在剛剛發布的第二季度（也是2016財年的首個季度）財報中，阿里巴巴交出了一份頗讓人意外的答卷：期間該公司的營收為202億元，同比增長僅為28%，而之前的四個季度全部在40%以上，而再往前則增長更快。

表面上看，這主要是因為占其營收絕大部分的中國零售業務的增長僅為25%，而之前的四個季度，增長率均在30%以上，而這又與交易額的增長放緩直接相關，過去這個季度交易額僅增長34%，而過去幾年都在40%以上，這一水平可能已經低于同期中國網絡購物整體市場的增長水平。云計算業務也許是少有的亮點，增長超過了100%，但目前占比很低，所以對整體并沒有太多作用。

也許是受到這一消息的打擊，加上前天以來人民幣大幅貶值——這一方面可能會拖累其海淘業務，另一方面，也會對其估值產生不利影響，因為美股是以美元計算的——該公司的股價在過去兩年已經跌掉了接近10%。

至于盈利，則基本驗證了尹生之前在《阿里巴巴盈利或進入寬幅振蕩期》中的判斷：期間其凈利潤同比增長了148%至308億元，但這要歸功于247億元的與股權剝離有關的處理收益，如果按照非美國通用會計準則，實際上僅增長了30%。

對于阿里巴巴這樣高毛利率的商業模式，營收增長水平對最終的盈利增長非常關鍵。而在所有導致其營收增長放緩的因素中，有些是暫時的，有些則帶有不確定性，而有些則具有不可逆轉性。認清這些對于評估其投資價值至關重要。具體來說，它們主要包括下面幾點：

首先，京東的沖擊。京東第二季度交易額的增長規模，相當于去年同期阿里巴巴零售交易額的8%以上。阿里巴巴的交易額增長速度可能已經低于行業平均水平，而京東則幾乎是行業水平的兩倍，它正在搶阿里的份額。看了這點，也許你會明白為什么阿里要重金投蘇寧了。

第二，中國電商整體已經從過去的高增長進入正常增長，其中網購增長仍然會較快，但也從最初的高速增長，進入了較快增長期。根據艾瑞的數據，整體電商在過去幾個季度的增長已經下降到了20%左右的水平，其中網絡購物會好于整體水平，但也已經出現趨勢性放緩。

第三，阿里自身的規模因素。由于阿里一年交易額已經達到幾萬億元，其增長水平也會越來越接近和代表行業平均水平。

第四，移動化導致貨幣化比率下降。其綜合貨幣化率從一年前的2.52%下降到了2.33%，這是因為移動端交易額的占比快速增加，而其貨幣化比率提升的速度要慢得多。盡管移動端貨幣化比率已經從一年前的1.49%提升到了2.16%，但這一水平仍然比PC端低不少，而隨著移動端交易額占比超過50%，其貨幣化比率將越來越代表整體的貨幣化比率水平。

第五，中國智能手機用戶增長進入停滯甚至負增長，而在去年之前則保持了高速增長，這讓阿里巴巴這樣以中國業務為主的公司充分享受到了智能手機用戶規模擴張帶來的紅利，而現在則需要承受紅利消失的壓力，這體現為年度活躍用戶和移動月活躍用戶增長曲線的陡峭下降，到這個季度這兩個指標分別僅為32%和63%，而在三個季度前還分別為52%和138%。

在這些因素中，行業整體增長水平，自身規模限制，智能手機用戶增量等因素很大程度上是無法逆轉的，而與京東之戰則存在不確定因素，且需要更長時間才能出現趨勢，因此在未來一段時間，移動端的貨幣化比率會對其營收狀況產生決定性的影響。

除此之外，我認為這輪下跌也有借勢完成之前沒有完成的擠泡沫過程的意味，就像我年初在《一天蒸發掉一個Twitter，阿里去泡沫化或未完》中提到的，該公司之前的估值水平并沒有完全反映各種潛在的風險因素。

若想閱讀更多互聯網價值研究與評估方面的文章，請訂閱尹生的微信公號價值線（jia-zhi-xian），或前往尹生的福布斯中文網和百度百家專欄。若需轉載，請署名并注明出自價值線。但申明：尹生的所有文章僅做一般性探討，不作為投資決策之依據，股市有風險，請慎重決策。