■冉學東

　　近日，政治局會議第一次提出抑制資產泡沫，引發(fā)市場大嘩。由于股市流動性強，稍有風吹草動就開始調整，因此A股成為這個消息第一個犧牲品，這是中國在四萬億刺激，經濟全面泡沫化之后，最奇觀的景觀：所有的行業(yè)和領域都在加杠桿，只有A股在去杠桿，當然2014年和2015年瘋狂了一次，搞了個股災。盡管創(chuàng)業(yè)板的一些小股票泡沫也還嚴重，但是畢竟許多大公司其市盈率都非常低，反映了中國經濟未來的基本面。

　　在筆者看來，資產泡沫必須有兩個條件，一個是貨幣太多，一個是需求太旺，兩者相加瘋狂炒作，就形成資產泡沫。那么中國有沒有資產泡沫，傻瓜都知道，最明顯的當然是房地產泡沫。

　　經濟中資產泡沫為什么會破，因為貨幣發(fā)的太多了，某些資產的需求太旺盛了，但是由于經濟體沒有未來的收益作為資產價格的支撐，就會破裂，這需要一個臨界點，經濟未來下行的速度越快，就離資產泡沫破裂的距離越遠，經濟中增長的因素如果還是很強勁，則破裂的臨界點距離就會比較遠。

　　許多人看到政治局的這個表態(tài)，都以為要刺破房地產泡沫了，這個看法不一定準確。房地產的確泡沫很大，但是在當下的房地產徹底綁架了經濟，每當房地產處于低迷，經濟就下行，財政收入就銳減，可謂在中國經濟下行期，牽一發(fā)而動全身。而且土地財政跟地方政府的運作捆綁在一起，房地產泡沫要是破了，后果不堪設想。

　　所以，高層醞釀抑制資產泡沫，房地產肯定是終極目標，但是目前所要做的不是刺破房地產的泡沫，而是政府能夠維持，能夠不讓泡沫繼續(xù)膨脹，也不讓它突然爆裂，就相當了不起，也是非常不容易。其實從去年開始對房地產的各項稅收優(yōu)惠，金融放開，直至今年對個別房地產價格上漲過快地區(qū)的打壓政策的再次出臺，都表明了這一點。

　　比如中國經濟在2012年開始就有很大的泡沫，并且有些地方已經破裂，但是最終沒有在全國范圍內大范圍破裂，原因在于經濟發(fā)展的底子和動能還有，尤其是底層的消費和中小企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力還很強，他們保證了就業(yè)和消費，至少從短期來看，居民的收入還沒有出現(xiàn)斷崖式下滑，因此資產泡沫還在保持著。

　　那么現(xiàn)在政府在刺破資產泡沫時，可以在哪些方面有作為呢，筆者認為現(xiàn)在很可能就在刺破金融市場的泡沫。這個泡沫事實上央行在2013年就想刺破，但是搞了個錢荒，社會壓力太大，只得加入資產泡沫的大合唱，瘋狂發(fā)放貨幣，導致金融體系的資產泡沫變本加厲。

　　其實，從種種跡象看，刺破或者抑制金融泡沫的行動已經開始了。最近，證券系統(tǒng)正在熱烈討論的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，其目的就是要壓縮在資產管理行業(yè)廣泛存在的通道業(yè)務；而銀監(jiān)會正在研究制定《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，銀行理財業(yè)務監(jiān)管重點包括：對銀行理財業(yè)務分類管理，分為基礎類理財業(yè)務和綜合類理財業(yè)務；禁止發(fā)行分級產品；銀行理財業(yè)務進行限制性投資；銀行理財計提風險準備金等，其宗旨也是銀行理財資金通過各種加杠桿手段進入股市、債市等市場的套利行為。

　　金融體系的資產泡沫是怎么產生的，追根溯源，還是最近幾年實體經濟融資需求降低，而政府要求降低企業(yè)融資成本，央行于是持續(xù)貨幣寬松。而銀行的資金進入不了實體經濟，就在金融機構之間，以各種產品和通道的形勢到處流動，過一個環(huán)節(jié)收一次費，所以金融業(yè)的業(yè)績增速雖然下滑很嚴重，但遠遠高于實體經濟的收益率。然而金融市場的交易已經非常擁擠，債券市場上價格高企，收益率一降再降，幾乎要打平一切能產生收益的價差，資產荒蔓延。這里的問題是，用貨幣之水灌溉的金融交易，最終唯有實體收益做支撐，最后的清算，必然有交易方的違約。

　　一旦資產端的收益不能覆蓋負債端的成本，如果貨幣之水干涸，并且持續(xù)，那么就會引發(fā)流動性風險，如果貨幣繼續(xù)印，那就只能是匯率的自動收縮，最終這些問題都會以危機的形式在金融市場爆發(fā)。

　　當然金融業(yè)最終聯(lián)系的是實體經濟，比如金融泡沫許多以企業(yè)債的形式擠進了地方融資平臺、國有企業(yè)和房地產行業(yè)，金融泡沫破裂必然對應的是實體的去泡沫，但是畢竟隔了一層，所以抑制泡沫是需要技術含量的。