且不論撲朔迷離的股權之爭對公司產生怎樣的影響，萬科自身的問題足以令投資者眼花繚亂：

　　毛利率和凈利率持續下降，營業收入大幅增長背景下凈利潤卻增長乏力；

　　事業合伙人制度遭受普遍質疑，隨著制度的推進，萬科少數股東權益及利潤分配越來越高，侵蝕公司利潤；

　　大額提取盈余公積也有隱匿巨額利潤之嫌。

　　錢，究竟去哪兒了？

　　文 | 《投資時報》研究員 黃鳳清

　　作為“歷史上最好一年”2015年過去后，緊接著萬科又經歷了“32年發展史中極為特殊的半年”。

　　“始于2015年7月的股權事件延續至今，尚未妥善解決。發行股份購買資產預案尚未達成共識，部分股東一度提議罷免全體董事、非職工代表監事，國際國內評級機構表示公司現有信用評級及展望將面臨調整壓力。6月底以來，公司合作伙伴、客戶、員工、其他中小股東對公司前景之疑惑和擔憂進一步加劇，公司的正常運營也因此受到影響。” 在半年報的董事會報告中，這家中國房地產龍頭公司直截了當地道出了當前的困頓。

　　可即便在如此處境下，處于風口浪尖的萬科依然交出了一份亮點滿滿的半年度答卷：上半年公司銷售創歷史新高，實現銷售面積1409萬平方米，銷售金額1900.8億元，同比分別上升55.8%和69.9%；開年僅118天銷售額即突破1000億大關，比去年同期縮短了59天，達到歷史最高水平；實現營業收入近748億元，同比增長48.8%；在全國商品房市場的占有率進一步上升至3.9%。錦上添花的是，在剛過去的7月份，萬科首次入選《財富》“世界500強”，名列第356位。

　　一切看似無可挑剔，甚至超出大多數“看戲者”的預料。但這家新晉的世界500強企業真如表面那么光鮮亮麗嗎？

　　且不論撲朔迷離的股權之爭對公司產生怎樣的影響，事實上萬科自身的問題足以令投資者眼花繚亂：毛利率和凈利率持續下降，營業收入大幅增長背景下凈利潤卻增長乏力；事業合伙人制度遭受普遍質疑，隨著制度的推進，萬科少數股東權益及利潤分配越來越高，侵蝕公司利潤明顯；而大額提取盈余公積也有隱匿巨額利潤之嫌。盡管小股東權益難以保障，不過事業合伙人依然收益不菲，與合伙人持股計劃相關的金鵬計劃已大幅浮盈。

　　凈利潤增速不理想

　　2016年上半年，萬科實現銷售面積 1409萬平方米，同比上升55.8%；銷售金額達 1900.8 億元，同比增長69.9%，其中廣深區域和上海區域占比共計超過六成。從結算方面來看，1-6月實現結算面積654.6萬平方米，實現結算收入724.8億元，同比分別增長43.6%和49.7%；房地產業務的結算均價為11074 元/平方米，較2015年同期上升4.2%。

　　最終，萬科在上半年實現營業收入合計747.95億元，同比增幅為48.80%。其中房地產(18.720, 0.02, 0.11%)業務收入724.84億元，同比增長49.70%，在營業收入中的占比達到96.9%；物業管理業務收入為17.65億元，同比增長59.35%。

　　與銷售與營業收入漲勢良好形成對照，公司利潤增幅要遜色得多。上半年萬科稅前利潤總額為99.8億元，扣減所得稅費用后凈利潤為70.95億元，與去年同期相比僅小幅增長4.51%。歸屬于母公司股東的凈利潤為53.51億元，同比增長10.42%，均遠不及營業收入的增長幅度。

　　對此，半年報指出，利潤增長慢于收入增長的主要原因，是當期結算的相當一部分項目為2014年房地產市場調整期內售出的項目。萬科進一步解釋稱，上半年公司房地產業務毛利率為17.55%，較2015年同期減少3.49個百分點，毛利率下降的主要原因在于長沙、杭州、無錫、沈陽、重慶、寧波、西安等城市在2014年市場調整期受影響程度較大，這些城市銷售的低毛利產品在今年上半年集中進入結算期，導致整體毛利率下降。

　　毛利率逐年下降

　　盡管萬科將利潤增速的不理想歸咎于2014年市場的調整，但事實上，2011年以來其凈利潤、歸屬于母公司股東凈利潤的增速已多次落后于營業收入增速。如2011年營業收入同比增幅為41.54%，而凈利潤、歸屬于母公司股東凈利潤的增幅分別為31.22%、32.16%；2013年營業收入同比增長31.33%，而凈利潤同比增幅只有16.82%，歸屬于母公司股東凈利潤增幅為20.46%，均低于同期營收的增長幅度。

　　《投資時報》研究員注意到，萬科的毛利率在過去5年逐年下降。2010年，萬科毛利率（已扣除主營業務稅金及附加）為29.61%，2011-2015年分別為28.94%、25.97%、22.74%、20.95%、20.16%。而今年上半年毛利率只有17.91%。

　　從銷售凈利率來看，2010年達到17.43%，2011年以來呈持續下滑趨勢。至2014年下降至13.18%，2015年有所企穩，為13.27%。而今年上半年銷售凈利率則進一步降至9.49%，這是2004年以來首次滑落至10%以下。

　　少數股東侵蝕公司利潤

　　萬科保持著較高的收入增長，而歸屬于上市公司股東的凈利潤增速比較緩慢，這固然與市場環境、公司經營有關，但另一方面，也與其備受爭議的事業合伙人制度不無關系。

　　萬科自2014年開始嘗試事業合伙人制度。2014年4月23日，萬科召開事業合伙人創始大會，共有1320位員工成為首批事業合伙人，其中包括王石、郁亮、孫建一、王文京4名萬科董事會成員，解凍、周清平2名監事會成員以及高級副總裁譚華杰、首席運營官張旭。

　　事業合伙人制度包括事業合伙人持股計劃和項目跟投制度。其中，按照萬科的解釋，項目跟投是將項目一線管理團隊和股東利益緊密捆綁的管理機制，要求每個地產項目的所在區域管理層、所在一線公司管理層、項目管理人員必須自籌資金跟投，公司董事、監事、高級管理人員不得跟投，除前述人員以外的其他員工自愿跟投。

　　跟投投資人成為項目公司的少數股東，少數股東的構成還包括項目合作方等。根據萬科半年報，截至2016年6月30日，公司合并范圍內開放跟投項目123個，通過轉讓股權形成少數股東權益合計37.10億元。萬科子公司權益被逐漸轉讓給包括萬科員工在內的少數股東。

　　隨著萬科跟投制度的推進，萬科少數股東權益及利潤分配越來越高。少數股東損益成為影響歸屬于母公司股東凈利潤的重要因素。

　　2014年，萬科實現凈利潤192.88億元，同比增長5.41%。其中少數股東損益35.42億元，占比為18.36%，同比增幅為11.42%，高于凈利潤增幅。最終歸屬于上市公司股東的凈利潤僅同比增長4.14%。

　　在2015年以前，萬科少數股東損益占凈利潤的份額不足兩成。到了2015年，萬科實現凈利潤259.49億元，同比增長34.53%，與公司營收增幅相當。少數股東損益猛增至78.3億元，同比大增121.06%，在凈利潤中的占比提高至30.17%，換言之，1/3的凈利潤被少數股東分走。受此影響，2015年未扣除少數股東損益的凈利潤率為13.27%，較2014年（13.18%）略有上升，但歸屬于上市公司股東的凈利潤率為9.27%，較2014年的10.76%有所下降，歸屬于上市公司股東凈利潤增幅只有15.08%。

　　今年上半年，雖然少數股東損益較去年同期有所下降，但在凈利潤中的占比依然達到25%左右，保持在較高水平。

　　而《投資時報》研究員從萬科的資產負債表中看到，少數股東權益在股東權益中的占比，已由2014年末的24%上升至今年6月末的29.5%。

　　合伙人持股計劃大幅浮盈

　　萬科事業合伙人制度的另一個重要組成部分是事業合伙人持股計劃。事業合伙人持股計劃是事業合伙人將其在經濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權益，委托給深圳盈安財務顧問企業 (有限合伙)的普通合伙人進行投資管理。

　　其中涉及的經濟利潤獎金制度源于2010年。當年萬科對薪酬制度進行了改革，構建了新的薪酬體系，引入了針對集團管理團隊和業務骨干的經濟利潤獎金計劃，該計劃以集團當年實現的經濟利潤為基數，按固定比例10%確定經濟利潤獎金額度。

　　萬科2014年年報顯示，2013年度計提經濟利潤獎金5.59億元，在第十七屆董事會第一次會議對經濟利潤獎金方案進行修訂后，根據新的經濟利潤獎金方案，又一次性提取 2010 年-2013 年計提在經濟利潤獎金額度內留存的人民幣9.11億元，全部作為集體獎金，和之前年度計提的集體獎金一起封閉運行三年，期間不得進行分配。2015年年報顯示，計提 2014年度經濟利潤獎金人民幣7.637億元，全部作為集體獎金。

　　2014年在股價低迷的背景下，合伙人持股計劃加杠桿在二級市場持續買入萬科A(23.770,0.33, 1.41%) 股。相關資料顯示，盈安合伙通過國信證券(17.400, 0.06, 0.35%)的金鵬集合資產管理計劃于2014年5月至2015年1月期間買入萬科A股4.94億股，累計耗資48.77億元。據萬科在2016中期業績發布會透露，合伙人持股計劃通過資產管理計劃累計持股占公司總股本的4.49%，自首次增持以來從未減持。若按8月31日收盤價24.93元計算，金鵬計劃持股市值超過123億元，加上此前每10股派發7.2元現金，金鵬計劃浮盈近78億元，浮盈幅度近160%。由于加了杠桿，事業合伙人的實際收益率更高。

　　高比例提取盈余公積

　　此外，萬科還存有通過盈余公積隱匿巨額利潤之嫌。

　　此前，已有小股東反映權益未得到維護，在過去近十年里萬科股價一直在低位徘徊，同時現金分紅也不高，并對計提明顯超過行業平均水平的盈余公積金提出了質疑。

　　從萬科2015年年報可以看到，其“盈余公積”占公司總股本的比例非常大，遠遠超越其它同類地產上市公司。《投資時報》研究員統計后發現，至2015年末，萬科盈余公積高達280.69億元，占股本比例為254%；綠地控股盈余公積為32.54億元，占股本比例為27%；保利地產(9.500, 0.10, 1.06%)盈余公積為21.51億元，占股本比例為20%；華夏幸福(26.420,0.17, 0.65%)、金地集團(11.910, 0.38,3.30%)、中糧地產(10.140, 0.09, 0.90%)盈余公積分別為9.73億元、16.88億元、9.26億元，占股本比例分別為37%、38%、51%，均遠低于萬科的計提水平。截至6月末，萬科盈余公積保持在280.69億元。

　　盈余公積是指企業從稅后利潤中提取形成的收益積累，可用于彌補虧損、擴大生產經營、轉增資本（或股本）或派送新股等。然而，萬科連年盈利，因此不需要盈余公積金彌補虧損。而自2007年“10轉6”后，萬科再沒有實施過任何轉增。

　　盈余公積的提取實際上是企業當期實現的凈利潤向投資者分配利潤的一種限制。大量提取盈余公積會使得“可分配利潤”基數變低，從而大幅減少股東現金分紅數。在“寶萬之爭”前的多年內，萬科雖獲得巨額盈利，但卻一直采取低現金分紅，股價由此持續低迷，當然，這無疑為內部人組成的資管項目底部吸籌提供了巨大機會。