盡管全球互聯網公司的股價在最近都出現了回調，但毫無疑問以BAT為代表的中國互聯網公司的調整時長和回調幅度要遠遠超過美國公司。

比如美國幾大互聯網巨頭谷歌、Facebook、亞馬遜和eBay目前的股價仍然處于歷史高點附近，但BAT中股價表現最好的騰訊相對于一年內的最高點也下跌了20%，而百度和阿里則分別縮水了四成和五成。

相比過去投資人通常給予中國公司一定溢價，以反映其較高的增長水平，現在隨著中國經濟增長放緩，以及中國公司在業務結構上的局限——仍然以中國市場為主，全球投資人似乎正在重新評估他們手中的中國公司股票——BAT放緩的增長和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。

昨天，《巴倫周刊》的一篇《阿里巴巴未來可能會跌50%》，讓今年以來股價本來已經持續承壓的阿里巴巴，可能再次面臨壓力。雖然隨后阿里巴巴在官方申明中認為《巴倫周刊》使用數據不當，但該刊在一些方面的質疑可能并非沒有道理。

比如京東的競爭（這方面的問題我在8月份的兩篇文章《對阿里而言，283億相當于站隊保險費》和《阿里這兩天幾乎跌掉了一個蘇寧，為什么？》中都有所論述），又比如與阿里相關的“體外循環”，導致一些投資人很難分清那些以“阿里”為名義開展的業務中，哪些與上市公司的股東有直接關系，哪些沒有。

不過我并不認同該刊對于投資和盈利的看法，它似乎認為阿里巴巴不該投資娛樂和物流這樣短期內對盈利構成侵蝕的業務，它認為阿里巴巴仍然可能要跌50%的依據似乎也過于草率，即拿eBay去年的市盈率來做參照——雖然我也認為阿里仍然有回調空間。

這是一種典型的華爾街思維，即對短期盈利的重視勝過未來，也存在照搬美國公司的處境來看待中國公司的嫌疑。由于美國公司從一開始就基于全球建構，這讓它們的主業增長天花板要高得多，相反由于中國公司仍然沒能在中國以外取得突破，因此必須在中國的更多領域展開投資，否則它們在接下來的幾年將面臨非常痛苦的成長天花板。

也就是說，中國公司面臨的不確定性將急劇增加——對于互聯網公司而言，如何在更多的傳統行業找到有效的商業模式，無異于一場互聯網的新革命——對投資人而言意味著風險也會急劇增加，他們必須得到更多的價格折扣以補償這些風險。

很快你將發現，很難有中國互聯網公司能從這場價值重估中幸免：過去是百度（該公司在不久前發布第二季度財報后，因為華爾街無法理解其砸200億投資O2O，導致股價暴跌15%），現在是阿里巴巴，而接下來可能是騰訊。而它們又會將壓力傳導給其他中小型互聯網公司。

目前四家美國公司的平均PS為8.57，平均PSG為0.383，如果扣除掉PSG畸高的eBay，其余三家的平均PSG僅為0.337。百度的PS為5.4，PSG為0.126，相較美國公司已經出現40~60%的折扣。即便只給予阿里巴巴20%的風險折扣，其市值也可能會回落到900~1400億美元的區間。

現在BAT中最堅挺的是騰訊，其股價5月份剛剛創下歷史高點，這可能主要要歸功于其微信的龐大用戶基數。但在傳統的游戲業務放緩，微信始終未能找到有效的規模變現途徑，廣告業務后勁有待觀察，之前的投資又難達預期的大背景下，支撐其目前股價的對微信的高預期，可能會逐漸面臨壓力。

按過去四個季度的數據，騰訊的PS為10.8，PSG為0.47，顯然要比美國公司的平均水平高出一大截，即便按照和Facebook同樣的PSG，其對應的估值也僅約為1200億美元，如果考慮15%的風險折扣，則最終市值可能會向1000億美元靠近。

但如果BAT最終能夠找到如何從傳統行業的互聯網化中分一杯羹的方法，也許就能夠迎來下一個更長的增長期，在這方面，它們所承受的增長壓力可能會讓它們比美國公司更先找到出路。到那時，才會有真正像樣的估值修復出現。

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