3月17日，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數(shù)下跌0.34%，在匯市尾市收于103.37。這和美國總統(tǒng)特朗普上任前美元的強(qiáng)勢形成了鮮明對比，1月13日，美元指數(shù)一度突破110整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下逾兩年新高。

需要注意的是，在過去九周里，美元指數(shù)有多達(dá)七周下跌，基本抹去了去年11月5日美國大選以來的所有漲幅。

雖然特朗普曾屢次強(qiáng)調(diào)美元應(yīng)當(dāng)貶值，去年更聲稱強(qiáng)勢美元“對美國制造業(yè)是場災(zāi)難”。但美元走弱也會(huì)給美國帶來一系列沖擊，例如推高進(jìn)口成本，加劇通貨膨脹，使美聯(lián)儲(chǔ)更難降息。美元貶值導(dǎo)致的美國資產(chǎn)外流也會(huì)推動(dòng)股價(jià)下跌，并導(dǎo)致美國借貸成本上升。

特朗普上任后美元的跌勢遠(yuǎn)超預(yù)期，這一切是如何發(fā)生的？美元“避險(xiǎn)”光芒為何不再？接下來美元會(huì)走向何方？

美元超預(yù)期大跌

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在特朗普1.0頭一年，2017年美元指數(shù)大跌約10%。盡管市場預(yù)計(jì)特朗普2.0拉開大幕后美元指數(shù)會(huì)高位回落，但劇烈程度超出市場預(yù)期。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，本輪美元指數(shù)下跌的主要原因是對美國經(jīng)濟(jì)衰退與特朗普政策不確定性的擔(dān)憂。近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連走弱，2月制造業(yè)PMI與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。此外，特朗普近期頻繁釋放“緊財(cái)政”信號(hào)，市場預(yù)期這將抑制總需求，壓低增長和通脹。“弱數(shù)據(jù)”+“緊財(cái)政”的組合與特朗普反復(fù)無常的貿(mào)易關(guān)稅政策令美股和美債收益率不斷走弱，帶動(dòng)美元指數(shù)大幅下跌，形成“股匯雙殺”的局面。“股匯雙殺”也反映出市場對特朗普政策實(shí)際效果缺乏信心，避險(xiǎn)情緒從美元轉(zhuǎn)向黃金、日元等資產(chǎn)。

在特朗普去年勝選后，市場的焦點(diǎn)一度集中在減稅和放松監(jiān)管上，推動(dòng)美股和美元同步走強(qiáng)。但如今市場情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)變，投資者感受到的是關(guān)稅、裁員等政策的沖擊，而減稅等利好政策目前難見蹤影。

中國銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，特朗普上任后美元跌勢符合預(yù)期，是其重商主義政策對美國經(jīng)濟(jì)沖擊的正常反應(yīng)。在其勝選初期，美元上漲是政策透支表現(xiàn)以及市場對美國通脹再度升溫?fù)?dān)憂的體現(xiàn)。特朗普的減稅和基建計(jì)劃短期內(nèi)推高了市場對美國經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期。

但特朗普政策實(shí)際落地情況不及預(yù)期，疊加貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的美國供應(yīng)鏈紊亂，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始加速下行，市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美元資產(chǎn)吸引力下降。股市下跌反映經(jīng)濟(jì)悲觀前景，美元貶值顯示資本流出壓力，二者同時(shí)出現(xiàn)暴露市場對美國貿(mào)易與財(cái)政“雙赤字”以及經(jīng)濟(jì)陷入滯脹風(fēng)險(xiǎn)的深度擔(dān)憂。

德國財(cái)政擴(kuò)張“火箭炮”也改寫了歐元偏弱邏輯。德國歷史性地決定打破數(shù)十年的財(cái)政謹(jǐn)慎態(tài)度，宣布增加國防和基礎(chǔ)設(shè)施支出計(jì)劃，歐元兌美元飆升，助推了美元指數(shù)的下跌。

蘆哲對記者分析稱，由于俄烏沖突局勢的變化，歐洲對于自身承擔(dān)防務(wù)的需求愈發(fā)增強(qiáng)，由此帶來“財(cái)政寬松”的轉(zhuǎn)向。財(cái)政刺激若能讓歐洲經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，資金可能加速流向歐元區(qū)，進(jìn)一步壓低美元指數(shù)。此外，財(cái)政刺激如推升通脹，也可能進(jìn)一步放緩歐洲央行降息步伐，從而縮小美歐利差，加大美元的貶值壓力。

在王有鑫看來，德國新政府加大財(cái)政刺激力度，將提升德國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，帶動(dòng)歐洲其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，改善歐元區(qū)增長潛力，從而提振歐元匯率。與此同時(shí)，隨著財(cái)政擴(kuò)張加速，歐元區(qū)央行出于穩(wěn)定通脹目的，降息節(jié)奏可能放緩，歐美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策分歧可能會(huì)在下半年凸顯，資本將加速回流歐元區(qū)，對美元形成壓制。

“避險(xiǎn)”光芒為何不再？

在傳統(tǒng)的金融市場認(rèn)知中，美元一直扮演著重要的“避險(xiǎn)”角色。

但如今，美元卻失去“避險(xiǎn)”作用。蘆哲認(rèn)為，這主要源于市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美國債務(wù)上限的不可持續(xù)性也是重要因素。2024財(cái)年美國政府債務(wù)已突破35.46萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的122%。對美債結(jié)構(gòu)與兌付發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的長期性擔(dān)憂也令市場更多地將資金轉(zhuǎn)向黃金等傳統(tǒng)安全資產(chǎn)，美元避險(xiǎn)能力進(jìn)一步被削弱。

在王有鑫看來，美元避險(xiǎn)功能削弱主要受四大因素影響，一是美國內(nèi)部分化加劇，政治極化、社會(huì)動(dòng)蕩削弱了美元的“安全資產(chǎn)”光環(huán)。二是美國財(cái)政貨幣政策長期赤字化操作，財(cái)政赤字、低利率和高通脹削弱了美元作為“高息貨幣”的吸引力。三是黃金、人民幣、數(shù)字貨幣等替代資產(chǎn)崛起，部分分流了避險(xiǎn)資金。四是地緣政治博弈加劇，促使多國尋求替代儲(chǔ)備。

從長期看，考慮到美國嚴(yán)重的債務(wù)問題和反復(fù)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美元在國際貨幣體系中的地位將逐漸削弱，全球貨幣體系將繼續(xù)朝著多元化方向演變。但這一趨勢不會(huì)一蹴而就，其間可能隨著美聯(lián)儲(chǔ)和美國經(jīng)濟(jì)的變化出現(xiàn)階段性反復(fù)，但大的趨勢不可避免。

美元的主導(dǎo)地位正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。蘆哲分析稱，特朗普試圖通過協(xié)調(diào)性美元貶值提升美國制造業(yè)競爭力，同時(shí)通過短期美債置換為長期/永續(xù)債券以優(yōu)化美國債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，但這對美元信用產(chǎn)生了損害。此外，隨著中國DeepSeek等模型在人工智能技術(shù)領(lǐng)域的突破，市場開始對美國的科技資產(chǎn)進(jìn)行重新定價(jià)，同時(shí)也逐步對科技“霸權(quán)”支撐美國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的基本邏輯進(jìn)行重新評(píng)估。

美國前財(cái)政部長勞倫斯·薩默斯更是直白地警告稱，特朗普反復(fù)無常的政策行動(dòng)和言論，已經(jīng)對美元在世界經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位構(gòu)成了半個(gè)世紀(jì)以來最大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人們紛紛拋售美元時(shí)，中國和歐洲將成為吸引資本的磁石。

需要注意的是，美元與美國股市之間的傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)關(guān)系也在瓦解。花旗指出，美國維系其“過度特權(quán)”的方式已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的“過度特權(quán)”體現(xiàn)在美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位以及由此帶來的對美國國債的巨大需求，但如今，支撐美國“過度特權(quán)”的支柱已悄然轉(zhuǎn)向美國股市。

自2020年以來，外國投資者成為美國股票的凈買家，2024年凈持倉規(guī)模急劇膨脹。截至2025年初，外國投資者持有美股的規(guī)模達(dá)到了歷史新高，這意味著美國國際收支平衡的資金來源越來越依賴不穩(wěn)定的股權(quán)資本流入，而非相對穩(wěn)定的債券資本流入。

由于外國投資者持有大量美國股票，一旦市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，引發(fā)美股拋售，這些外國投資者也會(huì)大規(guī)模拋售美股，將資金撤出美國。這種資本外流會(huì)給美元帶來下行壓力，導(dǎo)致美元與美股同步下跌，顛覆了傳統(tǒng)的避險(xiǎn)邏輯。

美元后市如何？

美元的強(qiáng)勢在過去很大程度上依賴于美國經(jīng)濟(jì)的優(yōu)異表現(xiàn)和外資的持續(xù)流入，但如今，這些支撐因素都已消失。隨著經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂升溫，“美國例外論”動(dòng)搖，全球資本流動(dòng)的格局正在發(fā)生變化。越來越多的投資者押注美聯(lián)儲(chǔ)將在未來幾個(gè)月內(nèi)恢復(fù)降息，美元可能進(jìn)一步走弱。

在蘆哲看來，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)一步升溫，美國利率水平料進(jìn)一步回落。另一方面，歐洲近期的財(cái)政擴(kuò)張政策與日本工資通脹抬升均使得非美貨幣的吸引力進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，長期來看美元走弱的壓力依舊存在。

王有鑫也表示，美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度升溫，而歐元區(qū)在德國可能加大財(cái)政開支刺激下，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，歐元兌美元匯率存在升值動(dòng)能，日本央行處于加息周期，美元大概率繼續(xù)回落。

華爾街對2025年美元走勢偏看空。高盛認(rèn)為，更寬松的財(cái)政政策提振了歐洲和中國的內(nèi)需和增長，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)則相應(yīng)表現(xiàn)出有些疲軟。考慮到美元資產(chǎn)估值和倉位都處于高位，更為均衡的全球增長和資產(chǎn)回報(bào)前景以及較為溫和的關(guān)稅反應(yīng)，可能意味著當(dāng)前美元走勢將進(jìn)一步延續(xù)。

官方層面，美國政府內(nèi)部對美元應(yīng)該走弱還是走強(qiáng)很糾結(jié)，特朗普希望美元貶值，美國財(cái)政貝森特強(qiáng)調(diào)強(qiáng)勢美元政策。王有鑫認(rèn)為，特朗普的“弱美元”訴求，旨在通過匯率貶值提升出口競爭力，緩解貿(mào)易逆差，符合其“美國優(yōu)先”的民粹主義邏輯。美財(cái)政部的“強(qiáng)勢美元”傳統(tǒng)，旨在維護(hù)美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的信用，避免資本外流和長期融資成本上升。

不管怎樣，美元大跌已經(jīng)影響了全球資本流動(dòng)。市場資金轉(zhuǎn)向具有增長潛力的亞洲和歐洲市場，同時(shí)部分流向黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)黃金價(jià)格突破3000美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。長期看，美元大跌也進(jìn)一步緩解了人民幣的貶值壓力，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。