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　　第一部分行情回顧

　　4月在大宗商品普漲的帶動下，PTA(4662, -22.00, -0.47%)震蕩反彈，但漲勢相對糾結；截至4月底，PTA主力1609一度沖至5200，PTA現貨加工費反彈至800元/噸附近高位，盤面利潤達到近千元，大量套保盤涌入，TA期價高位承壓。5月開始，為了打壓期貨市場投機情緒，證監會[微博]接連出臺政策限制過分投機，市場情緒急轉直下；對于PTA自身來說，加工費處于近幾年高位，加之下有需求季節性轉弱預期，5月PTA走出單邊下跌行情，從月初最高的5200一路跌至月底4500獲得支撐。

　　時至6月，原油高位震蕩，石腦油裂解價差處于歷史低位，PX價格依舊堅挺，PTA現貨加工費壓制400以下，PTA下方支撐較強，6月份TA1609震蕩小幅企穩，但下游需求淡季以及巨大倉單壓力，PTA期現價格依舊承壓，TA1609上方4800壓制依舊較強。

　　圖1.PTA主力合約日K線圖

　　資料來源：文華財經

　　第二部分基本面分析

　　(一)、成本端：原油高位承壓石腦油、PX加工價差基本壓縮到位

　　原油：再平衡之路三季度較為樂觀

　　二季度以來，在供應端利好以及美元走弱的共同推動下，國際油價震蕩企穩。自4月初以來，WTI原油從35美元/桶的低位反彈至48美元/桶附近，漲幅達37%；Brent原油從38美元/桶反彈至49美元/桶，漲幅達30%。具體來看，4月上旬市場期盼凍產會議，加之俄羅斯稱凍產之外還有其他選項，瞬間點燃多頭熱情，油價暴漲。而最終凍產會議無功而返，油價盤中暴跌，但科威特石油工人意外罷工帶來利好支撐。5月，油價雖然間或受到供應過剩憂慮等因素打壓，但總體在供應中斷風險支撐下震蕩走高。加拿大、利比亞、尼日利亞等國適時發生供給中斷事件，這使得全球原油超供狀況明顯改善，油價因此獲得上觸50美元的機會。不過，后期在承受50美元關卡沉重阻力的同時，美元走強和產油國供應中斷的改善也在不斷拖累油價，油價出現小幅震蕩回落。6月以來，WTI原油曾一度突破50美元/桶關口，但對英國公投的不確定的擔憂以及美國是有鉆井平臺止跌回升的影響下，油價大幅回落；6月中旬，英國民調顯示，英國留歐概率較大，原油又快速反彈至50美元/桶關口；6月24日，英國公投結束，英國脫歐，超出市場預期，美元大幅反彈，原油大跌。

　　圖2.原油價格走勢圖

　　資料來源：wind、信達期貨研發中心

　　供需面來看，OPEC和俄羅斯產量維持高位，美國原油產量雖仍在下降但降幅有限，同時尼日利亞部分產出恢復正常，真實供應依舊過剩。需求端來看，美國仍處夏季傳統需求旺季，汽油需求非常旺盛，美國原油庫存有下降跡象，但石油總庫存依舊很高。經濟面來看，IMF[微博]等權威機構普遍下調全球經濟增速，低速增長的特點難以扭轉，偏黯淡的前景也會拖累原油需求預期。政策面來看，美聯儲暫難加息，但美元尚維持相對強勢。地緣政治方面，尼日利亞局勢已有緩和，中東近期表現平靜。英國公投成功脫歐，油價面臨巨大的利空沖擊；不過，隨著夏季需求高峰季的到來，下游需求對油價會形成一定支撐，預計原油在消化英國退歐事件影響之后，后市仍有反彈空間，對于三季度原油價格整體依舊偏樂觀，預計三季度油價的主要運行區間在50-60美元/桶之間。

　　石腦油：石腦油跟漲乏力裂解價差壓至歷史低位

　　二季度亞洲石腦油價格基本跟隨國際油價震蕩企穩，截至6月24日，亞洲石腦油CFR日本價格從3月底的390美元/桶漲至420美元/桶，漲幅達7.7%，落后預原油的漲勢，直接表現在石腦油的裂解價差收縮。

　　圖3.石腦油裂解價差

　　資料來源：wind、信達期貨研發中心

　　造成石腦油價差的因素是多方面的，其中最主要來自液化石油氣(LPG)價格的下跌對石腦油價格的打壓，因為LPG和石腦油在下游乙烯裂解原料選擇上有一定的替代性，一般情況下，當LPG的價格低于石腦油價格超過50美元/噸以上時，乙烯生產商傾向于用LPG替代石腦油作為乙烯裂解原料，亞洲地區LPG對石腦油的替代量大約占石腦油裂解量的10%-15%左右。從5月中旬開始。石腦油-LPG價差持續處于50美元/噸以上，截至6月24日，石腦油-LPG價差維持在90美元/噸高位。

　　雖然石腦油的裂解價差受到LPG替代性的打壓，但石腦油裂解價差已經處于歷史低位水平，繼續擠壓的空間不大。

　　PX：PX維持利潤空間

　　二季度，PX(FOB韓國)-石腦油(CFR日本)、PX(FOB韓國)-MX(FOB韓國)價差分別從季初的400美元/噸、145美/噸降至季末380美元/噸、120美元/噸左右。

　　圖4.PX-石腦油/PX-MX價差

　　資料來源：wind、信達期貨研發中心

　　圖5.PX負荷狀況

　　資料來源：wind、信達期貨研發中心

　　一般情況下，二季度是亞洲PX裝置檢修旺季，但從今年二季度PX裝置開工情況來看，檢修力度沒有先前預期的那么大，4月亞洲PX負荷小幅走低至72%附近，進入5月，之前檢修的幾套裝置重啟，PX負荷逐步走高。6月以來，亞洲PX負荷維持76%附近，高于去年同期3個百分點。

　　圖6.2016年亞洲PX裝置變動

　　資料來源：CCF、信達期貨研發中心

　　從目前來看，國內PX裝置檢修主要集中在8月份，其中包括天津石化39萬噸、金陵石化70萬噸、遼陽石化70萬噸、中金石化160萬噸，若上面PX裝置全部按計劃檢修，8月份國內PX開工有望降至6成以下。從除中國以外的其它亞洲國家PX裝置運行情況來看，三季度基本沒有裝置計劃檢修，而且部分裝置還有重啟計劃，比如九龍芳烴、PTTG、韓國Ulsan短期都有重啟計劃。整體來看，7月亞洲PX供應有望增加，但在國內PTA開工預計仍會維持高位的情況下，PX-石腦油價差壓縮空間不大；8-9月份國內PX裝置檢修較多，PX供應下滑，但8-9月份國內PTA裝置也有檢修計劃，對PX需求也會下滑；三季度PX-石腦油價差維持350-380美元/噸概率較大。

　　(二)、供需轉弱預期強

　　PTA二季度延續了3月份去庫存節奏，但去庫存力度相對有限。具體來看，4月份PTA產量大約273萬噸，聚酯生產消耗PTA275萬噸左右，考慮到凈出口和其他方面的PTA用途，截至4月底，PTA社會庫存在158萬噸左右，單月去庫存16萬噸；5月PTA單月產量約282萬噸，聚酯生產消耗PTA約280萬噸，考慮到凈出口和其他方面的PTA用途，截至5月末，PTA社會庫存約148萬噸，單月去庫存10萬噸；6月中旬由于漢邦接近290萬噸裝置意外停車，改變了6月PTA供需格局，6月PTA產量約280萬噸，聚酯消耗PTA約270萬噸，考慮凈出口和在其他領域的應用，截至6月底，PTA社會庫存約146萬噸，庫存水平中等偏下，單月去庫存2萬噸左右。

　　由于G20的影響，市場普遍預期8月份浙江地區聚酯工廠開工將會受到影響，目前浙江和上海地區聚酯總產能約1915萬噸，占全國聚酯產能的42%，而且目前聚酯工廠在產品現金流虧損的情況下，依舊維持高負荷運行，市場預計這是為8月份停車做準備。如若因為G20原因，8月份聚酯開工真的會大面積下滑，那么8月之前提前生產維持高負荷也在情理之中，當然G20峰會也會影響PTA工廠開工，但總產能集中來看，PTA在浙江地區集中度遠不及聚酯工廠，目前浙江和上海地區PTA總產能1260萬噸(包括遠東的320萬長期停車裝置)，約占全國PTA總產能的27%，從產能分布集中度來看，G20對聚酯行業的影響會大于對PTA的影響，整體利空PTA。

　　圖7.PTA社會庫存變化

　　資料來源：CCF、信達期貨研發中心

　　進入4月，商品市場氛圍好轉，PTA在商品普漲的氛圍額帶動下震蕩企穩，而聚酯開工維持85%的高位，產銷低迷，聚酯產成品現金流惡化，4月切片、POY平均分別虧損172元/噸和164元/噸；進入5月，原料PTA大幅走跌，加之恰逢舉止銷售旺季，終端集中補庫，聚酯現金流有所好轉，切片現金流由負轉正，POY現金流也大幅好轉；進入6月，PTA加工費壓制地位，成本支撐較強，而聚酯開工依舊處于高位，聚酯工廠只能選擇降價促銷才能消化庫存，聚酯產品現金流全面轉差，截至6月27日，聚酯成品現金流基本全面虧損，現金流狀況如下：瓶片(-108)，切片(-208)，POY(-198)，FDY(122)，短纖(-83)。

　　圖8.聚酯現金流

　　資料來源：CCF、信達期貨研發中心

　　聚酯產成品現金流和庫存情況可以直接影響到聚酯的開工意愿，從二季度聚酯庫存的變化情況來看，長絲庫存基本維持穩定，短纖庫存有所增加。截至二季度末，POY庫存11.8天、FDY庫存15.6天、DTY23天、短纖庫存11.2天，整體庫存壓力不大。由于受到G20的影響，目前聚酯開工維持高位，預計7月份聚酯負荷下滑幅度仍然有限，而終端紡織和印染企業停工相對比較靈活，受到G20的影響，可能停工較聚酯會有所提前，預計進入三季度，聚酯庫存會處于逐步累積的過程。

　　圖9.聚酯庫存指數變化

　　資料來源：CCF、信達期貨研發中心

　　據中國海關總署最新統計數據顯示，2016年5月，我國紡織品服裝出口額為235.16億美元，環比增長12.74%，同比增長0.53%。其中，紡織品(包括紡織紗線、織物及制品)出口額為102.05億美元，同比增長1.59%；服裝(包括服裝及衣著附件)出口額為133.11億美元，同比下降0.27%。2016年1-5月，我國紡織品服裝累計出口額為1010.16億美元，同比下降1.97%，其中紡織品累計出口額為433.25億美元，同比下降0.03%；服裝累計出口額為576.92億美元，同比下降3.19%。

　　英國推出歐盟事件造成外匯市場顯著波動，在岸人民幣一度跌破6.65關口，并觸及五年半新低。中國出口占最終需求超20%，匯率影響舉足輕重。2015年，我國出口和服務占GDP比重達25.56%，而同期美國僅為11.9%。出口依賴的經濟特征決定了匯率對企業的重要性，行業層面，紡織服裝服飾等領域將受益于人民幣貶值對于出口的帶動。

　　圖10.紡織品服裝出口及累計同比

　　資料來源：wind、信達期貨研發中心

　　第三部分行情展望

　　從成本端來看，英國公投成功脫歐，油價面臨巨大的利空沖擊；不過，隨著夏季需求高峰季的到來，下游需求對油價會形成一定支撐，預計原油在消化英國退歐事件影響之后，后市仍有反彈空間，對于三季度原油價格整體依舊偏樂觀，預計三季度油價的主要運行區間在50-60美元/桶之間。石腦油裂解價差持續處于歷史底部，沒有繼續壓縮空間，但在LPG的替代優勢明顯的的情況下，石腦油依舊會持續承壓，石腦油價格仍會跟隨原油波動；PX短期在亞洲近月流動性偏緊以及PTA開工高位的支撐下，維持強勢可能性較大，7月亞洲有幾套PX裝置計劃重啟，PX流動性會有所緩解，PX加工價差有下行壓力。從供需來看，由于受到G20不確定影響，三季度PX-PTA-PET裝置開工變數較大，根據目前預測的情況來看，G20對產業鏈下游的影響要大于對上游的影響，整體來看還是利空PTA，從目前PTA現貨加工費在300-400低位區間徘徊來看，市場基本已經提前消化了G20帶來的悲觀預期，后市若真如市場預期，對PTA的利空打壓也是有限的，只要原油沒有大幅走跌，PTA就沒有下跌空間。而從另一角度看，PTA工廠處于虧損長達一個半月之久，停車意愿正在累積之中，近期逸盛大連的220萬噸裝置和福建佳龍的60萬裝置都計劃在7月初檢修，若后期加工費仍繼續持續維持低位，不排除有新的裝置加入到停車行列，而目前PTA整體社會庫存處于偏低水平，庫存主要集中在交易所，現貨流通貨源較為緊缺，若有幾套大裝置突發停車，必定會推動現貨價格大幅上漲。

　　總結：雖然三季度初期PTA期價仍然會受到供需面預期偏弱的壓制，加工費預計仍會維持低位，但低加工費或也已經提前消化后期弱勢供需面，而且后期供需演化的變數依舊較大，整合對原油和PTA自身供需基本面的判斷，我們認為PTA的做多的安全邊際逐步顯現，建議投資者可等TA1701回調至4700-4800區間分批布局多單，預計三季度末TA期價運行區間在5200-5300之間。