8日，“15國裕物流CP001”未能按期足額償付，成為年內第14起債券違約事件。不過在此前已有多重風險預警和“債牛”延續(xù)的背景下，此次違約并未引起債市太大的波動。

市場人士指出，伴隨著信用風險加速暴露，債券違約令不少投資者遭遇巨大損失，風險甄別成為信用市場的核心主題，然而風險與機會并存，信用風險暴露正促使信用債定價合理回歸，高收益?zhèn)袌鲋鸩綁汛螅?a title="違約債" target="_blank" style="color: rgb(15, 107, 153);">違約債券的增多亦為充分挖掘困境債券市場提供了機會和可能。事實上，國內違約債券雖不多，但已不乏“咸魚翻身”的案例，一些具有前瞻性的投資機構先行布局，或通過信用甄別和交易獲取超額收益，或以“拯救者”的角色出現幫助困境企業(yè)進行債務重組，違約債券的投資模式正變得清晰。

又見債券違約

8日，武漢國裕物流產業(yè)集團有限公司（簡稱“國裕物流”）2015年度第一期短期融資券（簡稱“15國裕物流CP001”）未能逃脫違約的結局。當晚公司公告稱，截至日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，“15國裕物流CP001”不能按期足額償付，已構成實質性違約。

“15國裕物流CP001”違約早有端倪。由于國際經濟環(huán)境不景氣、航運業(yè)動力過剩等因素影響，早在今年3月，國裕物流即自曝公司及下屬子公司銀行貸款逾期、墊款及欠息已共計約4.87億元。此后公司又接連發(fā)布債務逾期進展、部分造船訂單取消、資產抵質押、主要業(yè)務陷入停頓等相關公告。直至7月22日，國裕物流公告稱逾期貸款均已續(xù)貸，欠息下降至468.65萬元。隨后的8月1日，公司進行風險提示公告稱，公司正在通過多種渠道積極籌措償債資金，但“15國裕物流CP001”到期兌付仍存在不確定性。

國裕物流主體評級及債項評級在此過程中連遭下調。國裕物流共發(fā)行過兩支債券：“15國裕物流CP001”和“15國裕物流CP002”，規(guī)模分別為4億元和2億元，分別于今年8月6日和10月27日到期。兩期短融發(fā)行時，大公均給予AA-/穩(wěn)定的主體評級，A-1的債項評級；2016年2月，大公將國裕物流列入評級觀察名單；4月將公司主體評級下調至BBB-/負面，債項評級下調至A-3；7月22日，大公將公司主體評級下調至CCC/負面，債項評級下調至C；8月3日，大公將公司主體評級下調至CC/負面，“15國裕物流CP001”債項評級下調至D，“15國裕物流CP002”信用等級維持C。

風險仍在途中

由于此前已有多次風險預警，且“15國裕物流CP001”違約處于債牛步伐依舊堅實的當下，此次爆發(fā)的年內第14起債券違約事件一如市場預期，并未引起多大波瀾，9日債市收益率整體延續(xù)下行態(tài)勢。對此市場人士認為，在相對平靜的信用基本面以及強大的配置壓力驅動下，近兩周信用債市場延續(xù)上漲勢頭，但這并不意味著違約風險已經遠離。總體來看，后續(xù)低等級債券集中到期、信用評級下調或繼續(xù)發(fā)酵、供給側結構性改革持續(xù)推進等因素交織在一起，可能導致信用風險的進一步釋放。

業(yè)內人士指出，2016年以來，在供給側結構性改革全面推進、去產能、破除剛兌的大背景下，債券市場信用風險已出現加速爆發(fā)的發(fā)展趨勢，債券違約呈現出違約事件增加較多、涉及行業(yè)和發(fā)行主體不斷擴大等特征，下半年債市違約風險或進一步上升。

據國金證券統計，2016年1-7月份的違約債券個數和規(guī)模均超2014、2015年兩年之和。2014年、2015年、2016年1-7月違約的債券個數分別為1個、9個、16個；違約涉及的規(guī)模分別為10億元、96.7億元及137億元。此外，2016年評級下調次數大幅上升，信用風險加劇。2013、2014和2015年主體評級下調次數依次為121次、120次、170次，而今年1-7月就達到了193次，是歷年來的最高點。

分析人士認為，如果經濟較長時間內處于“L”型的底部，企業(yè)整體的經營情況無法得到改善，信用風險將持續(xù)存在，后續(xù)債券違約的壓力仍然較大。尤其短期來看，債券集中到期將加大發(fā)行人的流動性壓力，或引發(fā)更多信用違約事件的爆發(fā)。

“存量信用債發(fā)行人中，若無法得到銀行增量的授信規(guī)模，至少有1%（即超過1600億）的債券將立即面臨無法付息的違約風險。即使在總體信貸政策平穩(wěn)的背景下，隨著傳統行業(yè)產能出清的深化，僅鋼鐵、煤炭、水泥三個行業(yè)的債券違約都可能推動市場違約率上升至2%-3%。實際的違約水平將高度依賴于銀行的信貸政策和政府的債務處置態(tài)度和方式。”申萬宏源表示。

國金證券提醒投資者，今年下半年信用債券面臨著集中兌付風險，疊加企業(yè)信用債發(fā)行遇到一定的瓶頸，下半年公司通過債券市場的再融資將減少，部分企業(yè)債務集中兌付的壓力較大。

機會亦在醞釀

“一邊垂涎信用債的高收益，一邊又擔心信用風險的暴露。”這句話道出了近期信用債投資者的糾結心態(tài)。分析人士指出，在資產配置荒背景之下，國內債券市場上收益較高且風險較低的資產普遍缺乏，倒逼投資者降低收益率要求或者在提高風險偏好的前提下尋找收益可觀的資產。在“僧多粥少”的背景下，高收益?zhèn)瓦`約債券亦可能成為未來值得挖掘的另類投資品，尤其是違約債券的增多為充分挖掘困境債券市場提供了機會和可能。

一方面，隨著債券市場違約常態(tài)化，確保不發(fā)生系統性金融風險成為央行的底線，系統性大面積爆發(fā)違約事件的概率不大。另一方面，從債券的違約處置進展情況來看，上半年以來多數民企已最終通過債務重組、銀行支持等完成兌付。盡管債務處置面臨多方博弈，短期均衡路徑難辨左右，但其中也不乏博弈超額收益的機會。

據中債資信介紹，國內違約債券投資策略主要包括以交易為導向的被動策略和“債進股退”的主動策略這兩種模式：前者主要注重交易機會，發(fā)現被低估折價債券的投資機會但不參與提高困境公司價值的活動；后者通常以債券持有人的身份參與債權人會議，通過行為來影響違約債券的價值實現，具體細分為控制型和非控制型。

“當評級下調、風險公告以及拋售壓力等不利因素紛紛來襲，債券價格大幅下跌，而情緒修復、回售兌付落實公告等落地后，價格會出現短期回升的走勢。因此在交易價格的劇烈波動中，蘊含著從低位介入的投資機會，譬如11蒙奈倫債被鵬元下調評級后跌至60元附近，在投資者買盤推動之下后債券價格一路高漲，截至停牌前已經超過90元。”中債資信表示。