把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏鳳春（博士），創金合信基金首席經濟學家

上周基金經理投資筆記分析了政策預期的變化，周末認真學習政治局會議精神來驗證之前的判斷，以下幾點是明確的：

第一，貿易問題一定程度上因為內外需求的失衡，生產與消費不匹配時，解決的根本途徑是提升內部消費。長期的沖擊已成事實，調整內部生產與消費的關系就成為制度建設的重中之重。

第二，馬上擴充財政赤字，甚至直接降準降息或者發放消費券等立竿見影提升需求的激進措施，不利于穩定預期。

第三，市場擴大、制度變革與技術進步是任何一個經濟體遇到困難時的三大法寶，也是改革開放成功的經驗。

本次的政治局會議在堅持底線思維的基礎上很好協調了穩定、發展與創新的關系。存量政策加力加速，增量政策聚焦急迫的結構性問題，并為應對未來不確定性預留空間。從政府對新質生產力特別是對人工智能一如既往的重視來看，本次貿易沖突既沒有改變資產配置的趨勢，也沒有改變資產配置的結構，改變的只是節奏而已。

一、市場回顧：從技術面到基本面的驅動

在動蕩的市場中，很難判斷資產的趨勢，資產的上漲或者下跌多是由技術性因素，非基本面決定的。上周大類資產走勢中，納斯達克100指數上漲6.4%，標普500指數上漲4.6%，香港恒指和恒生科技略微反彈，與美國總統特朗普以及財長貝森特對關稅談判態度轉變有一定的關系。但至目前為止，投資者依然將全球貿易風險列為第一風險，美聯儲最新發布的半年度《金融穩定報告》顯示，當前73%的受訪者將“全球貿易風險”列為首要擔憂，而去年11月調查時的比例只有33%。與此相對應的是，美國政府債務可持續性，從去年11月調查時的風險第一位排到了風險的第二位，數值變化不大，從54%下降到當前的50%。

自2025年4月“對等關稅”行為實施以來，近一個月全球資產走勢基本可以映射出基本面的變化。我們總結為：關稅戰是下一階段最大的經濟變量，關稅談判難以一蹴而就，博弈過程和結果的不確定性增大，全球經濟需求疲弱，避險情緒加大。對等關稅的行為表明以美國為主導的全球化和自由貿易時代已經結束，全球經濟正進入保護主義色彩更濃的階段。對美國經濟來講，經濟、物價、政治壓力巨大，衰退風險上升。對中國來講，以“四穩”為主要內容的內需刺激對沖外需下行在效果上存在著時滯，不僅如此，關稅戰使得中國更加堅定了戰略發展之路。

這意味著我們資產配置的視野需要從短期的關稅博弈延展到更廣闊的視野，并拉長資產配置的期限。也就是說需要用持久戰而不是速勝論的邏輯進行思考和行動。我們過去幾年的首席視點一直用“澤戰”來描述投資策略的趨勢、結構與節奏，2025年用“路遙知馬力”為主題進行資產配置，實際上就是持久戰的邏輯。

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資料來源：WIND 創金合信基金

二、持久作戰的內涵

一談到持久戰，很多投資者就想當然地聚焦到貿易沖突與談判，這只是狹義的持久戰。目前無法判斷協議達成的時間和內容，按照底線布局是理性的選擇。廣義持久戰指的是協議即使達成，也要按照長期的博弈進行布局。這是由中國現代化的戰略決定的，黨的二十屆三中全會確定到2035年全面建成高水平社會主義市場經濟體制，外部沖擊不會改變這一規劃。對美國來講，讓美國再次偉大是本屆政府的目標，特朗普競選時提出的一些政策需要實施。這意味著四年間中美雙方都要面對沖突與合作，這些沖突包括關稅、美債與美元、通脹與能源等直接的博弈，也包括基于全球和平、技術分工等的合作。

持久博弈的內容是多元的，從投資的視角考慮，產業的競爭是最核心的。這次的貿易沖突源于制造業，未來的戰略競爭仍然在此。我們之前提出中國處于過渡期，背后的含義是房地產與高端制造主導產業勝負未定。從國際博弈看，中美制造業的競爭在新技術的加持下已經成為戰略制高點，從而也就成為了投資的布局重點。

現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）的《重構全球貿易體系用戶指南》中提及：美元被高估導致美國出口競爭力下降，進口商品價格便宜，從而壓制了美國制造業的發展。制造業工作崗位因此流失，工廠關閉，當地經濟衰退，許多工薪家庭無法維持生計，不得不依賴政府救濟，甚至染上毒癮，或者被迫搬往更富裕的地區。由于稅基的萎縮，地方政府停止維護基礎設施，房屋與工廠也隨之荒廢，社區陷入“凋敝”狀態。

美國《2025國家貿易評估報告》對中國制造的判斷是：中國不斷發展和日益復雜的“自主創新”方法，在眾多支持性和相關的工業計劃中很明顯。根據中國對自主創新的不公平和反競爭做法，總體目標是通過一切可能的手段，在中國市場用中國的技術、產品和服務取代外國技術、產品和服務，使中國公司首先能夠主導中國市場，然后利用這種主導地位作為主宰全球市場的跳板。

上述分析顯然是不公允性的，但也能從中看出美國政府的擔心。從辯證法出發，越是對手反對的，越是我們樂于見到成功的。從經濟周期的層面看，朱格拉周期的核心就是制造業。結合羅斯托經濟增長的理論，制造業創造的供給與民眾需求的變化是相適應的。這就意味著在持久戰的博弈中，中國的制造業在與美國制造業競爭的同時，還需要直面中國民眾的需求。廣義的制造業除了提供商品以外，服務的提供更是現代化過程中滿足高質量需求的必經之路。

由此得出結論：基于持久戰的資產配置主線是制造業及其衍生的服務業。

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三、持久戰中需要避免的策略風險

通常認為，持久戰是與配置層面緊密連結的，比較適合耐心資本，因其不太考慮擇時的問題?，F實的投資者并不都是基于長期的價值發現，對于短期的收益和風險還是非?？粗氐?。如果只考慮配置，而不考慮擇時，完全從持久戰的主導產業配置出發，投資的風險是顯而易見的。此為其一。

其二，持久戰是分不同的階段的，不同階段具有不同的策略。從戰略防御、戰略相持到戰略反攻，對資產配置的要求是，防守的重要性越來越弱，進攻的要求越來越強。如果策略不變，前期固然可以獲取穩健的收益，后期必然跟不上形勢的需要。

其三，我們討論的持久戰集中在制造業領域，未延申到其他的領域。制造業的競爭與金融戰、軍事沖突等有直接的聯系，但需要判斷其形成的條件。我們提醒投資者，如果不區分沖突的層次，時時刻刻從極端的情形進行配置就超出了經濟學思維的范疇，超出思維的風險是很難把控的。

四、持久戰初期的策略

持久戰初期投資者關注的重點有二：一是全球風險資產何時離開美國從而進入中國市場；二是中國的戰略布局從何處入手。

全球風險資產離開美國的時機到來了嗎?

在接受即將到來的衰退甚至滯脹的考驗中，投資者何時放棄美國的風險資產成為全球投資者關注的焦點。對等關稅的實施，意味著全球經濟政治地緣等秩序的破壞，美國信譽的缺失長期看使得美國不再是安全和可信的投資樂土。但是不是資金就要馬上離開美國？我們看一下美聯儲自己的判斷。

2025年4月美聯儲理事會發布了《金融穩定報告》，主要評估了 2025 年美國金融體系的穩定性，涵蓋資產估值、企業和家庭借貸、金融部門杠桿率、融資風險等方面，并探討了近期風險，為理解美國金融狀況提供了全面視角。報告主要觀點如下：

第一，金融體系存在多方面脆弱性，但整體仍具韌性。盡管資產價格波動，部分市場如股票和住宅房地產估值仍高，國債和股票市場流動性欠佳；企業和家庭債務風險適中，不過商業地產再融資及信用卡和汽車貸款拖欠問題需關注；金融部門杠桿率方面，銀行體系穩健但部分銀行有風險，對沖基金杠桿率高；融資風險有所下降，但貨幣市場基金等存在脆弱性。

第二，近期面臨多種潛在風險。 經濟層面，美國經濟放緩且利率上升，會增加各方債務成本，導致資產價格下跌和信用收縮；全球經濟增長顯著放緩，會影響市場情緒，增加金融市場波動和違約風險。網絡安全上，各類網絡事件威脅金融服務和市場運行，且可能因現有金融脆弱性而加劇影響。

第三，政策制定者需持續監測并應對風險。美聯儲通過與各方交流了解風險，當前關注重點從地緣政治沖突轉向全球貿易、政策不確定性和美國政府債務可持續性。需繼續監測金融體系，利用研究成果改進風險評估，通過監管等措施維護金融穩定，保障經濟健康發展。

從中我們可以判斷，全球資金大規模離開美國市場的時機還不完全成熟，我們需要密切關注其風險的積累。

中國的戰略布局從何處入手？

近期投資的重點集中在政策是否具備超預期的財政刺激，當發現沒有之時，投資者就開始變得不再樂觀。我們之前提醒過大家：中國資本市場“準平準基金”的正式推出，提升了中國經濟穩定發展的預期。該舉措對穩定資本市場信心起到巨大支撐，長期看會降低資本市場波動，有利于提升資本市場的長期吸引力。這意味著從防守入手，紅利低波等類債券資產成為投資者布局的首選。這一布局是由中國經濟低增長、低通脹、低利潤、低利率、低回報、高波動“五低一高”的宏觀特征決定的。

但是，投資者并不滿足這些低的收益，很多人愿意承擔更多的風險，在大變局中博取更高的收益。從哪里入手呢? 根據我們一貫的從奧地利學派來理解經濟運行的框架出發，政治家、企業家與消費者三者的博弈是我們投資布局的入口。政治家的政策博弈給出的紅利低波，前面已經回答過。消費者的需求變化與企業家的供給適應是我們下一步重點觀察的內容。供給創造需求，企業家通過創新來化解困境就成為破除僵局的重要路徑，在這一征途中，我我們認為企業家的如下行為是需要關注的：

能否避開國內產能過剩疊加外需收縮的行業，不能違背過渡期主導產業演化的規律。

主營業務的縱向價值創造重于多元化的橫向價值發現。

能夠妥善處理資本與勞動的關系。

深刻認識產業資本與金融資本的不同，并能順利駕馭。

金融資本在本質上是無根基的，生產資本則扎根于它所能勝任的領域。金融資本會逃離危險，生產資本則不得不面對每一場風暴。但在重大變革來臨之際，負有責任的生產資本就會變得保守，而正是金融資本使得新的企業家得以崛起。

金融資本與產業資本在不同階段的互動關系

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資料來源：WIND 創金合信基金

【了解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業25年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。