從1992年第一家中國概念股華晨汽車在美上市以來，至今已經超過四百家中國公司直接或者間接在美上市，開開心心赴美上市去，曾經成為許多中國公司及其創(chuàng)始人的追求夢想，但自從2010年中概公司遭遇做空危機以來，除了被迫停牌或者被迫退市之外的，從2010至2012年期間已經有超過三十家已經在美上市公司宣布主動進行私有化退市；而今年由于國內資本市場上半年的良好態(tài)勢，和同時間不少中概股在美股價不良表現形成巨大反差，又引發(fā)了約三十家中概股公司宣布私有化。因此，今年以來，赴美IPO不是財經熱點，相反，如何“高高興興回家來”倒成為了眾多中概股公司的戰(zhàn)略選擇。和IPO曾經被熱捧相類似，今年中概股私有化也是當下熱議的話題，而七月份剛剛宣布擬進行私有化的當當網則是這一熱議話題的最新焦點。接下來《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民同您一起關注和探討這個最新事件。

一份遭致強烈抵制的收購要約

2010年12月8日，當當網以每個ADS16美元（每個ADS等于5個普通股）的價格在紐交所上市，IPO總融資約2.72億美元。以下是當當網上市后至今為止的歷史股價表現圖。從中可以看出，除了在2011年上半年，也就是公司IPO之后半年內股價最高超過34美元之外，其他大部分時間股價都在10美元之下，所以有一種觀點認為當當網的股價長期處于低估的水平。

我們再看一下公司的業(yè)績表現，以下表格是當當網的相關歷史財務數據，從中可發(fā)現幾個比較明顯的特征：

-這是一家業(yè)務比較穩(wěn)健的公司，各項比率在不同會計期間都比較穩(wěn)定；

-公司的業(yè)務也呈現穩(wěn)步增長的態(tài)勢；

-2014年是第一年出現全年盈利年份，主要還是得益于規(guī)模的增長；

-2015年第一季度重大虧損，主要因為電子書、移動和內容業(yè)務的投入導致毛利下滑；

如果從資產負債角度看，截止2015年3月31日的當當網總資產約46億元人民幣，凈資產約6億元人民幣，現金及等價物（含短期投資）余額約為16.4億元人民幣，資產負債率接近87%，但資產的質量還是不錯的, 以流動資產為主。但由于凈資產總量偏低（近6億多人民幣），如果采取激進經營戰(zhàn)略又無法盈利的情況下，可能會導致凈資產為負數，因此穩(wěn)健的經營戰(zhàn)略是個現實的選擇。但可能正因為如此，如果不考慮并購的整合效應，當當網的估值也會受一定程度的到負面影響。

從現金流角度看，2014年和2013年連續(xù)兩年的經營活動現金流都是正數，分別為2.65億和2.73億元人民幣。

所以從歷史數據來看，可以預計2015年當當網的收入規(guī)模會突破100億元人民幣的規(guī)模，基于公司歷史的穩(wěn)健經營風格和管理層在最新季度業(yè)績公告上所宣稱的對將來業(yè)績頗為樂觀，其業(yè)績預測和估值水平到底應該是多少才是合理和公允？

2015年7月9日當當網發(fā)公告稱，董事會收到來自董事長和CEO兩位人士的私有化要約，以每股美國存托股(ADS)7.812美元的現金，收購買家聯盟尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股，相比當天公司股價6.77美元，溢價20%。實際上這個“溢價20%”，只比全年最低價高出20%。通常而言，中概公司私有化價格至少在30天基線上，或者在一年均價以上，比較常見的是在公告前30天交易量加權平均價格20%的溢價以上，而當當私有化價格反而比30天均價低25%，比一年均價低30%，截止2015年至7月9日前當當網的股價今年只有4天（3月17日，7月6日至8日）低于該收購價，所以當當網的這個所謂“溢價”最多只能說是“瞬間溢價”。

當當網的這個私有化方案一公開就引發(fā)公眾股東不滿，有投資者在投資論壇和其他社交媒體發(fā)表文章進行抗議，認為私有化溢價太低，屬于“惡意私有化”；有投資者還建立的中小股東維權網站，指責大股東違反信托責任；有投資者發(fā)出公開信，指出這個私有化方案屬于大股東利用中美股市的時間差，以中小股東為交易對手進行套利的行為，不僅明確損害了中小股東的利益，還會殃及其他中概股。

當當網私有化是否違背信托責任？訴訟是否會爆發(fā)？

假設當當網執(zhí)行了目前的低價私有化方案，則是否違背了信托責任？股東訴訟會爆發(fā)嗎？公眾股東是否會申請法院阻止私有化進程？或者說這會是一件自導自演的純排他性、純?yōu)閮饶蝗耸刻桌乃接谢灰祝€是確保公司整體價值最大化并且確保不侵蝕少數股東利益的公允、陽光交易？要回答這些問題，則需要從公司估值和業(yè)績預測是否合理、私有化特委會的獨立性、合并協議排他性條款是否合理、交易公告信息是否充分完整這些角度進行預先考量。

公司估值和業(yè)績預測是否合理？

私有化收購定價是核心問題，而這個定價是取決于公司的估值測算，而估值測算又是基于公司的業(yè)績預測。所以公司的業(yè)績預測會直接影響到公司估值，從而影響到私有化定價。當當網的業(yè)績預測如何做？是悲觀？是樂觀？業(yè)績預測所采用的假設是否合理？和管理層原先對公司將來的樂觀預期是否一致？

從當當網的歷史財務數據看，2015年的總收入突破100億元人民幣的可能性很高，在保持30%左右的年增長率基礎上，尤其是目前國內普遍看好互聯網和電商業(yè)務模式的大環(huán)境下，對當當網而言，應該用那種估值方法合理？折現率和加權平均資本成本多少是合理？其原因何在？

尤其是公司大股東多次在公開場合宣稱公司股票價格被低估的情況下，特別委員會及其所聘請的財務顧問，是否仍然會認為目前每個ADS7.812美元的收購價格是市場公允價格？如果是，那么至少說明特別委員會的結論和大股東在公司股票公允價值上是不一致的；那么特別委員會和財務顧問又需要如何證明這一結論的？其主要依據仍然是來自管理層的業(yè)績預測，管理層為此次私有化交易所作的業(yè)績預測和其原先的樂觀估計之間是否會存在重大矛盾？

反過來來說，如果為了支持7.812美元私有化價格，那么管理層應該做出何種的業(yè)績預測？財務顧問又應該采用何種估值模型？這些信息一經過披露之后，必須能夠經得起公眾股東的質詢。

私有化特委會的獨立性如何？

私有化特別委員會如果失去獨立性，則會直接影響到私有化交易的公允性。所以，公眾股東可能會質詢：私有化特別委員會是如何選擇的？為何選擇他們？他們的獨立性如何？他們個人和私有化交易的內幕人士及買家聯盟是否存在有特殊關系，從而會影響到他們的獨立性嗎？他們能否不受管理層和大股東的影響？在涉及可能會影響公眾股東利益的具體交易細節(jié)上，能否敢于和大股東持有不同意見？如果訴訟爆發(fā)，那么這些董事們、委員們則會成為首要被告，他們有可能會被指控違反了信托責任，沒有忠于公司公眾股東、沒有盡到勤勉和應有關注的責任。如果訴訟進入取證階段，那么董事們的所有信息溝通，甚至包括私人電子郵件都有可能被納入取證范圍。倘若訴訟，特委會成員甚至包括交易的財務顧問項目組成員都有可能被律師要求出庭作證。

排他性條款是否合理？

除了業(yè)績預測可能會被質疑之外，合并協議是否有排他性條款也值得關注，這類條款是私有化交易中常見條款，但其實是雙韌劍。一方面可確保減少潛在買家進入，我們不妨假設一下，如果不放這些條款，一旦京東、阿里、百度、騰訊等巨頭參與競購，拌演了少數股東的白衣騎士，則對當當網大股東來說肯定是壞了大局，輕則會導致買家聯盟被迫提高收購溢價、重則可能導致私有化交易流產，甚至還有可能被巨頭搶了地盤、巨頭乘機入室奪走幾個董事會席位。但如果私有化合并協議中的排他條款過于嚴格，不合理，屬于明顯單方面保護內幕人士一方買家聯盟的，那么其對公眾股東的公允性則會受到法律質疑，如果發(fā)生股東訴訟，這些條款可能會被認為對中小股東不利、有失公允。因此如何妥當地采用排他性條款，需要公司進行利弊權衡。

信息披露是否完整？

美國證券交易法第13條款和SEC的13e-3規(guī)則，要求上市公司在私有化交易中，公開披露具體的交易原因、交易公允性意見報告、交易估值報告和其他相關信息，以確保公眾股東不被誤導。在美國證券集體訴訟案例中，重大并購交易信息披露（尤其是股權授權投票表決書）存在重大誤導和遺漏是個常見的訴因。

公司向SEC提交的交易文檔表格中需要詳細描述交易背景，是什么事件觸發(fā)了本次私有化交易，交易的真實動機是什么？明顯的跨境資本市場套利不能以犧牲公眾股東利益為前提；有些中概股公司公告宣稱，私有化是基于中外資本市場估值存在嚴重差異，此等私有化動機，如果發(fā)生股東訴訟，則其公允性容易被被質疑。

一旦訴訟爆發(fā)，那么原告律師會將公眾股東的知情權發(fā)揮得淋漓盡致，原告律師會關注諸如私有化過程公司是如何挑選財務顧問？為何挑選這些買家聯盟？買家聯盟是如何組成的？如何進行市場詢價？巿場反饋如何？這個詢價過程是否透明、獨立？是否公開尋找了潛在第三方買家，這些第三方買家要約條件如何？或者說為何沒有第三方買家報價？等等問題。原告律師會認為公眾投資者在投票表決時候必須知道、也有權知道這些信息，所以通過這些問題試圖指控公司的信息披露存在誤導，死纏公司，直至和解賠償。

股東訴訟會爆發(fā)嗎？

正當少數股東高呼其因為公司違反信托責任而遭受投資損失，而尋求維權或者法律救濟的時候，市場的另外一些力量則早就躲在暗處觀察，他們到處捕捉公司及其董事存在違規(guī)的任何可能性，伺機而動，向公司和董事們發(fā)起圍攻。華爾街“訴棍”就是這樣一股力量。在美國資本市場制度設計中，做空機構和“訴棍”則唯恐上市公司管理層不違規(guī)、不犯錯，唯恐天下上市公司高管都是“君子”。雖然不能簡單地認為這是“以惡以制惡”，但是允許不同的利益方存在，在明確的規(guī)則下允許包括民間力量在內的各種力量進行透明的博弈，以到達均衡，則是美國資本市場的主要特征之一。對當當網來說，在今年3月份由于2014年第四季度業(yè)績公告推遲，已經有“訴棍”高調宣布進行調查，擬發(fā)動訴訟攻擊。此時，這些“訴棍”可能正在聽所言，觀所行，正猛追當當網這一最新劇情的發(fā)展。因此，如何做好私有化交易過程的全面風險管理，是當當網管理層不得不要謹慎考慮的。

目前來看，只是大股東拋出一個低價的收購要約，雖然說這個要約如果得到執(zhí)行，那么該私有化交易在性質上類似于大股東套利行為，而且會損害大部分公眾股東（尤其是秉持長期價值投資理念）的利益，但還不能就此就推定當當網的董事們會違背信托責任；當當網于七月十四日宣布成立由三名外部董事組成的私有化特別委員會，并擬聘請律師和財務顧問啟動私有化程序。所以當當網的私有化故事才剛剛開始，只有讓故事再飛上一陣，投資者和公眾才會有更多、實質性、具體性、有法律意義的信息，用來判斷在私有化過程中當當網是否遵守了公平、公開、公正的原則，當當網的董事們是否對公眾股東盡其勤勉、忠誠義務之則，當當網公司本身和買家聯盟是否協助和教唆這些董事們違反勤勉、忠誠的信托責任。所以接下來，還得看故事劇情如何發(fā)展。

延伸閱讀

當當網投資者進行如此強烈抗議，在中概公司私有化案例中雖然不多見，但因為股東對私有化方案不滿而暴發(fā)集體訴訟的中概公司最近倒是有例在先。接下來我們不妨看一下巨人網和飛鶴乳業(yè)私有化而導致的集體訴訟案基本情況。

巨人網私有化訴訟案：無疾而終

2013年11月25日，巨人網對外公告收到公司董事長為首的買家聯盟私有化非約束邀約，價格為每股11.75美元；

2014年3月16日巨人網對外公告，簽訂合并協議,包括公司創(chuàng)始人在內的買家聯盟司將以每個ADS12美元現金的價格（總對價約30億美元）私有化，同時公司董事會建議公眾股東接受這個要約；該價格是公司2013年11月22日股票收盤價格10.13的溢價18.5%，是2013年11月25日前30天和60天數量加權平均交易價格的31.6%和33.6%溢價。但這個價格其實是2014年3月14日公司股票收盤價格的5.26%溢價水平。原告指出在其他中概股相近期間的私有化溢價一般為要約公布前30天交易量加權平均價格的34.3%，巨人網的溢價是31.6%；

2014年3月27日集體訴訟爆發(fā)，原告指控所有個人被告（所有董事）違反了信托責任(breachoffiduciaryduties);原告指控巨人網公司和買家聯盟協助和教唆個人被告違反信托責任(aidingandabetting);原告指控被告違反了證券交易法的第13條款

原告主要指控內容包括：

1.私有化出售流程存在重大缺陷；

2.私有化價格嚴重偏低；

3.該私有化交易存在嚴重的利益沖突現象：比如私有化特別委員會其中一名成員和公司董事長的是某私募基金的共同合伙人和董事，這違背了紐交所關于獨立性原則的要求；此外，本次交易允許公司董事和高管尚未行權的期權加速行權，這些期權行權后可獲得超過1億2千萬美元的現金；原告認為，這些安排足以說明該私有化交易是以犧牲公眾股東利益基礎上進行的。

4.向SEC提交的交易文檔13E-3表格(transactionstatement)存在嚴重誤導和隱瞞：

原告認為這些文檔沒有披露此次交易兩個財務顧問（摩根士丹利和Duff&Phelps）在交易估值過程中所使用的方法的參數，也沒有披露為何提供給買家聯盟的和提供給這兩個財務顧問的業(yè)績預測在數據上存在不一致;原告還指出這兩個財務顧問所出具的公允意見報告中存在誤導，比如：在未來現金流折現估值中，所使用的折現率高達24%至26%，而沒有說明具體原因，對其中所采用的加權平均資本成本(WACC)也沒有說明其合理性；

5.合并協議中的交易排他性條款影響了本次交易的公允性；比如原告指出：

合并協議中的“NoShop”條款限制了公司尋求其他潛在買家，同時還禁止公司和其他潛在買家簽訂諸如中止（standstill）、保密義務等豁免條款(don’t ask,don’twaive)，這樣就限制了公司對其他買家的吸引力；

如果公司打算和潛在其他買家達成協議，則需要向買家聯盟提供高達約4千萬美元的賠償(terminationfee)。

2014年5月20日法院批準合并訴訟并任命了原告首席律師代表，案件似乎開始進入訴訟答辯階段，然而2014年8月8日原告自動撤訴。至此，本案戛然而止，無疾而終。至于原告自動撤訴的具體原因，外界不得而知。但本案的訴訟狀所指控的內容（是否屬實未經法院裁決）十分具體和明確，從中我們可以了解到中概股私有化的游戲規(guī)則，對于公眾股東來說可以了解從哪些角度質疑公司私有化公允與否；而對于上市公司來說，則可以關注到私有化過程中的哪些流程、行為、合同條款、信息披露可能會存在法律風險。因此，本案對于其他中概公司的私有化交易具有參考作用。

飛鶴乳業(yè)私有化案：650萬美元和解賠償

飛鶴乳業(yè)（飛鶴國際）2005年4月轉到紐交所，成為第一家赴美上市的中國乳企。其股價自2009年從40多美元的高位下跌后，最低曾跌至2.2美元，其余大部分時間一直徘徊在6至7美元之間。

2012年10月3日，公司公告收到董事長兼CEO和摩根士丹利亞洲股權私募公司的非約束收購要約，以每股7.4美元價格進行私有化收購，該價格為本公告日前一天股票收盤價格的21.3%溢價，分別是前30天和90天交易量加權平均價格的23.5%和22.7%溢價，是前180天的44.1%溢價，本次交易涉及11,617,166普通股，總收購金額為85,880,028.40美元；以此價格為計，公司的整體估值大約在1.47億美元；

2012年10月19日股東訴訟在公司的注冊地美國猶他州鹽湖城爆發(fā)，指控的主要內容包括：

買家聯盟包括內部人士，其對內部信息的優(yōu)先知情權；

私有化特別委員會缺乏獨立性，無法和公司管理層形成對抗；

由此導致私有化價格偏低，公司的資產內含價格并沒有得到公允體現；

本次私有化交易中，設立了排他性條款導致其他潛在競購買家無法參與競購；

公司提交給股東的表決授權書（proxystatement）存在重大誤導和遺漏。

2013年4月1日，原告提交第一次修正訴訟狀，追加指控公司所提交的14A表格存在重大誤導和遺漏信息；

從2013年的四月至五月份期間，被告向原告提供了約1萬6千頁的相關文檔，包括飛鶴董事會和私有化特別委員會是如何批準該交易的相關過程，以及本交易財務顧問奧本海默公司向特別委員會的書面申明等等資料；

2013年5月16日和21日，原告律師還向私有化特別委員會某一成員和奧本海默的管理董事余某就此次交易的相關細節(jié)進行取證；

2013年5月20日，公司提交最終稿14A表格，提交公司股東對交易進行表決；

2013年5月20日，原告提請法院制止公司股東進行投票表決；

2013年6月6日，被告向法院提交動議反對原告的申請；

2013年6月19日，法院作出裁決，拒絕了原告要求制止飛鶴國際股東對交易進行投票表決的申請；

2013年6月26日，大部分公眾股東投票通過了此項私有化交易；

2013年6月28日，飛鶴國際私有化交易完成，價格為7.4美元；

2014年1月22日，原告申請對其訴訟狀進行修改；該申請于2014年2月25日獲得法院批準，允許原告提交第二次修改的訴訟狀；

2014年4月18日，被告申請駁回原告的第二次修改訴訟狀；

2014年6月2日，原告提交動議反對被告的申請；

2014年8月26日，法院同意了被告的申請，駁回原告第二次修改訴訟狀，但允許原告對訴訟狀進行第三次修改；

2014年11月17日，原告向法院提交第三次修改后的合并訴訟狀；

2015年3月和4月期間，原被告雙方律師在退休法官LaynR.Phillips主持下進行和解談判；

2015年4月20日，達成和解談判協議，飛鶴國際和摩根士丹利同意賠償650萬美元，至此本案進入尾聲。

從該案件的以上發(fā)展過程來看，飛鶴國際是邊訴訟邊推進私有化步驟，雖然法院拒絕了原告的申請，沒有同意原告要求阻止公眾股東投票表決私有化方案，飛鶴國際最終成功私有化，但是原告律師在整個訴訟過程中是步步緊逼，雖然被多次駁回，但仍堅持不懈，最終飛鶴國際和摩根士丹利不得不同意和解賠償。本案足以說明，在美國資本市場中，公眾股東在上市公司私有化交易過程中的自我維權機制不僅在法律上是存在的，在實踐中也行得通的，而且其實際效果也頗為明顯的。當然和解賠償金額在一千萬美元左右的案件，原告律師所獲得的費用大約會占三分之一左右，因此真正能夠補償給投資者的金額并不多，但集體訴訟的威懾力不可忽視。