據，而在當下經濟周期拐點中，不同數據之間的不確定性和沖突，加劇了對當前美國經濟狀況的判斷難度，也使得不同官員對經濟、降息決策的觀點出現分歧。隨著未來越來越多數據發布、經濟前景更為清晰，對降息的決策方能更加趨于一致。

楊暢對記者分析稱，美聯儲官員本身在貨幣政策立場上就有偏“鷹派”或偏“鴿派”的差別，在預防式降息過程中，由于未出現明顯衰退跡象，政策決策高度依賴于對經濟數據變化的主觀判斷，因此官員們的觀點分歧難免會被放大。這種分歧已經在美聯儲9月議息會議上有所體現，美聯儲理事米歇爾 · 鮑曼投票反對降息50個基點，稱更傾向于降息25個基點，這是2005年以來首次有理事在投票中反對決議，且會議紀要顯示也有其他官員傾向于較小幅度的降息。

在官員表態不斷出現分歧的情況下，楊暢認為美聯儲可能會傾向于提供更為謹慎或模糊的前瞻性指引，保持政策的靈活性來應對經濟變化，這或許會導致市場參與者對利率走向預期的不確定性上升。

如何平衡“雙重使命”？

把握穩就業和抗通脹的微妙平衡并不容易，美聯儲如何平衡“雙重使命”成了必須要面對的難題。

蘆哲分析稱，9月FOCM會議聲明中，美聯儲判斷當前就業與通脹的雙重風險已經趨于平衡，因此政策目標的重點從此前的關注單一通脹上行風險轉變為同時關注就業與通脹。在當前美聯儲的思路下，由于通脹接近2%目標的信心進一步增強，因此“提前”大幅降息以實現軟著陸。

楊暢對記者表示，美聯儲反復強調實現最大就業和價格穩定是其“雙重使命”，并將利率逐步調整至能夠完成“雙重使命”的中性水平。目前芝商所美聯儲觀察工具顯示，在基準情況下，美聯儲將在11、12月連續兩次降息25個基點，并在明年進行4次25個基點的降息，將利率降至3.25%～3.5%的水平。

無奈的是，美聯儲官員們也不太清楚“中性利率”到底是多少，在9月的點陣圖中，多數委員們對“中性利率”的預測分布在2.4%～3.8%的超廣區間。

在疫情后的特殊環境下，預測模型紛紛“失靈”，如今美聯儲只能依賴經濟數據來“摸著石頭過河”。蘆哲分析稱，后續政策節奏取決于數據。在超預期的9月非農和CPI數據后，市場對11月降息預期由此前的50個基點快速回調至25個基點。基準情形下，預計11、12月各有一次25個基點的降息，明年的降息節奏則在很大程度上取決于大選結果。在特朗普的政策情境下，其對內減稅、對外驅趕移民和加征關稅等較為激進的措施或加劇二次通脹的尾部風險，影響明年美聯儲的降息空間。在哈里斯的政策情境下，明年美聯儲的降息空間更大，或再有3～5次降息。

為了平衡“雙重使命”，未來美聯儲會隨時校準政策。楊暢對記者分析稱，未來的中東地緣局勢、大選結果等不確定性因素將對美國就業和物價變化帶來影響，中東局勢惡化將抬升商品價格，提升通脹反復風險，而美國總統大選及美國國會的不同選舉結果，都會帶來差異化影響，在這種情況下，市場對于貨幣政策的預期或許還將經歷多次調整，但正是由于美聯儲具備較大的貨幣政策空間和根據數據進行政策校準的靈活性，美國整體經濟軟著陸的概率仍然較高。

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