（原標(biāo)題：《守正待時(shí)》中期策略報(bào)告圖文全版之一）

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)7月09日訊 安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文日前在報(bào)告中稱，今年年初以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪非常猛烈的恢復(fù)。從交易量和交易價(jià)格的角度來(lái)看，市場(chǎng)的上漲非常猛烈，超出了年初絕大多數(shù)人，包括我們?cè)趦?nèi)的預(yù)期。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一線城市以外，二線和三線城市房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了非常廣泛的上漲，特別是二線城市直到今年5月份房地產(chǎn)價(jià)格和交易量的上漲仍然非常的強(qiáng)烈，這無(wú)疑是大大超出市場(chǎng)預(yù)期的。

從短周期的角度看問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)年初以來(lái)的加速上升勢(shì)頭似乎正在結(jié)束，并將很快轉(zhuǎn)入下降趨勢(shì)。從歷史模式看，下降過程可能持續(xù)4-6個(gè)季度，并將在2個(gè)季度后傳導(dǎo)為新開工的下降。我們認(rèn)為，由于前期的需求透支，未來(lái)銷售和開工的下降幅度不可低估。

以下為研報(bào)全文：

作者按：本文根據(jù)高善文博士2016年6月28日在安信證券2016年中期策略會(huì)（深圳）上發(fā)言內(nèi)容整理形成。文章分為三部分，分別討論了房地產(chǎn)市場(chǎng)、產(chǎn)能過剩問題、影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面熱點(diǎn)問題。我們將分三期推送報(bào)告內(nèi)容，本文為第一期。

守正待時(shí)（之一）

高善文

2016年7月7日

內(nèi)容提要

本文首先研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

考慮到反腐敗對(duì)政府行為的影響，我們將中國(guó)的二線城市分為兩組，一組是重要官員牽涉腐敗指控而落馬的城市，對(duì)比組為沒有出現(xiàn)這類沖擊的城市。總體而言，數(shù)據(jù)顯示2014年初以來(lái)前組城市的房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)在顯著加快。數(shù)據(jù)分析表明，由于反腐沖擊，這導(dǎo)致前組城市的房地產(chǎn)新開工及土地供應(yīng)受到了更強(qiáng)烈的抑制，客觀上加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化過程，從而導(dǎo)致后期更快的房?jī)r(jià)上漲。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析指出，這兩組城市的差別與收入增長(zhǎng)和人口流入的差異沒有關(guān)聯(lián)。

對(duì)小學(xué)生及適齡入學(xué)兒童的數(shù)據(jù)分析顯示，過去八年以來(lái)，中國(guó)的年輕人口主要涌向大中城市。由于人口結(jié)構(gòu)的原因，最近兩年這一趨勢(shì)似乎進(jìn)一步加速，這也許有助于理解中國(guó)大中城市旺盛的房地產(chǎn)需求。結(jié)合人口結(jié)構(gòu)和城市化率的數(shù)據(jù)看，這一趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。

然而，從短周期的角度看問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)年初以來(lái)的加速上升勢(shì)頭似乎正在結(jié)束，并將很快轉(zhuǎn)入下降趨勢(shì)。從歷史模式看，下降過程可能持續(xù)4-6個(gè)季度，并將在2個(gè)季度后傳導(dǎo)為新開工的下降。我們認(rèn)為，由于前期的需求透支，未來(lái)銷售和開工的下降幅度不可低估。

今年年初以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪非常猛烈的恢復(fù)。從交易量和交易價(jià)格的角度來(lái)看，市場(chǎng)的上漲非常猛烈，超出了年初絕大多數(shù)人，包括我們?cè)趦?nèi)的預(yù)期。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一線城市以外，二線和三線城市房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了非常廣泛的上漲，特別是二線城市直到今年5月份房地產(chǎn)價(jià)格和交易量的上漲仍然非常的強(qiáng)烈，這無(wú)疑是大大超出市場(chǎng)預(yù)期的。

接下來(lái)我們想討論為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的局面，從對(duì)這一局面的思考之中我們能得到哪些一般性的結(jié)論和啟示？

（一）反腐敗對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

有位房地產(chǎn)業(yè)界的資深專家曾經(jīng)提出了一個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的這一輪上漲與反腐敗存在著密切的聯(lián)系。

這一基本想法是，如果反腐敗導(dǎo)致某個(gè)地方政府的行政首長(zhǎng)被查處，在隨后的一段時(shí)間里會(huì)影響當(dāng)?shù)卣男姓鳛椋渲型怀龅谋憩F(xiàn)會(huì)是系統(tǒng)性地減少市場(chǎng)上的土地供應(yīng)。與地方政府“聯(lián)系密切”的房地產(chǎn)商也會(huì)因?yàn)榉锤瘮∠到y(tǒng)性地壓低新房的開工。這些使得隨后一到兩年的時(shí)間里該地房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨會(huì)被動(dòng)地、加速去化。這樣的庫(kù)存加速去化在房地產(chǎn)市場(chǎng)周期上行的時(shí)候就會(huì)通過房?jī)r(jià)快速的上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量快速的上漲表現(xiàn)出來(lái)。

我們專門針對(duì)這一看法梳理了相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看到這種想法在一定程度上居然是正確的。

我們把中國(guó)二線城市分成兩組，一組是有主要的行政官員因?yàn)楦瘮栴}被查處的城市；另一組城市則沒有出現(xiàn)這樣的事件沖擊。反腐敗是中央自上而下對(duì)黨的隊(duì)伍進(jìn)行清理的行為，從地方城市分組的角度來(lái)看，反腐敗對(duì)地方的沖擊應(yīng)該具有一些隨機(jī)性。

按這一標(biāo)準(zhǔn)分組，受到反腐敗沖擊的二線城市共11個(gè)，分別是：南京，無(wú)錫，溫州，昆明，太原，呼和浩特，寧波，福州，濟(jì)南，南寧，貴陽(yáng)。沒有受到?jīng)_擊的二線城市有25個(gè)，分別是天津，石家莊，沈陽(yáng)，大連，長(zhǎng)春，哈爾濱，蘇州，杭州，合肥，廈門，南昌，青島，鄭州，武漢，長(zhǎng)沙，北海，海口，三亞，重慶，成都，西安，蘭州，西寧，銀川，烏魯木齊。

我們首先對(duì)比這兩組城市房?jī)r(jià)的表現(xiàn)。圖1顯示的是這兩組城市定基房?jī)r(jià)指數(shù)的差。以新一屆中央政府大力度反腐的開始為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2014年初之前，受到反腐沖擊的城市在比較長(zhǎng)的時(shí)間里房?jī)r(jià)漲幅系統(tǒng)性的更慢。但是在我們所研究的這一事件沖擊發(fā)生以后，受到反腐沖擊的城市樣本組相對(duì)而言房?jī)r(jià)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的加速，表現(xiàn)為兩組城市的房?jī)r(jià)定基指數(shù)差開始顯著收窄。

從房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)來(lái)看，2014年1季度之前，兩個(gè)樣本組房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售情況的差異平均在0附近，但此后受反腐沖擊的樣本組房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的加快。這與2014年之前的情況具有非常大的差異。

從交易量和交易價(jià)格的角度看，我們重點(diǎn)研究的受反腐沖擊的城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)確實(shí)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的變化。造成這一結(jié)果的原因是什么呢？在經(jīng)濟(jì)上有可能是我們重點(diǎn)研究的樣本組的收入或人口流入在加速，還有一種可能是我們研究的樣本組的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了更徹底的去存貨。

首先觀察房地產(chǎn)新開工情況。在我們所研究的事件沖擊之前，受到反腐沖擊的樣本城市組的新開工增速系統(tǒng)性的高于對(duì)照組。而在2014年初之后接近兩年的時(shí)間里，我們重點(diǎn)研究的樣本組相對(duì)而言房地產(chǎn)新開工增速出現(xiàn)了更大的下滑。表現(xiàn)為兩者之間的差距在2014年1月份以后接近兩年的時(shí)間里都位于明顯的負(fù)值區(qū)間。這意味著受到反腐沖擊的城市組房地產(chǎn)新開工更低，相對(duì)而言房地產(chǎn)市場(chǎng)去存貨更加徹底。

從土地購(gòu)置面積來(lái)看，類似的情況依然是存在的。以2014年1季度為節(jié)點(diǎn)對(duì)比這兩個(gè)樣本組，可以看到受到反腐沖擊的城市樣本組土地購(gòu)置面積下滑幅度顯著更大。

這些情況在很大程度上已經(jīng)佐證了我們前文提出的假說(shuō)，一個(gè)城市的官員因?yàn)楦瘮栴}被查處，這個(gè)城市在隨后大概一至兩年的時(shí)間里土地市場(chǎng)和新開工情況會(huì)受到更強(qiáng)的抑制，從而會(huì)加速這個(gè)城市的房地產(chǎn)存貨去化過程。

（二）人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的影響

1、兩組城市在居民收入和人口流入間差異不大。

是否有一些經(jīng)濟(jì)上的原因也可能導(dǎo)致這一結(jié)果呢？我們接著從居民收入和人口流入的角度比較這兩組城市的情況。

首先我們比較這兩組城市居民可支配收入的情況。從圖5的比較來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)沒有很強(qiáng)的證據(jù)說(shuō)明一組城市的居民可支配收入出現(xiàn)了顯著的加速。

是不是因?yàn)槿丝诘募铀倭魅霃亩苿?dòng)房?jī)r(jià)的上升呢？

由于大多數(shù)二線城市沒有可靠的常住人口連續(xù)數(shù)據(jù)，作為替代我們重點(diǎn)研究了這些城市的小學(xué)在校生人數(shù)的增長(zhǎng)。因?yàn)樾W(xué)在校人數(shù)是基于教育部的統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)的質(zhì)量非常高，而且我們可以合理的設(shè)想，在中國(guó)大中城市6-11歲的適齡兒童如果不是出于特殊的情況，應(yīng)該都在學(xué)校接受義務(wù)教育。

如果一個(gè)城市有大量的人口涌入，這些涌入人口的子女將在小學(xué)在校人數(shù)方面得到一定的體現(xiàn)。更加重要的是，小學(xué)在校人數(shù)的變化可以比較好的反映剛需的變化。如果一個(gè)年輕的家庭在某一城市安家，隨后有了子女，并在這個(gè)城市上學(xué)，那么他對(duì)于學(xué)區(qū)房的剛需非常強(qiáng)。所以一個(gè)城市在校小學(xué)生人數(shù)的變化也許可以比較好的反映這個(gè)城市剛需的變化趨勢(shì)，并且這個(gè)數(shù)據(jù)的質(zhì)量非常高。

觀察兩組城市小學(xué)在校生增速，增速并沒有系統(tǒng)的差異。甚至沒有受到反腐沖擊、房?jī)r(jià)上漲比較慢的那組城市，小學(xué)在校人數(shù)的增速更快，意味著它的剛需更強(qiáng)。

從居民收入、人口流入和剛需的角度，我們基本上可以排除兩個(gè)樣本組房?jī)r(jià)上漲的明顯差異與經(jīng)濟(jì)因素或者是人口因素有關(guān)系的假設(shè)。同時(shí)從房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開工以及土地購(gòu)置的情況來(lái)看，我們可以在一定程度上認(rèn)定受到反腐沖擊城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)在供應(yīng)層面上受到了更強(qiáng)的抑制，這種抑制與隨后房?jī)r(jià)的上漲之間應(yīng)該存在著比較緊密的聯(lián)系。

2、人口小周期繼續(xù)支持一二線城市房地產(chǎn)需求。

從總量上觀察中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，如果以小學(xué)適齡人口的增長(zhǎng)來(lái)推測(cè)未來(lái)的小學(xué)在校人數(shù)的增長(zhǎng)，我們可以看到從現(xiàn)階段到2020年左右，以小學(xué)適齡人口來(lái)衡量，將有一個(gè)小規(guī)模的人口紅利或人口高峰。

從1998年到2013年前后，中國(guó)小學(xué)在校人數(shù)一直處于負(fù)增長(zhǎng)，這反映了中國(guó)年輕人比例的下降。但是由于人口自身小周期的作用，大約從2014年或者2015年開始未來(lái)十年時(shí)間中國(guó)小學(xué)人數(shù)會(huì)重新恢復(fù)增長(zhǎng)，這一增速大約在1%左右。

從分城市結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管過去全國(guó)范圍內(nèi)小學(xué)在校人數(shù)長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)，但是中國(guó)一線城市小學(xué)在校人數(shù)至少在2008年以來(lái)一直維持高速的增長(zhǎng)，增速在4%到5%之間，意味著在14年左右的時(shí)間里面人數(shù)就會(huì)翻一番。這表明一線城市吸納了大量的，并且主要是年輕的勞動(dòng)力，推動(dòng)了一線城市小學(xué)在校人數(shù)以非常快的速度增長(zhǎng)。這種人口趨勢(shì)的變化推動(dòng)了一線城市對(duì)住房、對(duì)學(xué)區(qū)房非常旺盛的需求，并且從人口的趨勢(shì)來(lái)看，這一趨勢(shì)在2020年之前不見得會(huì)結(jié)束。

對(duì)中國(guó)的二線城市合并來(lái)看，在2011年以前小學(xué)在校生人數(shù)大體處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2014年以來(lái)，二線城市的小學(xué)在校人數(shù)也出現(xiàn)了明顯的加速。

從2015年往后看，我們將看到的是，全國(guó)的小學(xué)在校人數(shù)從以前每年-3%到-4%的增長(zhǎng)，重新恢復(fù)到1%左右的增長(zhǎng)。這在一線城市始終表現(xiàn)為小學(xué)在校人數(shù)非常快速的增長(zhǎng)，在二線城市也開始轉(zhuǎn)化為小學(xué)在校人數(shù)比較快的增長(zhǎng)，并在一定程度上即將轉(zhuǎn)化或者已經(jīng)轉(zhuǎn)化成為對(duì)包括學(xué)區(qū)房在內(nèi)的剛性、旺盛的房地產(chǎn)需求。從人口角度來(lái)看，這一需求可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

（三）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總結(jié)和展望

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心問題是去庫(kù)存。

綜合此前的討論，我們提出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一般性總結(jié)。

從剛性需求、人口城市化等角度來(lái)看，實(shí)際上過去很多年以來(lái)，中國(guó)的城市化以及城市化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的推動(dòng)始終保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。從人口變化，以小學(xué)在校人數(shù)這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，人口結(jié)構(gòu)以及城市化所推動(dòng)的房地產(chǎn)需求在未來(lái)一段時(shí)間，會(huì)出現(xiàn)一段逐步強(qiáng)化的過程。這種強(qiáng)化和加速表現(xiàn)為一線城市人口大量的涌入，在可以預(yù)見的將來(lái)二線城市也將涌入大量的人口。

在這一背景下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)核心的問題是去存貨。支持這一說(shuō)法的重要證據(jù)就在于反腐敗對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

從我們前文所討論的證據(jù)來(lái)看，反腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的影響，在短期之內(nèi)突出的表現(xiàn)為房地產(chǎn)存貨加速去化，在中長(zhǎng)期來(lái)看它加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常化過程。所以在受到反腐敗沖擊的城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的更快。

2、從總量層面討論房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)層面有三個(gè)情況。一是，從房地產(chǎn)的銷售和新開工增速的對(duì)比來(lái)看，兩者是高度同步的，平均而言新開工增速滯后銷售大約2個(gè)季度左右。二是，在2011年以來(lái)的大多數(shù)時(shí)間里，房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開工增速都處在銷售增速之下，相對(duì)而言這個(gè)市場(chǎng)逐步進(jìn)入了一個(gè)存貨去化的過程。三是，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著的周期和劇烈的波動(dòng)，市場(chǎng)圍繞某一趨勢(shì)水平向上和向下都會(huì)出現(xiàn)顯著的背離。

觀察最近的房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售周期。目前房地產(chǎn)銷售面積增速已經(jīng)處于金融危機(jī)以來(lái)銷售面積歷史增速波動(dòng)區(qū)間的上限附近。從短周期的角度來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積的高速增長(zhǎng)應(yīng)該是很難維持的，用不了太長(zhǎng)的時(shí)間，銷售增速應(yīng)該會(huì)拐頭向下。從歷史的模式來(lái)看，一旦銷售增速拐頭向下，將會(huì)有一個(gè)很深的下探，這種下探反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)自身的短周期的波動(dòng)，未必代表房地產(chǎn)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化。一旦這一拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售將出現(xiàn)4-6個(gè)季度的連續(xù)下降。

有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，從歷史上來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)頂部的出現(xiàn)都與貨幣的緊縮緊密的聯(lián)系在一起。現(xiàn)在我們沒有看到貨幣的緊縮，從這一觀察出發(fā)，認(rèn)為房地產(chǎn)銷售不會(huì)下行，或者下行幅度很輕微。

我們認(rèn)為貨幣的緊縮更可能是房地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)的催化劑，它觸發(fā)或者是加速房地產(chǎn)銷售增速回落的過程。但是即使沒有貨幣的緊縮，房地產(chǎn)銷售增速或遲或早也一定會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，關(guān)鍵的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)存在內(nèi)在的均值回復(fù)趨勢(shì)。

從長(zhǎng)期來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)有一個(gè)趨勢(shì)增速，如果市場(chǎng)的銷售情況與這一趨勢(shì)背離逐漸加大，會(huì)有非常強(qiáng)的向趨勢(shì)回歸的力量。這一趨勢(shì)回歸的過程，表現(xiàn)為向上背離趨勢(shì)非常遠(yuǎn)的時(shí)候，向下的回歸也會(huì)非常深，從而在長(zhǎng)期之內(nèi)圍繞趨勢(shì)形成非常大的波動(dòng)。

我們現(xiàn)在看到的是房地產(chǎn)銷售面積增速太高，并且這一增速已經(jīng)經(jīng)歷了至少5個(gè)季度的連續(xù)爬升。從趨勢(shì)回歸的角度看，房地產(chǎn)銷售需要經(jīng)歷一個(gè)向下調(diào)整的過程。目前銷售的趨勢(shì)水平可能在0-5%之間，而1季度的銷售增速在33%。所以這一向下的調(diào)整一旦開始，增速下探的幅度應(yīng)該會(huì)很深。

隨著銷售的下滑，2個(gè)季度以后新開工也會(huì)調(diào)頭向下，并且由于房地產(chǎn)存貨去化的過程還沒有完成,新開工可能會(huì)跌的更深。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨數(shù)據(jù)可靠性很差，在這里我們?cè)O(shè)想了一個(gè)指標(biāo)。盡管我們也不認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)那么的可靠，但是它對(duì)存貨的趨勢(shì)多少有一些寓意。

我們把每一年的銷售面積，減去剔除不可銷售的部分[1]后的新開工面積，就得到了每一年存貨的變化情況。

盡管這一存貨變化情況也不見得可靠，例如部分項(xiàng)目是房地產(chǎn)企業(yè)以自持的形式來(lái)長(zhǎng)期持有。但以此觀察，我們能夠看到在2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一定的存貨去化，今年以來(lái)存貨去化的速度有一定放慢。

從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，考慮2011-2013年的存貨積累情況，和過去2年的存貨去化情況，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨仍然沒有清理完畢，市場(chǎng)仍然需要一個(gè)存貨去化的過程。這需要新開工面積經(jīng)歷一個(gè)更深的下降。

綜合來(lái)看，我們現(xiàn)在也許處在一個(gè)短周期銷售面積的頂峰附近，用不了太長(zhǎng)時(shí)間我們就能看到銷售面積快速下降，它也許不需要貨幣緊縮來(lái)觸發(fā)，這個(gè)下跌會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間，并且下探的會(huì)比較深。

考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化仍然有比較明顯的壓力，新開工面積隨后的下降應(yīng)該也會(huì)有一定的幅度，并且在底部會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。在這個(gè)意義上來(lái)講，我們現(xiàn)在正在看到的新開工面積的上升，以及經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，應(yīng)該說(shuō)都是不可持續(xù)的。

[1]新開工面積中的不可銷售面積包括，拆遷還建、接受委托、定向開發(fā)的房屋面積；學(xué)校、幼兒園、派出所、居委會(huì)、商店等公益設(shè)施建筑面積；車庫(kù)、車位等按個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)而不計(jì)入銷售面積。一些經(jīng)驗(yàn)系數(shù)認(rèn)為新開工面積中的80%是可以銷售的。作者按：本文根據(jù)高善文博士2016年6月28日在安信證券2016年中期策略會(huì)（深圳）上發(fā)言內(nèi)容整理形成。文章分為三部分，分別討論了房地產(chǎn)市場(chǎng)、產(chǎn)能過剩問題、影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面熱點(diǎn)問題。我們將分三期推送報(bào)告內(nèi)容，本文為第一期。

守正待時(shí)（之一）

高善文

2016年7月7日

內(nèi)容提要

本文首先研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

考慮到反腐敗對(duì)政府行為的影響，我們將中國(guó)的二線城市分為兩組，一組是重要官員牽涉腐敗指控而落馬的城市，對(duì)比組為沒有出現(xiàn)這類沖擊的城市。總體而言，數(shù)據(jù)顯示2014年初以來(lái)前組城市的房?jī)r(jià)漲幅相對(duì)在顯著加快。數(shù)據(jù)分析表明，由于反腐沖擊，這導(dǎo)致前組城市的房地產(chǎn)新開工及土地供應(yīng)受到了更強(qiáng)烈的抑制，客觀上加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化過程，從而導(dǎo)致后期更快的房?jī)r(jià)上漲。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析指出，這兩組城市的差別與收入增長(zhǎng)和人口流入的差異沒有關(guān)聯(lián)。

對(duì)小學(xué)生及適齡入學(xué)兒童的數(shù)據(jù)分析顯示，過去八年以來(lái)，中國(guó)的年輕人口主要涌向大中城市。由于人口結(jié)構(gòu)的原因，最近兩年這一趨勢(shì)似乎進(jìn)一步加速，這也許有助于理解中國(guó)大中城市旺盛的房地產(chǎn)需求。結(jié)合人口結(jié)構(gòu)和城市化率的數(shù)據(jù)看，這一趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。

然而，從短周期的角度看問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)年初以來(lái)的加速上升勢(shì)頭似乎正在結(jié)束，并將很快轉(zhuǎn)入下降趨勢(shì)。從歷史模式看，下降過程可能持續(xù)4-6個(gè)季度，并將在2個(gè)季度后傳導(dǎo)為新開工的下降。我們認(rèn)為，由于前期的需求透支，未來(lái)銷售和開工的下降幅度不可低估。

今年年初以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪非常猛烈的恢復(fù)。從交易量和交易價(jià)格的角度來(lái)看，市場(chǎng)的上漲非常猛烈，超出了年初絕大多數(shù)人，包括我們?cè)趦?nèi)的預(yù)期。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一線城市以外，二線和三線城市房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了非常廣泛的上漲，特別是二線城市直到今年5月份房地產(chǎn)價(jià)格和交易量的上漲仍然非常的強(qiáng)烈，這無(wú)疑是大大超出市場(chǎng)預(yù)期的。

接下來(lái)我們想討論為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的局面，從對(duì)這一局面的思考之中我們能得到哪些一般性的結(jié)論和啟示？

（一）反腐敗對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

有位房地產(chǎn)業(yè)界的資深專家曾經(jīng)提出了一個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的這一輪上漲與反腐敗存在著密切的聯(lián)系。

這一基本想法是，如果反腐敗導(dǎo)致某個(gè)地方政府的行政首長(zhǎng)被查處，在隨后的一段時(shí)間里會(huì)影響當(dāng)?shù)卣男姓鳛椋渲型怀龅谋憩F(xiàn)會(huì)是系統(tǒng)性地減少市場(chǎng)上的土地供應(yīng)。與地方政府“聯(lián)系密切”的房地產(chǎn)商也會(huì)因?yàn)榉锤瘮∠到y(tǒng)性地壓低新房的開工。這些使得隨后一到兩年的時(shí)間里該地房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨會(huì)被動(dòng)地、加速去化。這樣的庫(kù)存加速去化在房地產(chǎn)市場(chǎng)周期上行的時(shí)候就會(huì)通過房?jī)r(jià)快速的上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量快速的上漲表現(xiàn)出來(lái)。

我們專門針對(duì)這一看法梳理了相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看到這種想法在一定程度上居然是正確的。

我們把中國(guó)二線城市分成兩組，一組是有主要的行政官員因?yàn)楦瘮栴}被查處的城市；另一組城市則沒有出現(xiàn)這樣的事件沖擊。反腐敗是中央自上而下對(duì)黨的隊(duì)伍進(jìn)行清理的行為，從地方城市分組的角度來(lái)看，反腐敗對(duì)地方的沖擊應(yīng)該具有一些隨機(jī)性。

按這一標(biāo)準(zhǔn)分組，受到反腐敗沖擊的二線城市共11個(gè)，分別是：南京，無(wú)錫，溫州，昆明，太原，呼和浩特，寧波，福州，濟(jì)南，南寧，貴陽(yáng)。沒有受到?jīng)_擊的二線城市有25個(gè)，分別是天津，石家莊，沈陽(yáng)，大連，長(zhǎng)春，哈爾濱，蘇州，杭州，合肥，廈門，南昌，青島，鄭州，武漢，長(zhǎng)沙，北海，海口，三亞，重慶，成都，西安，蘭州，西寧，銀川，烏魯木齊。

我們首先對(duì)比這兩組城市房?jī)r(jià)的表現(xiàn)。圖1顯示的是這兩組城市定基房?jī)r(jià)指數(shù)的差。以新一屆中央政府大力度反腐的開始為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2014年初之前，受到反腐沖擊的城市在比較長(zhǎng)的時(shí)間里房?jī)r(jià)漲幅系統(tǒng)性的更慢。但是在我們所研究的這一事件沖擊發(fā)生以后，受到反腐沖擊的城市樣本組相對(duì)而言房?jī)r(jià)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的加速，表現(xiàn)為兩組城市的房?jī)r(jià)定基指數(shù)差開始顯著收窄。

從房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)來(lái)看，2014年1季度之前，兩個(gè)樣本組房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售情況的差異平均在0附近，但此后受反腐沖擊的樣本組房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的加快。這與2014年之前的情況具有非常大的差異。

從交易量和交易價(jià)格的角度看，我們重點(diǎn)研究的受反腐沖擊的城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)確實(shí)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的變化。造成這一結(jié)果的原因是什么呢？在經(jīng)濟(jì)上有可能是我們重點(diǎn)研究的樣本組的收入或人口流入在加速，還有一種可能是我們研究的樣本組的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了更徹底的去存貨。

首先觀察房地產(chǎn)新開工情況。在我們所研究的事件沖擊之前，受到反腐沖擊的樣本城市組的新開工增速系統(tǒng)性的高于對(duì)照組。而在2014年初之后接近兩年的時(shí)間里，我們重點(diǎn)研究的樣本組相對(duì)而言房地產(chǎn)新開工增速出現(xiàn)了更大的下滑。表現(xiàn)為兩者之間的差距在2014年1月份以后接近兩年的時(shí)間里都位于明顯的負(fù)值區(qū)間。這意味著受到反腐沖擊的城市組房地產(chǎn)新開工更低，相對(duì)而言房地產(chǎn)市場(chǎng)去存貨更加徹底。

從土地購(gòu)置面積來(lái)看，類似的情況依然是存在的。以2014年1季度為節(jié)點(diǎn)對(duì)比這兩個(gè)樣本組，可以看到受到反腐沖擊的城市樣本組土地購(gòu)置面積下滑幅度顯著更大。

這些情況在很大程度上已經(jīng)佐證了我們前文提出的假說(shuō)，一個(gè)城市的官員因?yàn)楦瘮栴}被查處，這個(gè)城市在隨后大概一至兩年的時(shí)間里土地市場(chǎng)和新開工情況會(huì)受到更強(qiáng)的抑制，從而會(huì)加速這個(gè)城市的房地產(chǎn)存貨去化過程。

（二）人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的影響

1、兩組城市在居民收入和人口流入間差異不大。

是否有一些經(jīng)濟(jì)上的原因也可能導(dǎo)致這一結(jié)果呢？我們接著從居民收入和人口流入的角度比較這兩組城市的情況。

首先我們比較這兩組城市居民可支配收入的情況。從圖5的比較來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)沒有很強(qiáng)的證據(jù)說(shuō)明一組城市的居民可支配收入出現(xiàn)了顯著的加速。

是不是因?yàn)槿丝诘募铀倭魅霃亩苿?dòng)房?jī)r(jià)的上升呢？

由于大多數(shù)二線城市沒有可靠的常住人口連續(xù)數(shù)據(jù)，作為替代我們重點(diǎn)研究了這些城市的小學(xué)在校生人數(shù)的增長(zhǎng)。因?yàn)樾W(xué)在校人數(shù)是基于教育部的統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)的質(zhì)量非常高，而且我們可以合理的設(shè)想，在中國(guó)大中城市6-11歲的適齡兒童如果不是出于特殊的情況，應(yīng)該都在學(xué)校接受義務(wù)教育。

如果一個(gè)城市有大量的人口涌入，這些涌入人口的子女將在小學(xué)在校人數(shù)方面得到一定的體現(xiàn)。更加重要的是，小學(xué)在校人數(shù)的變化可以比較好的反映剛需的變化。如果一個(gè)年輕的家庭在某一城市安家，隨后有了子女，并在這個(gè)城市上學(xué)，那么他對(duì)于學(xué)區(qū)房的剛需非常強(qiáng)。所以一個(gè)城市在校小學(xué)生人數(shù)的變化也許可以比較好的反映這個(gè)城市剛需的變化趨勢(shì)，并且這個(gè)數(shù)據(jù)的質(zhì)量非常高。

觀察兩組城市小學(xué)在校生增速，增速并沒有系統(tǒng)的差異。甚至沒有受到反腐沖擊、房?jī)r(jià)上漲比較慢的那組城市，小學(xué)在校人數(shù)的增速更快，意味著它的剛需更強(qiáng)。

從居民收入、人口流入和剛需的角度，我們基本上可以排除兩個(gè)樣本組房?jī)r(jià)上漲的明顯差異與經(jīng)濟(jì)因素或者是人口因素有關(guān)系的假設(shè)。同時(shí)從房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開工以及土地購(gòu)置的情況來(lái)看，我們可以在一定程度上認(rèn)定受到反腐沖擊城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)在供應(yīng)層面上受到了更強(qiáng)的抑制，這種抑制與隨后房?jī)r(jià)的上漲之間應(yīng)該存在著比較緊密的聯(lián)系。

2、人口小周期繼續(xù)支持一二線城市房地產(chǎn)需求。

從總量上觀察中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，如果以小學(xué)適齡人口的增長(zhǎng)來(lái)推測(cè)未來(lái)的小學(xué)在校人數(shù)的增長(zhǎng)，我們可以看到從現(xiàn)階段到2020年左右，以小學(xué)適齡人口來(lái)衡量，將有一個(gè)小規(guī)模的人口紅利或人口高峰。

從1998年到2013年前后，中國(guó)小學(xué)在校人數(shù)一直處于負(fù)增長(zhǎng)，這反映了中國(guó)年輕人比例的下降。但是由于人口自身小周期的作用，大約從2014年或者2015年開始未來(lái)十年時(shí)間中國(guó)小學(xué)人數(shù)會(huì)重新恢復(fù)增長(zhǎng)，這一增速大約在1%左右。

從分城市結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管過去全國(guó)范圍內(nèi)小學(xué)在校人數(shù)長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)，但是中國(guó)一線城市小學(xué)在校人數(shù)至少在2008年以來(lái)一直維持高速的增長(zhǎng)，增速在4%到5%之間，意味著在14年左右的時(shí)間里面人數(shù)就會(huì)翻一番。這表明一線城市吸納了大量的，并且主要是年輕的勞動(dòng)力，推動(dòng)了一線城市小學(xué)在校人數(shù)以非常快的速度增長(zhǎng)。這種人口趨勢(shì)的變化推動(dòng)了一線城市對(duì)住房、對(duì)學(xué)區(qū)房非常旺盛的需求，并且從人口的趨勢(shì)來(lái)看，這一趨勢(shì)在2020年之前不見得會(huì)結(jié)束。

對(duì)中國(guó)的二線城市合并來(lái)看，在2011年以前小學(xué)在校生人數(shù)大體處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2014年以來(lái)，二線城市的小學(xué)在校人數(shù)也出現(xiàn)了明顯的加速。

從2015年往后看，我們將看到的是，全國(guó)的小學(xué)在校人數(shù)從以前每年-3%到-4%的增長(zhǎng)，重新恢復(fù)到1%左右的增長(zhǎng)。這在一線城市始終表現(xiàn)為小學(xué)在校人數(shù)非常快速的增長(zhǎng)，在二線城市也開始轉(zhuǎn)化為小學(xué)在校人數(shù)比較快的增長(zhǎng)，并在一定程度上即將轉(zhuǎn)化或者已經(jīng)轉(zhuǎn)化成為對(duì)包括學(xué)區(qū)房在內(nèi)的剛性、旺盛的房地產(chǎn)需求。從人口角度來(lái)看，這一需求可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

（三）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的總結(jié)和展望

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心問題是去庫(kù)存。

綜合此前的討論，我們提出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一般性總結(jié)。

從剛性需求、人口城市化等角度來(lái)看，實(shí)際上過去很多年以來(lái)，中國(guó)的城市化以及城市化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的推動(dòng)始終保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。從人口變化，以小學(xué)在校人數(shù)這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，人口結(jié)構(gòu)以及城市化所推動(dòng)的房地產(chǎn)需求在未來(lái)一段時(shí)間，會(huì)出現(xiàn)一段逐步強(qiáng)化的過程。這種強(qiáng)化和加速表現(xiàn)為一線城市人口大量的涌入，在可以預(yù)見的將來(lái)二線城市也將涌入大量的人口。

在這一背景下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)核心的問題是去存貨。支持這一說(shuō)法的重要證據(jù)就在于反腐敗對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

從我們前文所討論的證據(jù)來(lái)看，反腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的影響，在短期之內(nèi)突出的表現(xiàn)為房地產(chǎn)存貨加速去化，在中長(zhǎng)期來(lái)看它加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常化過程。所以在受到反腐敗沖擊的城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的更快。

2、從總量層面討論房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)層面有三個(gè)情況。一是，從房地產(chǎn)的銷售和新開工增速的對(duì)比來(lái)看，兩者是高度同步的，平均而言新開工增速滯后銷售大約2個(gè)季度左右。二是，在2011年以來(lái)的大多數(shù)時(shí)間里，房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開工增速都處在銷售增速之下，相對(duì)而言這個(gè)市場(chǎng)逐步進(jìn)入了一個(gè)存貨去化的過程。三是，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著的周期和劇烈的波動(dòng)，市場(chǎng)圍繞某一趨勢(shì)水平向上和向下都會(huì)出現(xiàn)顯著的背離。

觀察最近的房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售周期。目前房地產(chǎn)銷售面積增速已經(jīng)處于金融危機(jī)以來(lái)銷售面積歷史增速波動(dòng)區(qū)間的上限附近。從短周期的角度來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積的高速增長(zhǎng)應(yīng)該是很難維持的，用不了太長(zhǎng)的時(shí)間，銷售增速應(yīng)該會(huì)拐頭向下。從歷史的模式來(lái)看，一旦銷售增速拐頭向下，將會(huì)有一個(gè)很深的下探，這種下探反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)自身的短周期的波動(dòng)，未必代表房地產(chǎn)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化。一旦這一拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售將出現(xiàn)4-6個(gè)季度的連續(xù)下降。

有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，從歷史上來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)頂部的出現(xiàn)都與貨幣的緊縮緊密的聯(lián)系在一起。現(xiàn)在我們沒有看到貨幣的緊縮，從這一觀察出發(fā)，認(rèn)為房地產(chǎn)銷售不會(huì)下行，或者下行幅度很輕微。

我們認(rèn)為貨幣的緊縮更可能是房地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)的催化劑，它觸發(fā)或者是加速房地產(chǎn)銷售增速回落的過程。但是即使沒有貨幣的緊縮，房地產(chǎn)銷售增速或遲或早也一定會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，關(guān)鍵的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)存在內(nèi)在的均值回復(fù)趨勢(shì)。

從長(zhǎng)期來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)有一個(gè)趨勢(shì)增速，如果市場(chǎng)的銷售情況與這一趨勢(shì)背離逐漸加大，會(huì)有非常強(qiáng)的向趨勢(shì)回歸的力量。這一趨勢(shì)回歸的過程，表現(xiàn)為向上背離趨勢(shì)非常遠(yuǎn)的時(shí)候，向下的回歸也會(huì)非常深，從而在長(zhǎng)期之內(nèi)圍繞趨勢(shì)形成非常大的波動(dòng)。

我們現(xiàn)在看到的是房地產(chǎn)銷售面積增速太高，并且這一增速已經(jīng)經(jīng)歷了至少5個(gè)季度的連續(xù)爬升。從趨勢(shì)回歸的角度看，房地產(chǎn)銷售需要經(jīng)歷一個(gè)向下調(diào)整的過程。目前銷售的趨勢(shì)水平可能在0-5%之間，而1季度的銷售增速在33%。所以這一向下的調(diào)整一旦開始，增速下探的幅度應(yīng)該會(huì)很深。

隨著銷售的下滑，2個(gè)季度以后新開工也會(huì)調(diào)頭向下，并且由于房地產(chǎn)存貨去化的過程還沒有完成,新開工可能會(huì)跌的更深。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨數(shù)據(jù)可靠性很差，在這里我們?cè)O(shè)想了一個(gè)指標(biāo)。盡管我們也不認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)那么的可靠，但是它對(duì)存貨的趨勢(shì)多少有一些寓意。

我們把每一年的銷售面積，減去剔除不可銷售的部分[1]后的新開工面積，就得到了每一年存貨的變化情況。

盡管這一存貨變化情況也不見得可靠，例如部分項(xiàng)目是房地產(chǎn)企業(yè)以自持的形式來(lái)長(zhǎng)期持有。但以此觀察，我們能夠看到在2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一定的存貨去化，今年以來(lái)存貨去化的速度有一定放慢。

從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，考慮2011-2013年的存貨積累情況，和過去2年的存貨去化情況，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨仍然沒有清理完畢，市場(chǎng)仍然需要一個(gè)存貨去化的過程。這需要新開工面積經(jīng)歷一個(gè)更深的下降。

綜合來(lái)看，我們現(xiàn)在也許處在一個(gè)短周期銷售面積的頂峰附近，用不了太長(zhǎng)時(shí)間我們就能看到銷售面積快速下降，它也許不需要貨幣緊縮來(lái)觸發(fā)，這個(gè)下跌會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間，并且下探的會(huì)比較深。

考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨去化仍然有比較明顯的壓力，新開工面積隨后的下降應(yīng)該也會(huì)有一定的幅度，并且在底部會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。在這個(gè)意義上來(lái)講，我們現(xiàn)在正在看到的新開工面積的上升，以及經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，應(yīng)該說(shuō)都是不可持續(xù)的。

[1]新開工面積中的不可銷售面積包括，拆遷還建、接受委托、定向開發(fā)的房屋面積；學(xué)校、幼兒園、派出所、居委會(huì)、商店等公益設(shè)施建筑面積；車庫(kù)、車位等按個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)而不計(jì)入銷售面積。一些經(jīng)驗(yàn)系數(shù)認(rèn)為新開工面積中的80%是可以銷售的。