任澤平：變天了！A股會出現大的風格切換
發布日期：2016-07-31 瀏覽次數：703
任澤平認為，這或許意味著一個時代的結束，另一個時代的開啟。
任澤平表示，本周A股回調是震蕩市下回升到區間上限后的正常調整，風格持續從題材炒作到業績為王切換。未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產中只有股市跌過了，貨幣超發背景下其他資產也都不便宜。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震蕩和結構性行情主導，但會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換，從市夢率到市盈率。操作的策略是波段和輪動。隨著銀監會對理財資金去風險資產去杠桿、證監會加強監管從嚴并購重組強化退市等，題材炒作的生態環境被破壞，股市開始正本清源，回歸業績和價值。隨著資產回報率下降、長端債券收益率下降，股息率價值開始凸顯。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股。
以下為研報全文：
【澤平宏觀】變天了——方正宏觀周報
2016-07-31 任澤平，楊為敩 澤平宏觀
導讀：我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經濟從快速下滑期步入L型緩慢探底期，物價從滯漲幻覺到溫和回落，貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩增長到下半年供給側改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，風格從題材炒作到業績為王，債市從大牛到小牛。這或許意味著一個時代的結束，另一個時代的開啟。心無執念，適應新的環境變化。
摘要：
國際經濟：美聯儲暫不加息，日本央行暫不降息。7月FOMC會議聲明偏鴿，雖然6月非農數據超預期，但考慮到歐洲銀行業不良暴露風險、大選不確定性、美元走強、聯儲內部鴿派占優等影響，維持全年僅1次加息判斷。日本央行維持政策利率不變，但明顯增加了ETF購買規模。由于負利率和QQE空間有限，日本近期可能推出“直升機撒錢”的財政刺激計劃。本周美元指數走弱至95.6，紐油跌至41美元/桶，黃金走強，道指回落，納指創新高。
國內經濟：經濟通脹下行，企業利潤改善。地產銷售低位徘徊，汽車消費強勁。7月發電耗煤當月同比高于6月，或因高溫天氣。菜價漲，豬肉和原油價格下跌，3季度末CPI可能降至1.5%左右。6月規模以上工業企業利潤同比增長5.1%，增速比5月份加快1.4個百分點，主要受銷售加快、PPI回升、去產能、財務成本下降等影響。2季度GDP增速L型走平與1季度天量信貸刺激的滯后效應有關，6月份以來房地產銷售、民間投資、制造業投資等指標持續下行， 3季度經濟重回下行通道。維持經濟短期W型中期L型、通脹見頂回落判斷。
貨幣：貨幣市場利率和國債收益率下降，信用利差繼續收窄。本周央行實現貨幣凈投放3250億元，緩解了銀行間短期資金面的緊張，貨幣市場利率在周初達到高位后回落，7月29日7天期銀行間回購加權利率2.4869%，較上周下降7.16個BP。本周10年期國債收益率下降了1.39BP至2.7768%。本周不同期限的信用利差均比上周縮小，1年期和10年期AAA企業債的信用利差分別收窄了4.84和0.14 BP。本周美元兌人民幣中間價和即期匯率分別升值0.24%和0.23%，央行可能干預匯市，在6.7附近建立新的短期防線。
政策：供給側改革破冰，抑制資產泡沫。7月26日政治局會議部署了下半年經濟工作，對供給側改革五大任務提出了具體要求，提出抑制資產泡沫。當天，國務院辦公廳發布《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》。7月27日國務院常務會議部署建立法治化市場化去產能機制。媒體報導銀監會正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》。證監會提出，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。國務院辦公廳印發《關于深化改革推進出租汽車行業健康發展的指導意見》明確，規范網約車發展，明確網約車合法地位。
市場：股市區間震蕩從題材炒作到業績為王，經濟通脹下行利好債市，抑制資產泡沫房市調控有望分化。我們在1月4日提出“休養生息”，A股隨后大跌千點，主跌浪結束，進入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。”本周A股回調是震蕩市下回升到區間上限后的正常調整，風格持續從題材炒作到業績為王切換也符合我們前期對市場風格的判斷。未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產中只有股市跌過了，貨幣超發背景下其他資產也都不便宜。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震蕩和結構性行情主導，但會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換，從市夢率到市盈率。操作的策略是波段和輪動。隨著銀監會對理財資金去風險資產去杠桿、證監會加強監管從嚴并購重組強化退市等，題材炒作的生態環境被破壞，股市開始正本清源，回歸業績和價值。隨著資產回報率下降、長端債券收益率下降，股息率價值開始凸顯。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股。
我們自6月以來判斷“經濟通脹下行，利好債市”，幫投資者堅決地把握住了這波債市行情，我們維持看多利率債的判斷。需要留意的是，考慮到貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松、貨幣政策陷入流動性陷阱下半年可能更多依賴財政政策等因素，債市從2014-2015年的大牛步入2016年的小牛，波動性加大，擇時和操作變得更加重要。
我們自2015年中以來推薦“一線房價翻一倍”，過去一年最好的大類資產毫無疑問是商品房。政治局會議提出抑制資產泡沫，預計下半年房地產調控政策可能會分化，三四線繼續去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現象的監管，土地市場有望降溫。
風險提示：信用和債務風險；貨幣寬松低于預期；改革低于預期；十次危機九次地產；地緣政治；英國退歐；美國11月大選；美聯儲加息。
目錄：
1、國際經濟：美聯儲暫不加息，日本央行暫不降息
1.1 日本貨幣寬松力度不及預期，或財政刺激直升機撒錢
1.2 美聯儲繼續放鴿子
1.3 全球主要股市漲跌互現
2、國內經濟：經濟通脹下行，企業利潤改善
2.1 供給側改革破冰——下半年經濟、政策和市場展望
2.2 地產銷售低位徘徊，汽車消費強勁
2.3 菜價繼續回升，豬價回落
3、貨幣：貨幣市場利率和國債收益率下降，信用利差繼續收窄
4、政策：供給側改革破冰，抑制資產泡沫
4.1 適度擴大總需求，推動供給側改革——解讀726政治局會議精神
4.2 利好債市利空股市，委外或快速增加——點評《銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿》
4.3 國務院辦公廳印發《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》... 15
4.4 國務院部署建立法治化市場化去產能機制
4.5 證監會：房企募集資金僅可用于房產建設
4.6 國務院辦公廳印發《關于深化改革推進出租汽車行業健康發展的指導意見》
5、市場：股市區間震蕩從題材炒作到業績為王，經濟通脹下行利好債市，抑制資產泡沫房市調控有望分化
正文：
1、國際經濟：美聯儲暫不加息，日本央行暫不降息
1.1 日本貨幣寬松力度不及預期，或財政刺激直升機撒錢
日本7月29日當周日本央行政策利率為-0.1%，預期-0.15%，前值-0.1%。日本央行貨幣基礎年增幅目標80萬億日元，預期80萬億日元，前值80萬億日元。與此同時，日本央行委員會以7-2的投票結果決定擴大ETF購買規模至6萬億日元。日本央行將美元貸款計劃規模擴大一倍至240億美元。決議公布后，日經225指數應聲下跌1.6%；日元對美元快速上漲2%。
核心觀點：出乎市場意料的是，日本央行維持政策利率不變，但明顯增加了ETF購買規模。日本當前的兩大重要難題是經濟的持續疲軟以及通縮風險。自日央行施行負利率之后，日元走強，嚴重抑制了日本國內的投資活動和企業的盈利空間。核心機械訂單的意外下滑表明了疲弱的需求抑制了日本企業投資的意愿。日央行擴大ETF購買規模和美元貸款計劃，旨在提升商業信心和刺激海外投資。該舉措也為下一步的財政刺激鋪平道路。開出“負利率”藥方之后，日本央行對寬松的態度趨于謹慎。由于日本通脹與滯后的大宗商品價格增速高度相關，過去幾個月的大宗商品價格回升降低了日本通縮加劇的風險。CPI的短期下行壓力減弱也就降低了日央行繼續寬松的必要性。考慮到日本央行當前持有日本國債和股市的份額日趨加大，QQE的政策空間和效果也將變小。近期祭出“直升機撒錢”的可能性非常大。
日本央行推行負利率后，日元顯著走強，抑制了企業投資。今年1月29日，日本央行意外推出負利率，市場開始擔心日本央行手中已經無牌可用，進一步寬松的空間和可能性漸微。美元兌日元在當日達到年內最高，開始逐漸走低，至今日元已經累計升值了13.1%。日元走強嚴重影響了日本國內制造業的出口和企業利潤情況。今年上半年日本出口同比增速下滑8.7%，遠低于2015年上半年和全年的出口增速7.8%和3.4%。日本5月核心機械訂單年率為-11.2%，低于預期值-8.7%。核心機械訂單的意外下滑預示了疲弱的企業投資。
日本CPI水平短期下行壓力減弱。日本央行QQE的一個重要目標是將日本通脹水平提升至2%的目標水平。然而從數據上看，無論是QQE1還是QQE2，似乎都沒能幫助央行完成這一目標。疲軟的全球大宗商品價格抵消了日本央行刺激計劃的效果，甚至讓日本核心通脹率水平在今年3月由正轉負。根據我們的經驗測算，在2000年-2016年，全球大宗商品（特別是原油）價格增速領先日本通脹率同比4-6個月。在過去的幾個月內，盡管大宗商品價格和原油價格震蕩，但同比增速保持上行態勢，因此短期內日本國內通脹水平并無太大的下行壓力。29日公布的日本6月央行口徑全國CPI(除生鮮食品及能源)同比0.8%，高于預期的0.7%。日本央行一直將這個指標的走勢作為寬松與否的一個重要依據，只要該指標沒有明顯下滑，日央行進一步寬松的必要性就下降。
安倍可能推“直升機撒錢”財政刺激。當前，日本央行大約持有320萬億日元的日本國債，占現有國債存量的38%。考慮日本金融機構的資產配置需求，日本央行所能持有的國債比例不可能無限制上升。另一方面，日本央行目前持有的ETF份額占市場總量的一半。日經225指數中90%成分股的前十大股東都有日本央行的影子。未來進一步購買ETF的空間也不斷縮小。由于單一的寬松貨幣政策的效果減弱，安倍政府的政策焦點可能轉向財政刺激，通過擴大財政支出并配以寬松的貨幣政策，也就是推行“直升機撒錢”。
1.2 美聯儲繼續放鴿子
北京時間7月28日凌晨，美聯儲公布利率決議，維持聯邦基準利率水平在0.25-0.5%不變，符合市場預期。美聯儲重申經濟形勢只允許緩慢加息。本次會議沒有新聞發布會。
核心觀點：7月FOMC會議聲明偏鴿，在市場的預期之中。7月會議聲明公布后，市場對9月、11月和12月美聯儲加息的預期小幅上升；美元指數收跌0.39%；離岸人民幣大幅上漲91BP至6.67；COMEX黃金上漲1.46%；布油下跌3.12%；美股收盤漲跌不一，納斯達克收漲29.76點報5139.81點創年內收盤新高；2年期國債收益率跌3.2BP至0.73%。雖然6月非農數據超預期，英國退歐對市場的沖擊已消退，美股近期甚至屢創新高，但考慮到歐洲銀行業不良暴露風險、大選不確定性、美元走強、聯儲內部鴿派占優的影響，維持全年僅1次加息的判斷。
本次聲明的主要內容和變化：第一，強調勞動力市場改善，聲明中三次提及勞動力市場的改善，6月會議表示“勞動力市場改善的步伐有所放緩”，本次會議認為“勞動力市場表現強勁”。第二，通脹率仍在低位，描述變化不大，同樣認為在能源和進口價格等暫時性因素消退后，中期通脹能上升至2%的目標水平。第三，認為經濟風險已經減少。本次會議增加了“經濟前景帶來的近期風險已經減少”的判斷。
經濟短期改善，中期仍有不確定性。美國7月Markit制造業PMI初值52.9，為2015年10月來最高，預期51.5，前值51.3。6月核心CPI同比2.3%，高于預期和前值0.1個百分點，受房租繼續上漲推動，為2009年以來最高。6月核心PPI同比1.3%，預期1%，前值1.2%。6月非農就業28.7萬，預期18萬，前值1.1萬。但5月份非農就業的大幅下滑，給中期經濟帶來不確定性。
全球經濟脆弱、金融市場波動、美聯儲加息空間小，維持全年僅1次加息的判斷。雖然英國退歐對市場的沖擊已消退，美股近期甚至屢創新高，6月非農數據超預期，但6月非農數據是對上月罷工消退后的修復，美聯儲密切關注的PCE核心通脹率近期一直穩定在1.6%左右，低于2%的通脹目標。考慮到歐洲銀行業不良暴露風險、大選不確定性、美元走強、聯儲內部鴿派占優、美聯儲表示密切關注金融市場波動的影響，維持全年僅1次加息的判斷。
1.3 全球主要股市漲跌互現
本周全球主要股市漲跌互現。標普500指數本周累計上漲2.98%，納斯達克綜合指數本周累計上漲4.38%，德國DAX指數本周上漲1.87%，法國CAC 40指數本周上漲1.34%。英國富時100指數本周下跌0.09%，日經225指數下跌0.35%，恒生指數下跌0.33%，上證綜指下跌0.50%，創業板指下跌5.67%。
英鎊、歐元、日元升值，美元貶值。美元指數跌1.85%至95.5534，歐元兌美元升1.82%至1.1175，美元兌日元跌3.88%至102.03，英鎊兌美元升0.95%至1.3230，澳元兌美元升1.93%至0.7599。
2、國內經濟：經濟通脹下行，企業利潤改善
地產銷售低位徘徊，汽車消費強勁。7月發電耗煤當月同比高于6月，或因高溫天氣。菜價漲，豬肉和原油價格下跌，3季度末CPI可能降至1.5%左右。6月規上工業企業利潤同比增長5.1%，增速比5月份加快1.4個百分點，主要受銷售加快、PPI回升、去產能、財務成本下降等影響。2季度GDP增速L型走平與1季度天量信貸刺激的滯后效應有關，6月份以來房地產銷售、民間投資、制造業投資等指標持續下行， 3季度經濟重回下行通道。維持經濟短期W型中期L型、通脹見頂回落判斷。
2.1 供給側改革破冰——下半年經濟、政策和市場展望
我們中期宏觀展望報告的題目是《供給側改革破冰》，在上半年經濟短期企穩之后，下半年供給側改革有望破冰，近期相關政策有加速跡象，這對下半年經濟和資本市場將產生較大影響。7月26日政治局會議部署了下半年經濟工作，對供給側改革五大任務提出了具體要求。當天，國務院辦公廳發布《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》。7月27日國務院常務會議部署建立法治化市場化去產能機制。媒體報導銀監會正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》。證監會提出，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。
上半年穩增長發力，下半年供給側改革破冰。由于去年下半年經濟下行壓力較大，今年上半年政策主要著力點是穩增長，1季度放了4.61萬億信貸。一二季度經濟增速均為6.7%，呈L型走勢。在經濟短期走穩、全年6.5%-7%目標有望完成之后，下半年可能政策著力點在供給側改革。
不搞強刺激。2015年12月18-21日中央經濟工作會議提出“明年及今后一個時期，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。主要抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。”今年上半年穩增長發力對于穩定短期經濟起到了一定作用，但也付出了不小的代價，比如大量貨幣投放、房價大漲、落后產能復產、杠桿率攀升等，增加了供給側改革的困難。
新華社發布當前經濟形勢系列述評之二稱，“面對下行壓力我們要穩住宏觀政策，不能自亂陣腳再搞強刺激，否則功虧一簣、后患無窮。要迎難而上，堅定不移推進供給側結構性改革。特別是在去產能問題上，不能因為部分產品價格的一時回暖就動搖決心。要重點突破，以激發民間投資活力增強發展動力。要抓住根本，用重大改革舉措落地增強發展信心，要深化國有企業、金融、財稅體制改革。”
貨幣政策落入流動性陷阱，適度擴大總需求，下半年可能以財政政策為主，貨幣政策為輔。2014-2016Q1貨幣寬松，經濟增長一路下行，超發貨幣未流入實體經濟，先后推漲股市、房市等資產泡沫。近期企業囤積現金，M1大幅回升，并與M2裂口不斷張大，貨幣流通速度下降，呈流動性陷阱跡象。財政部樓繼偉部長表示，貨幣政策的邊際效益在下降，要實施更多增長友好型的財政政策，有財政空間的國家要加大財政支出力度。央行盛松成認為，目前企業有流動資金而不進行投資的局面等同于某種形式的“流動性陷阱”，在實施穩健貨幣政策的同時，還需要實施積極的財政政策，通過降稅降低企業成本。
下半年可能更加重視財政政策作用。政治局會議強調繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，要落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發揮財政資金效應，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。預計下半年軌道交通、海綿城市、地下管網、水利等基礎設施投資有望加強。
3季度隨著豬價、油價等回調，以及翹尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度經濟通脹再度下行，為貨幣寬松打開了時間窗口，但與2014-2015年主動放水不同，未來可能更多地是衰退倒逼式寬松，配合財政政策穩增長。政治局會議強調要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支持實體經濟發展。
抑制資產泡沫，房市調控有望分化。政治局會議指出，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。預計下半年房地產調控政策可能會分化，三四線繼續去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現象的監管，土地市場有望降溫。
去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。下半年，裝備制造、建筑工程、電力、鋼鐵、有色金屬、航運、建材、旅游和航空服務等領域企業重組有望加快，提升行業集中度。大力化解過剩產能，以鋼鐵、煤炭行業為重點，大力壓縮過剩產能，加快淘汰落后產能，多措并舉，確保完成今年化解過剩粗鋼產能4500萬噸左右、煤炭產能2.5億噸以上的硬目標。
供給側改革可能是影響下半年大類資產的主要邏輯。大勢研判關鍵是化繁為簡、抓住主要邏輯。2014-2015上半年主要邏輯是改革預期和貨幣寬松，股票是表現最好的資產（5000點不是夢，改革牛、水牛）。2015下半年-2016年Q1主要邏輯是刺激房市和貨幣寬松，商品房是表現最好的資產（一線房價翻一倍）。2016年商品和債市蹺蹺板，上半年商品價格漲，債市調整，6月以來商品價格調整，債市走出一波行情，我們在2季度市場爭論滯漲還是通縮時判斷3季度經濟通脹下行，鮮明堅定看多債市，幫投資者把握住了這一波行情。展望未來，供給側改革可能是影響下半年大類資產的重要邏輯。
2.2 地產銷售低位徘徊，汽車消費強勁
下游：地產銷售低位徘徊，汽車消費強勁。7月前29日30大中城市地產銷量面積環比上漲8.9%，其中一線上升4.8%，二線上漲15.6%，三線下滑2.9%；地產銷售面積同比8.9%，高于上周的8.8%，低于6月同比13.2%。一二三線城市全線下滑。本周100大中城市住宅土地成交面積環比上升45.5%，其中一線本周零成交，二線環比下滑81.8%；三線在7月最后一周逆勢上漲340.4%。7月拿地規模同比上漲19.7%，較上周提高了9.2個百分點，其中一線成交仍低迷，同比下降66.6%，降幅較6月擴大了29個點，二三線拿地面積同比較6月提高了67和55個百分點。
乘聯會7月第3周數據顯示，零售同比為39.2%，批發同比達37.1%，高于上周的31.4%和28.7%，7月累計同比皆為29.6%，超過了6月同比24%和7.5%，表明7月乘用車銷售仍保持強勢增長趨勢。暑期檔電影放映火熱，電影放映場次7月同比36.7%，持續高于5月和6月增速，但票房整體比去年暑期弱。上周電影票房收入環比增速1.4%，7月同比增速-19.1%，觀影人次同比亦下滑15.5%，均弱于6月的數據。
中游：發電耗煤同比高于6月，螺紋鋼價格回升。本周6 大發電集團日均耗煤環比大幅上升13.1%。截至29日，7月6 大發電日均耗煤64.4萬噸，高于6月均值59.5萬噸。發電耗煤同比為5.8%，較上周提高了5個百分點，亦明顯高于6月增速2.1%。由于7月份暑期為用電量高峰期，而且今年7月熱于往年同期，多地數據顯示，今年7月的高溫天數要比2000年以來的平均水平要偏多一些。
盈利鋼廠比例較上周回落0.8個百分點，高爐開工率也回調了0.6個點。7月下旬螺紋鋼價格重新抬頭，本周價格環比上漲1.5%，7月同比17.4%，持平上周，高于6月的1.1%。7月中旬全國粗鋼日均產量持平上旬，占總產量四分之三的重點企業粗鋼產量環比連續兩周下滑，預示需求側疲弱。全國水泥價格指數本周環比上升0.51%，月化同比-3.7%，較上周同比降幅擴大0.1個百分點，但高于6月同比-5.6%。
上游：CRB指數和原油價格下跌。本周CRB工業原材料指數環比下滑0.36%，7月同比1.18%，高于6月值-3.22%。國內工業品繼續走高，7月同比為14.5%，高于上周的14.4%和6月同比-3.0%；農產品價格本周有所回調，7月同比為10.4%，略低于上周的11.5%，高于6月的8.6%。
美元指數本周環比下降1.85%，布倫特原油價格本周繼續下挫，周環比-6.5%，7月同比-17.7%，降幅較上周擴大1.6個百分點，但仍高于6月增速-21.7%。有色金屬中LME銅和LME鋅價格環比回調-2.1%和-1.9%，同比分別為-11.0%和9.1%，高于上周的-11.4%和8.0%。LME鋁周環比上漲1.0%，月同比-0.5%，低于上周的0.5%。
2.3 菜價繼續回升，豬價回落
全國蔬菜價格普遍上漲。農業部蔬菜批發價格指數和前海蔬菜價格指數環比分別上漲4.9%和3.6%，山東地區的蔬菜價格環比亦上漲4.7%。受生豬存欄量上升影響，豬肉價格高位回落。農業部豬肉價格和36個城市豬肉零售均價本周環比下降0.74%和0.00%。7月同比增速分別為15.0%和16.0%，低于6月的35.6%和23.4%。牛肉和羊肉均價同比分別為0.60%和-6.10%，增速基本持平6月同比。7月水產品價格同比增速較6月提升，草魚和鰱魚價格7月同比0.85%和1.20%，明顯高于6月的0.14%和0.43%。
3、貨幣：貨幣市場利率和國債收益率下降，信用利差繼續收窄
本周央行實現貨幣凈投放3250.0億元，緩解了銀行間短期資金面的緊張，貨幣市場利率在周初達到高位后逐步回落，7月29日1天期、7天期銀行間回購加權利率分別為2.0368%、2.4869%，較上周分別下降6.42個BP和7.16個BP，表明銀行間市場短期流動性趨于平穩。本周1年期國債收益率下降2.35BP至2.2394%，10年期國債收益率也下降了1.39BP至2.7768%；票據直貼和轉貼利率繼續下行。上周珠三角票據直貼利率和長三角票據直貼利率分別下降0.5BP和0.5BP，票據轉貼利率維持不變。本周不同期限的信用利差都比上周縮小，1年期和10年期AAA企業債的信用利差分別收窄了4.84和0.14 BP。本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別升值0.24%和0.23%，離岸人民幣亦升值0.04%。
4、政策：供給側改革破冰，抑制資產泡沫
4.1 適度擴大總需求，推動供給側改革——解讀726政治局會議精神
中共中央政治局7月26日召開會議，決定10月在北京召開中國共產黨第十八屆中央委員會第六次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會報告工作，研究全面從嚴治黨重大問題，制定新形勢下黨內政治生活若干準則，修訂《中國共產黨黨內監督條例（試行）》。會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。
十八屆六中全會重點研究從嚴治黨。新一屆中央領導集體主政以來，整飭黨風，懲治腐敗，清明吏治。
適度擴大總需求，強調發揮財政政策作用。會議強調繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，要落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發揮財政資金效應，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。1季度受益于大規模信貸投放、房地產投資觸底回升、去庫存進入尾聲等，經濟小周期企穩。2季度受益于政策滯后效應，GDP增速“L”型走平。但3季度經濟再度進入下行通道，商品房銷售、土地購置、房地產投資、民間投資等出現明顯回調，因此3季度穩增長壓力再度凸顯。在貨幣政策落入流動性陷阱情況下，下半年可能更加重視發揮財政政策作用。預計下半年軌道交通、海綿城市、地下管網、水利等基礎設施投資有望加強。
貨幣政策強調支持實體經濟發展。會議強調要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支持實體經濟發展。2014-2016Q1貨幣寬松，經濟增速一路下行，超發貨幣未流入實體經濟，先后推漲股市、房市等資產泡沫。近期企業囤積現金，M1大幅回升，并與M2背離，而民間投資大幅下降，呈流動性陷阱跡象。3季度隨著豬價、油價等回調，以及翹尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度經濟通脹再度下行，為貨幣寬松打開了時間窗口，但與2014-2015年主動放水不同，未來可能更多地是衰退倒逼式寬松，龐大的債務杠桿滾雪球對流動性十分渴求。
全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”供給側改革五大重點任務，抑制資產泡沫，房市調控有望分化。會議強調通過有效的市場競爭，提高資源配置效率，實現優勝劣汰和產業重組，提升產能過剩行業集中度，積極推進科技創新，增強核心競爭力，加快推進新舊動能轉換。要采取正確方略和有效辦法推進五大重點任務，去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮化進程和農民工市民化有機結合起來，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。預計下半年房地產調控政策可能會分化，對三四線繼續去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現象的監管，土地市場有望降溫。
去產能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革，下半年傳統行業有望加快兼并重組，行政和市場手段相結合去產能。國務院辦公廳發布關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見，提出重組整合一批，推進強強聯合，穩妥推進裝備制造、建筑工程、電力、鋼鐵、有色金屬、航運、建材、旅游和航空服務等領域企業重組，集中資源形成合力，減少無序競爭和同質化經營，有效化解相關行業產能過剩。鼓勵煤炭、電力、冶金等產業鏈上下游中央企業進行重組，打造全產業鏈競爭優勢，更好發揮協同效應。清理退出一批，大力化解過剩產能，以鋼鐵、煤炭行業為重點，大力壓縮過剩產能，加快淘汰落后產能。
4.2 利好債市利空股市，委外或快速增加——點評《銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿》
21世紀等媒體報導銀監會新的銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿，對監管新規的擔憂可能引發了7月27日股市大跌。新版銀行理財業務征求意見稿相比2014年12月舊版明顯趨嚴，政策對金融進一步去杠桿控風險的管控繼八條底線之后再次增強。
新政一：新的銀行理財業務監督管理辦法擬對銀行理財分基礎類和綜合類，對于基礎類的銀行，其理財業務不能投資非標及權益類資產。而劃分綜合類及基礎類銀行的重要標準是銀行資本凈額，如果商業銀行的資本凈額低于50億元的話，將被劃分至基礎類銀行，其理財業務不得投資權益市場及非標產品。
據我們估算，50億元的資本凈額紅線整整劃在了農商行的區域。公開公布財務數據的60家城商行的資本凈額中，只有7家的資本凈額不足50億；而在已經公布的32家農商行中，有16家（占一半）的資本凈額不足50億。因此，股份制商業銀行、城商行應該基本都在綜合類銀行里，而農商行則有一半在綜合類，另一半在基礎類。
從理財產品的募集資金來看，國有商業銀行和股份制商業銀行發行的理財產品占比大約是90%左右，再加上城商行和部分農商行，應該有超過90%的理財資金被劃分到綜合類銀行理財中，資產配置不會有太大的影響，而僅有不到10%的理財資金不得投資于權益市場及非標產品。據2015年年報顯示：全市場理財產品余額為23.5萬億元，而投資于權益資產和非標資產的比例分別為7.84%和15.73%，影響非標及股票市場配置規模分別為3697億和1842億。以此測算，新政一對非標及股市資金面的影響估計不大。
新政二：即使是綜合類銀行理財，非標及股票市場投資也受到了不小的約束。新規規定：除了具有相關投資經驗，風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品之外，商業銀行理財產品不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權。
按照14年理財產品募集資金的統計，一般個人客戶產品占比為69.48%，而機構客戶及私人銀行客戶專屬產品的占比各為23.16%和5.32%，仍然照投資于權益資產的比例為7.84%來計算的話，影響股票市場配置規模為1.15萬億。綜合來看，對綜合類銀行理財和基礎類銀行理財的限制，可能對股票市場及非標市場的影響規模分別達到1.33萬億和3697億元。如果對存量理財資金嚴格執行，新政二將對股票市場資金面構成明顯利空；如果新老劃斷僅適用增量，影響可能不大，具體待評估。
新政三：對理財產品降杠桿，禁止銀行發行分級產品。所謂分級產品，就是銀行將某只理財產品劃分成不同等級的份額，并按優先及劣后的順序進行收益分配。分級產品屬于一種場外杠桿，對分級類產品發行的禁令，相當于金融市場的“去杠桿”的政策一環。
在理財產品的操作上，未來場外杠桿也很難被擠向場內。新規規定：理財產品總資產不得超過凈資產的140%，該規定使理財產品受到了與公募基金杠桿問題的同等對待。在去風險資產和去杠桿的新規下，理財產品的收益率可能會出現明顯下降。
銀行理財需計提風險準備金。商業銀行應按季從凈利潤中計提理財產品風險準備金，其中，除結構性理財產品外的預期收益率型產品，按其產品管理費收入的 50%計提；凈值型理財產品、結構性理財產品和其他理財產品，按其產品管理費收入的10%計提。
這一條并非新規，自2014年12月的銀行理財業務監督管理辦法就推出了此規定，但綜合來看，因預期收益類產品需繳更高的計提，因此反映出比較強的政策控風險心態。
在絕對收益的追求下，委外資金很可能未來會快速增加。銀行理財資金是市場中對絕對收益追逐意愿比較強的一類資金，在市場剛性兌付的心理下，理財資金一直屬于一塊“未被充分認識”的風險市場。新規的推出一方面控制了理財資金投資在權益市場和非標市場的比例，另一方面也是在逐漸推行理財的去杠桿。但是對于理財產品來說，在短暫的去風險資產、去杠桿之后，很可能進而通過委外來追逐更高收益。目前來看，委外產品占理財產品的規模大概是5%到10%，相當于約有2萬億的理財資金在給基金或券商的投資做優先級的杠桿，委外資金很可能未來會快速增加。
利好債市，利空股市。該新規對股票市場資金面構成利空，具體影響程度取決于新規是適用于存量理財資金還是新老劃斷僅適用于增量。因為一些非標和股票市場的配置會被擠到債券市場里，因此對債券市場構成利好，考慮到理財資金追逐絕對收益的心態，尤其利好于長端債券及中評級信用債。如果遠期理財資金加大委外的投入，考慮到委外資金中約有51%的比例投資于債券市場，對債券市場可能存在更為長期的利好。
4.3 國務院辦公廳印發《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》
國務院辦公廳日前印發《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》（以下簡稱《意見》），對推動中央企業結構調整與重組工作作出部署。
《意見》指出，近年來，中央企業積極推進結構調整與重組，布局結構不斷優化，規模實力顯著增強，發展質量明顯提升，各項改革發展工作取得了積極成效。但總的來看，中央企業產業分布過廣、企業層級過多等結構性問題仍然較為突出，資源配置效率亟待提高、企業創新能力亟待增強。
《意見》強調，中央企業結構調整與重組要堅持公有制主體地位，發揮國有經濟主導作用，以優化國有資本配置為中心，著力深化改革，調整結構，加強科技創新，加快轉型升級，加大國際化經營力度，提升中央企業發展質量和效益。要堅持服務國家戰略、尊重市場規律、與改革相結合、嚴格依法規范、統籌協調推進的基本原則，到2020年，中央企業戰略定位更加準確，功能作用有效發揮；總體結構更趨合理，國有資本配置效率顯著提高；發展質量明顯提升，形成一批具有創新能力和國際競爭力的世界一流跨國公司。
《意見》明確了下一階段推進中央企業結構調整和重組的重點工作，即“鞏固加強一批、創新發展一批、重組整合一批、清理退出一批”。一是對主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔國家重大專項任務的中央企業，要保證國有資本投入，保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。二是搭建調整重組平臺、科技創新平臺、國際化經營平臺，推動產業集聚和轉型升級，促進戰略性新興產業發展，增強中央企業參與國際市場競爭的能力。三是推進中央企業強強聯合、中央企業間專業化整合、中央企業內部資源整合和并購重組，實現國有資本優化配置。四是通過大力化解過剩產能、清理處置長期虧損企業和低效無效資產、退出不具有發展優勢的非主業、剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題等措施，解決好“退得出”的問題。
《意見》強調，各有關部門要根據國家戰略要求，結合行業體制改革和產業政策，加強組織領導和行業指導，加大相關政策支持力度，完善相關配套措施，確保中央企業結構調整和重組穩步推進。
4.4 國務院部署建立法治化市場化去產能機制
國務院總理李克強7月27日主持召開國務院常務會議，聽取關于地方和部門推進重大項目落地審計情況匯報，完善獎懲機制；部署建立法治化市場化去產能機制，推動產業升級；確定有針對性加強小微企業金融服務的措施，緩解融資難融資貴；聽取金融業營改增稅負情況匯報，確保只減不增；通過《中華人民共和國測繪法（修訂草案）》。
會議指出，緩解小微企業融資難融資貴，更好服務“三農”，是金融支持實體經濟的重要任務，有利于推動大眾創業、萬眾創新，促進擴大就業。會議確定，一是狠抓政策落實，確保小微企業貸款增速不低于各項貸款平均增速、貸款戶數不低于上年同期戶數、申貸獲得率不低于上年同期水平。主要服務小微企業的地方銀行在審慎經營前提下自主確定小微企業貸款規模。二是合理設定小微企業流動資金貸款期限，不得隨意抽貸、壓貸、斷貸。推廣無還本續貸。采取循環貸款、分期償還本金等方式減輕企業負擔。支持商業銀行擴大應收賬款質押融資規模，探索其他動產質押融資試點。三是堅決清理整頓融資過程中的各種不合理收費，支持金融、融資擔保機構優化績效考評指標，為小微企業和“三農”減費讓利。四是鼓勵金融機構創新大額存單、可轉換票據、集合債券等產品，引導更多社會資金投向小微企業，拓寬直接融資渠道。支持各地建立應急轉貸、風險補償等機制，更好發揮融資擔保和保險的增信分險作用。
4.5 證監會：房企募集資金僅可用于房產建設
證監會官員在2016年7月25日指出，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。根據證監會的指導意見，證券、保險、銀行等機構可以將再融資所得全部用來補充資本金，但需要充分披露補充資本金的依據。
4.6 國務院辦公廳印發《關于深化改革推進出租汽車行業健康發展的指導意見》
近日，國務院辦公廳印發了《關于深化改革推進出租汽車行業健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。
《指導意見》共分5章15條，從明確出租汽車行業定位、深化巡游車改革、規范發展網約車和私人小客車合乘、營造良好市場環境等方面，全面提出了深化出租汽車行業改革的目標任務和重大舉措。
5、市場：股市區間震蕩從題材炒作到業績為王，經濟通脹下行利好債市，抑制資產泡沫房市調控有望分化
我們在1月4日提出“休養生息”，A股隨后大跌千點，主跌浪結束，進入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。”本周A股回調是震蕩市下回升到區間上限后的正常調整，風格持續從題材炒作到業績為王切換也符合我們前期對市場風格的判斷。未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產中只有股市跌過了，貨幣超發背景下其他資產也都不便宜。未來股市可能繼續維持存量博弈、區間震蕩和結構性行情主導，但會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換，從市夢率到市盈率。操作的策略是波段和輪動。隨著銀監會對理財資金去風險資產去杠桿、證監會加強監管從嚴并購重組強化退市等，題材炒作的生態環境被破壞，股市開始正本清源，回歸業績和價值。隨著資產回報率下降、長端債券收益率下降，股息率價值開始凸顯。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的低估值穩定業績高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股。
我們自6月以來判斷“經濟通脹下行，利好債市”，幫投資者堅決地把握住了這波債市行情，我們維持看多利率債的判斷。需要留意的是，考慮到貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松、貨幣政策陷入流動性陷阱下半年可能更多依賴財政政策等因素，債市從2014-2015年的大牛步入2016年的小牛，波動性加大，擇時和操作變得更加重要。
我們自2015年中以來推薦 “一線房價翻一倍”，過去一年最好的大類資產毫無疑問是商品房。政治局會議提出抑制資產泡沫，預計下半年房地產調控政策可能會分化，三四線繼續去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現象的監管，土地市場有望降溫。
風險提示：信用和債務風險；貨幣寬松低于預期；改革低于預期；十次危機九次地產；地緣政治；英國退歐；美國11月大選；美聯儲加息。
