這是一門20萬億元的生意，這是銀行“無處安放”的巨量資金與資管機構難以抑制的擴容沖動的一次親密接觸。

委外襲來，素以“普惠”為標簽的公募基金，年中機構投資者的份額持有比例高達53.24%，14家基金公司機構持有占比超過九成，“機構搭臺”格局初顯。

公募、私募、券商，或憑借股東關系“坐享”銀行資源，或使出渾身解數去爭得一杯羹，一些公司甚至從市場部到產品部進行全面的“機構化”改組，熱情“擁抱”委外資金。

委外何以洶涌，機構緣何垂青，在債市信用風險持續積累的環境下，這場親密接觸將走向何方？

得委外者得天下

觀察基金公司資管規模的變化情況，委外資金的溢出成為諸多資管機構趁勢做大的推手，“得委外者得天下”的趨勢可見一斑

所謂委外業務，也稱委托投資業務，指委托人將資金委托給外部機構管理人按約定進行投資管理。目前，銀行是委外市場中規模最大的“金主”。

據申萬宏源債券研究部資深高級分析師孟祥娟估算，綜合銀行角度和資管產品的角度，按照2015年末各銀行理財產品余額共計23.5萬億元的標準來測算，截至2015年底，銀行全口徑委外資金（投向包括通道類的非標業務和主動管理類）的規模約為20萬億元，其中理財資金的委外規模為5.17萬億元。

資產荒下，體量龐大的銀行理財及自有資金紛紛通過委托外部機構投資尋找“出口”。

觀察去年下半年以來基金公司資管規模的變化情況，委外資金的溢出成為諸多資管機構趁勢做大的推手，“得委外者得天下”的趨勢可見一斑。

數據統計顯示，截至8月30日，年內博時基金已發行新產品49只，而在證監會新產品發行審核公示中，博時目前上報待批的新基金還有50只。

2016年上半年，在公募整體縮水4000多億元的背景下，博時攜帶400多億元的增量規模重新殺入行業前十。

業內人士稱，博時今年規模擴容明顯，以銀行委外資金為代表的機構定制產品功不可沒。

“博時為客戶機構化的趨勢加大了戰略布局。”博時基金董事長張光華表示：“到博時后我拜訪了很多大機構，進一步擴大機構客戶的占比是博時今后發展的一個重點。”

在赴博時基金之前，張光華的身份是招商銀行副董事長、副行長。

“去年年中，我們就開始調整市場體系來對接機構同業需求，我們當時認為，最晚一年之后，城商行和農商行的大量委外需求一定會爆發。”博時總經理江向陽說：“之后的變化大家都能看到。”

博時的變化并非個案。事實上，整個公募行業目前都沉浸在“對接機構”的氛圍中。

7月13日，華福基金一口氣上報了5只債券型基金，這5只基金均為銀行委外定制產品。資料顯示，華福基金的股東之一為華福證券，而后者則與被稱為“同業之王”的興業銀行關系密切。

更多不愿具名的基金公司透露，銀行委外是今年的工作重點。至少有5家以上基金公司明確表示下半年會發行10只左右委外類產品。

“這兩年是委外業務的爆發期，錯過這一波就可能錯失一輪發展機遇。”就職于滬上某家中型基金公司市場部的賈云（化名）表示。

天相數據統計顯示，截至今年上半年末，在公募73693.74億基金份額中，機構投資者的持有份額占比達53.24%；而在一年前，這一數字為44.99%。

一年時間，機構投資者的持有比例上升了近10個百分點。而此前幾年，機構與散戶的比例基本維持在“三七開”左右。

不僅如此，截至年中，嘉合基金、新沃基金、華福基金等14家基金公司機構持有占比超過九成。

委外資金“浸潤”之下，素以“普惠”為標簽的公募基金，“機構搭臺”格局初顯。

私募對于委外的熱情同樣高漲。知名私募朱雀投資早在2010年就開始涉及銀行委外業務，2014年下半年開始委外業務進入更快速的發展軌道。

“從大的戰略角度考慮，我們認為應該抓住銀行委外業務發展的機會。”在朱雀投資看來，銀行資產池委外這塊逐步放開是長期趨勢，市場規模足夠大且穩定，機構客戶相對更理性和專業，與私募自身的投資理念和特點相吻合。

另一家規模接近150億元的私募基金，其資產規模中銀行委外占比將近一半。“今年增長尤其明顯，新增的60億元左右債券規模中有40億到50億元來自銀行，新增的50億元左右量化對沖債券規模中有將近30億元來自銀行。”

委外背后的發展邏輯

手握巨額資金的銀行，面臨著資產配置的巨大壓力，讓錢“生出”更多的錢，是委外爆發的最大動力

委外之潮為何突然如此洶涌？

業內人士如此解釋銀行委外背后的發展邏輯：在經濟下行壓力的背景下，銀行此前依靠存貸差為主的盈利模式面臨日益嚴峻的考驗。手握巨額資金的銀行，面臨著資產配置的巨大壓力，讓錢“生出”更多的錢，是委外爆發的最大動力。

銀行委外業務的興起，與近年來城商行和農商行的理財及自營資金規模的加速增長息息相關。這些銀行自身團隊的投資能力與其擁有的巨額資金并不匹配，委托投資成為必然選擇。

“城商行人比較少，2到3人可能就要管理700億至800億元的資產，在管理專業性、市場判斷方面不及券商、基金。”在某券商委外業務負責人看來，小銀行不具有資產定價能力，在難度遠高于放貸的固收投資業務方面急需專業機構幫助管理。

另一方面，股市財富效應減弱引發理財需求激增，而持續下行的經濟壓力，又使得市場上的優質資產日漸難覓，“資產荒”的出現導致理財收益率存在繼續下調的可能性。

去年年中，A股巨幅調整，監管層著手嚴查場外配資，此前通過兩融受益權和結構化配資產品進入股市的銀行理財資金收益率持續下行。于是，更多國有大銀行以及股份制商業銀行加入了“委外大軍”，銀行委外業務迅速發展，資金規模也日漸龐大。

而從更大的角度看，委外只是在利率市場化過程中，傳統的間接融資向以債市為代表的直接融資渠道遷徙的一個表征。

“畢竟固收產品波動小，更適合大機構配置。”上述券商委外業務負責人表示，利率市場化趨勢下，商業銀行面臨轉型，創造利潤要靠理財、投行、自營，而非傳統的存貸業務。

記者獲悉，某家國有大行今年安排的首期委外（自有資金）規模就超過6000億元。“這是什么概念？按照千分之五的收益率，首期就有30億元左右的利潤，接近去年我們行全年利潤的2%，如果算上后續幾期以及體量巨大的理財資金委外規模，這塊利潤非常可觀。”該行內部人士表示。

“錢不好掙”

面對銀行這一“金主”，資管機構躍躍欲試，但蛋糕再大，也并非誰都能嘗一口。在大多數機構看來，銀行條件嚴苛，不過，“只要還有盈利空間，一切都好談”

面對如此體量的“金主”，資管機構躍躍欲試，但蛋糕再大，也并非誰都能嘗一口。記者了解到，目前想要承攬委外，首先須進入銀行的白名單。

廣發基金固定收益部總經理張芊介紹，銀行會按照不同分項指標（公司平臺、資產管理規模、投資團隊、中長期業績、投資風格、決策機制、風控水平等）對機構進行打分，并確定投資顧問白名單。

“白名單一般都是要看公司成立時間、業績、管理規模等指標，對于私募、券商、公募基金的標準不同，甚至在篩選過程中，私募由于歷史業績追溯不透明、缺乏有效參考數據等原因，不一定會受到所有銀行的垂青。”賈云表示。

此外，與大銀行對指標的嚴格要求不同，一些城商行和農商行更多依靠“人脈熟絡”。

這正是賈云的優勢。由于其所在的公司在固收投資方面的歷史業績并不突出，公司資產規模也沒有明顯優勢，國有大行對其興趣不大。作為曾在多家城商行做過“小領導”的賈云，憑借自身在相關人脈資源方面的積累，上半年承攬到了多筆中小銀行的委外業務，平均單筆金額都在5億元以上。

事實上，為了爭取更多委外資源，不少基金公司正在對市場部、產品部進行“機構化”改組，例如某家大型基金公司將年金部門獨立出來，機構團隊全面轉型對接同業，零售團隊適度機構化。

“除了有股東關系的，其他公司無論大小，都在盡力爭取進入銀行的白名單。”賈云表示。

然而，進入白名單只是第一步。

由于銀行資金“求穩”的天然屬性，委外對于風控、回撤、保本的要求非常高，投后管理也較為嚴格。

據悉，銀行通常會按年度對委托機構進行業績評估，一旦其所管理產品業績嚴重跑輸其他同類機構，銀行會選擇將其剔除出管理人名單。

“現在頻率更高，基本上會按季度來做業績評估，做得好會追加額度，做得差自然就是減少額度直至‘取消參賽資格’。”滬上某家大型私募機構內部人士表示。

而在具體投資限定方面，銀行的要求也比其他業務中的投資者要“苛刻”。

賈云告訴記者，銀行通常會給委托方一個風控框架，涉及投資產品的類型、投資券種級別的限定、杠桿使用的范圍等，有些細致的規則甚至涉及哪些區域的城投債“不能碰”。

以北京某基金經理去年接的一單“生意”為例，該產品限定最高可投10%的股票，銀行要求凈值任何時候都不能低于1元，否則股票立刻清倉，“比保本基金還難做”。

上述私募基金負責人則對記者“吐槽”，對私募來說，接委外資金一般都需要跟投；有些銀行甚至要求，如果沒有達到它所要求的收益率，就不支付管理費。

由于委外合作多數傾向于“訂制模式”，不同產品的費用結構會有不少差異。但銀行目前對委外的收益率要求（業績比較基準）基本維持在4%到4.5%之間。

從收益方式上看，一對一專戶的合作，委托機構可獲得管理費和業績提成兩項收益，管理費千分之一至千分之三之間，“委外資金規模較大，支付給機構的管理費較低，很多銀行一次就給十個億，這種情況下費率打折也在情理之中。”賈云表示。

而業績提成的差異較大，這取決于銀行對于投資限制和業績比較基準設定的多少。據悉，有些大銀行話語權強，與機構業績分成可以達到六四開甚至八二開；有些銀行則允諾給予機構高比例的業績提成，但前提是業績基準和風控標準都更高。

不過，在大多數機構看來，銀行條件嚴苛，也要盡力爭取。賈云表示，與銀行合作要著眼長線，一來銀行渠道本身就是寶貴的資源得罪不起；二來如果做得業績好以后還可以追加額度，這對于“跑量”的委外業務來說至關重要。

“4月份某家城商行要求做一款產品，要求非常多，有機構提出能否放寬操作限制，銀行當場回了一句‘不能做你們可以不接’。”賈云表示：“后來幾家機構還是硬著頭皮接了。”

“只要還有盈利空間，一切都好談！”賈云說道。

做還是不做，這是個問題

銀行對委外資金的收益都有一定的要求，而市場上的可投資標的又不足，加之競爭愈發激烈，令承接委外業務的資管機構也很矛盾，市場部的人想拿錢，但投資部的可能已經不想接了

然而，“談”的空間似乎越來越小。

在債市信用風險持續積累的環境下，風險和收益如何匹配成為擺在行業面前的重要挑戰。面對快速擴容的委外業務，無論是銀行還是委托方的態度都由去年的“放開手腳”轉而變得更加審慎。

“委外模式是債市公認風險點之外的風險所在。理財和銀行自營大量將資金委外投資，試圖將業績壓力轉移；但在這一過程中，杠桿和信用風險偏好往往會放大。一旦未來信用事件增多，不少產品的底層資產受損，業績不達預期，會否引發流動性風險，值得思考和警惕。”中金公司分析師張繼強表示。

中國保險保障基金有限責任公司寧靈也認為，委外資金投資的低品質券種占比較高，如AA級債券約占75%，AA+級債券約占10%，因此其對出現信用風險事件的抵御能力較低，一旦出現大面積信用風險事件或者踩踏事件，銀行委外資產將難以獨善其身。

賈云也坦言，現在銀行配置壓力很大，競爭也激烈，而市場上的可投資標的不足，但對委外資金的收益要求4%至4.5%的收益，收益預期遠沒有標的收益率降得快。公司也矛盾，市場部的人想拿錢，但投資部的可能已經不想接了。目前債券收益率降得又快，如果要達到銀行要求的收益率，需要更多地抓波段獲取資本利得收益，只拿票息肯定不行。

盡管如此，銀行難以抑制的出表沖動和機構對于這塊業務的高漲熱情一時顯然難以降溫。因此，拓寬委外投資的領域成為當下各方積極探索的途徑。

華夏銀行資產管理部總經理李岷判斷，“資產荒”的環境催生銀行委外業務不斷升溫，但是真正經過業績評價后，一些投顧會被淘汰，委外熱度將降溫，預計銀行資管委外業務增長速度將有所放緩，增長點也將更多地向非固收類投資品轉移。

上述國有大行業內人士透露：“保本型理財產品的大部分資產可能是存款，一小部分會投向債券市場。但非保本型理財產品就可以根據風險級別的不同配置不同類別的資產，某些低風險產品可能對應的大部分資產都是貨幣基金，而某些掛鉤型產品則很可能投資股票指數。”這也意味著，越來越多元化的投資必然要求銀行委外業務的合作伙伴在各類市場上具有較強的投資能力。

由于穩健的產品更契合委外的需求，兼具折價安全墊與較高成長性的定增投資成為銀行關注的新方向。以財通基金為例，其已與數家銀行達成委外協議，成為定增市場較受歡迎的委外對象。

定增以外，委托機構還有意匹配負債端，為銀行提供資金池整體解決方案。

“過去一年，廣發基金在銀行資金池業務發展比較快，合作對象覆蓋30多家銀行。截至今年一季度末，資金池委外業務的主動管理規模超過千億元，可供選擇的非公募業務組合策略有30多種，包括固定收益、權益類、量化對沖類、定增、大數據、FOF類等多種風險收益屬性的投資策略。”廣發基金相關業務人士表示。

朱雀投資也表示，目前其承接的委外業務包括量化策略、股票多頭策略和創新類策略產品（如并購、定增和新三板等）。

不過，對于委外資金有意轉向權益類市場，也有業內人士表達了不同的看法。

濟安金信基金評價中心主任王群航認為，委外資金有著相同的業務性質和風控標準，在風險偏好上屬于一致行動人；另一方面，銀行委外資金投向的產品，在市場適應度上也是一致行動人，一旦市場上有風吹草動，很可能給基礎市場帶來風險。

“委外資金規模很大，比之于債市的龐大體量，股市的抗壓性相對更小，如果發生大規模贖回或撤離事件，將會造成較為嚴重的流動性危機，給相關各方帶來損失。”滬上某基金分析人士也表示。

而孟祥娟則認為，對于委外資金而言，當前債市資產供給仍有不足，受制于銀行風控的要求，權益類產品的規模難以在短期內放大，但是權益類資產的配置價值仍值得肯定。

她指出，雖然銀行理財新規規定了面向普通客戶銷售的理財產品不能投資股市，但面向私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品，資金依然可以入市。而這些客戶的資金占比在全部理財資金中大約為40%。在其看來，部分股債結合的新產品、FOF、量化對沖等產品或將成為銀行委外資金青睞的新對象。